宏观点评：7天逆回购和LPR利率双降背后的深意？

宏观点评20240722 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 7天逆回购和LPR利率双降背后的深意？2024年07月22日 央行逆周期货币政策接连发力，呵护经济的同时，完善新一轮货币政策框架的意图“呼之欲出”。不仅7天期逆回购操作利率时隔11个月以来再次下调至1.7%，LPR利率也紧随其后，1年期、5年期以上LPR分别 下调10个基点至3.35%和3.85%。货币政策“组合拳”进一步体现了国家加强逆周期调节，加大对实体经济呵护的决心。但在利率双降的背后，我们更能看出央行对新一轮货币政策框架的“构图”：7天逆回购利率 政策属性强化、MLF对LPR利率的参考作用有所下降。 7天逆回购利率政策属性不断强化。6月央行行长发言表示，7天逆回购操作利率已基本承担了政策利率的功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩。本次央行将7天逆回购招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，有助于进一步完善市场化利率调控机 制。结合央行近期设定的临时正回购、逆回购措施等，7天逆回购利率政策属性正在不断强化。 LPR紧随逆回购利率同步下调，MLF利率对LPR利率的参考作用相对减弱，由短及长的利率传导关系正在逐步理顺。LPR利率在MLF利率加点上形成，两者变动基本同步，但近年来，LPR多次出现单边下行 的局面，例如最近的2024年2月这次，MLF利率未动，5年期LPR单边下行25bp。本月MLF利率继续保持不变，而LPR紧随逆回购利率同步下调，表明MLF利率对LPR的参考作用正在逐步减弱，MLF利率的政策色彩逐步淡化。往后看，LPR报价机制改革可能将逐步与MLF利率“脱钩”，从而更加聚焦短期利率。 本次利率下调面临的内外部约束压力有所缓解： 外部来看，汇率贬值影响可控。原因有三：其一，央行在本次降息同时实施阶段性MLF质押减免，由于MLF质押多为国债等产品，央行此举有助于释放二级市场国债供给，平衡国债市场供求，从而引导长期国债收益率适度上行，有助于控制中美利差倒挂幅度，缓解人民币贬值压力。其二，政策利率下调对短端利率影响更大，而通过借入国债并在适当时刻卖出等操作，有助于保持长端收益率相对稳定，从而引导收益率曲线 陡峭化。其三，通过降息，有助于经济向好回升，从而提振市场对于中长期经济预期，也有助于带动长端利率的回升，缓解中美息差压力。此 外，美联储9月降息预期升温，外部环境压力或有所缓解。 内部来看，二季度以来银行净息差压力有所缓解。商业银行净息差持续下行仍是制约货币政策实施的较大阻力，但4月叫停手工补息以来，企业部分违规高息存款被禁止，银行资金成本有所下行，相当于间接的存款利率调降，因此从整体来看本次LPR利率调降对净息差的影响相对 可控。 当前政策端稳经济诉求较高，尤其是地产端压力仍大。二季度实际GDP同比创下4.7%的增速，显示当前需求不足依然是经济面临的主要矛盾。此次7天逆回购和LPR同步下调，体现了央行呵护经济增长的决心。当前地产销售面积依然低位徘徊，企业投资意愿相对较低，1年期和5 年期LPR同步降低10个基点，将带动企业中长期贷款和居民房贷利率跟进下调，一方面有助于降低购房者贷款成本，刺激居民购房需求，另一方面也会激发资本开支意愿，拉动企业投资需求。 往后看，政策“组合拳”可进一步期待。二十届三中全会进一步强调增强宏观政策取向一致性，财政、货币政策统筹。7月政治局会议后更多政策或将继续加码，尤其是财政发力以配合货币政策，合力促进实体经济增长。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《二季度经济数据：经济增长的三条线索》 2024-07-15 《6月社融：信贷季末回升，财政持续发力》 2024-07-12 1/4 图1：LPR利率与MLF同步性下降 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：手工补息影响下，企业部分高息存款被禁止，企业新增存款下降 亿元新增人民币存款： 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 2020-2022均值2023-062024-06 注：2020-2022均值为2020、2021、2022年6月均值；数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 图3：二季度银行净息差压力有所缓解图4：企业投资意愿仍低 %3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 中国商业银行净息差 100 90 80 70 60 50 40 30 企业利润前瞻指数企业投资前瞻指数 20142016201820202022 20 2011-122014-062016-122019-062021-122024-06 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：地产销售低位徘徊 万平方米30大中城市商品2018年2019年2020年 2500 房成交面积： 2021年2022年2023年 2024年 2000 1500 1000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/4 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身