固定收益：重视央行的决心，中短债配置为主

重视央行的决心，中短债配置为主 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益周报 2024年07月14日 临时正逆回购操作将降低资金利率波动，防止资金价格过低，短债利率下行 受限。目前7天逆回购利率为1.80%，意味着临时隔夜正逆回购将DR001 约束在1.6%-2.3%的区间，一方面有利于在月末、税期、节前等时点防止资金利率大幅抬升，另一方面非对称性的设计与正回购的重启也表达央行对过低利率的容忍度降低。 社融数据回落但节奏更加平稳，更需关注价而非量，市场主线还是政策。未来央行将进一步淡化对目标数量的关注，更加注重价格型中介目标，重点在于降低实体经济融资成本，预计LPR或将进一步下调。从债市反应来看也比较平淡，市场主要还是关注央行政策、未来的三中全会和政治局会议。 “不能低估央行决心”，中短久期配置为主。我们认为，央行借券卖出国债操作和创设临时隔夜正逆回购操作，加强了整条收益率曲线的管控力度。在卖债等相关操作落地之前，新增资金建议中短债配置为主。 对于保险年金等机构可以等待长债调整后的机会。货币政策以支持性为主，美联储降息预期提升缓解人民币贬值压力，实体融资需求待修复、权益市场仍待提振，因此债市转向的概率仍偏小。从债市供需来看，下半年固收类资 产供给环比改善，但同比较难明显多增；债市需求方面短期或仍有一定支撑配置类机构可在央行卖债操作靴子落地后关注长债和超长债的配置机会。 债券市场： 1、央行净投放量为零，资金利率下行。 2、收益率震荡，曲线平坦化。其中，除3m、1y、5y外其余关键期限的国债利率均下行；除5Y-3Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄。 3、债市情绪指数继续回落，长债、超长债换手率纷纷回落，交易所杠杆率季节性降低，但基金久期回升，10年国开债隐含税率收窄。 4、利率债净融资大幅回升。地方政府债与政金债发行规模环比增加；同业存单净融资额下降，发行利率小幅下行。 经济数据：6月CPI放缓但PPI降幅收窄、贸易顺差扩大，7月以来新房成交下滑，汽车批发表现偏弱。 海外债市：美联储降息预期升温；美债上涨，新兴市场跌多涨少。 大类资产表现：中证1000>沪深300>沪金>中债>美元>螺纹钢>沪铜>原油。风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 货币政策框架的新演进—货币政策新框架之二2024-07-12 央行买卖债券的几个关注点—固定收益周报 2024-07-07 适度乐观，波段操作博弈资本利得—资本补充工具6月报2024-07-04 把握低价券错杀机会—6月转债月报 2024-07-03 需求端压力逐步向生产端传导—6月PMI数据点评2024-07-01 索引 内容目录 一、复盘综述与债市展望4 二、债市行情复盘5 2.1资金面：央行净投放量为零，资金利率下行5 2.2二级走势：收益率震荡，曲线平坦化6 2.3债市情绪：继续回落7 2.4债券供给：利率债净融资回升9 三、经济数据：新房成交下滑，汽车批发表现偏弱11 四、海外债市：美国6月份CPI全面降温13 五、大类资产：沪深300指数走强15 六、政策梳理16 七、风险提示18 图表目录 图1：隔夜回购利率（%）6 图2：七天回购利率（%）6 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）6 图4：半年国股银票转贴现利率（%）6 图5：债市情绪指数与国债利率走势（%）8 图6：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）8 图7：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）8 图8：银行间债市杠杆率（%）8 图9：交易所债市杠杆率（%）8 图10：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度9 图11：利率债净融资额走势（亿元）10 图12：同业存单发行利率与净融资额走势（%，亿元）10 图13：中美10Y国债收益率利差（%）15 图14：大类资产涨跌幅（单位：%）15 表1：本周情况总结与下周关注5 表2：央行公开市场操作情况（亿元）5 表3：本周国债和国开债收益率走势6 表4：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况9 表5：本周国债发行情况与下周国债计划发行情况10 表6：中观高频经济数据表现12 表7：基建与物价高频数据表现13 表8：各市场主权债变动情况14 一、复盘综述与债市展望 本周债市震荡分化，收益率短端上行长端下行，曲线平坦化，其中10Y、30Y国债收益率分别下行1bp、2bp。其中周一收益率上行，周二收益率下行，周三收益率窄幅震荡，周四周五收益率下行。周一，央行发布公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作， 债市情绪承压，但股市持续震荡走弱、资金面均衡偏松，收益率先上后下。周二，央行未公告正回购操作，叠加资金面维持宽松，债市重启涨势，中短端表现优于长端。周三，6月通胀数据整体表现相对偏弱，A股延续弱势，资金利率走低，DR001跌至3月以来新低，但央行是否会行动仍待关注，收益率窄幅震荡。周四，A股走强，但资金面维持宽松，收益率下行。周五，周四晚美国CPI数据弱于预期，美联储降息预期升温，美债收益率走低带动收益率低开，随后6月出口数据表现较优，金融数据相对偏弱但节奏更加平稳，资金面收紧，收益率窄幅震荡。 临时正逆回购操作将降低资金利率波动，防止资金价格过低，短债利率下行受限。7月8日，央行公告1将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点 50bp。目前7天逆回购利率为1.80%，意味着临时隔夜正逆回购将DR001约束在1.6%-2.3%的区间，一方面有利于在月末、税期、节前等时点防止资金利率大幅抬升，另一方面非对称性的设计与正回购的重启也表达央行对过低利率的容忍度降低。从债市反应来看，当日公告后利率先上后下，短债利率上行幅度大于长债，但资金面平稳。6月以来，1年期国债利率月均值已经低于1.6%、3年期国债利率也在1.8%附近，新创设的1.6%的临时隔夜正回购操作也意味着短债利率下行空间受限。（详见2024年07月12日外发报告《货币政策框架的新演进——货币政策新框架之二》） 社融数据回落但节奏更加平稳，更需关注价而非量，市场主线还是政策。央行已通过《货币政策执行报告》等渠道多次发声2，认为面对经济结构的加快转型、房地产供求关系的重大变化和直接融资的发展，信贷需求会出现“换挡”。实体融资需求待修复，规范存款 ‘手工补息’影响持续，金融总量数据挤水分，政策引导淡化信贷‘规模情结’等因素共振，6月金融数据延续回落但节奏更加平稳。未来央行将进一步淡化对目标数量的关注，更加注重价格型中介目标，重点在于降低实体经济融资成本，预计LPR或将进一步下调。从债市反应来看也比较平淡，市场主要还是关注央行政策、未来的三中全会和政治局会议。 “不能低估央行决心”，中短久期配置为主。7月12日，30年国债利率再度回到2.5%以下，当日《金融时报》表示3：央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大。市场不能低估央行决心。市场无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合 理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场。我们认为，央行借券卖出国债操作和创设临时隔夜正逆回购操作，加强了整条收益率曲线的管控力度。在卖债等相关操作落地之前，新增资金建议中短债配置为主。 对于保险年金等机构可以等待长债调整后的机会。货币政策还是支持性为主，美联储降息预期提升使得人民币贬值压力减少，实体融资需求待修复、权益市场仍待提振，因此债市转向的概率仍偏小。从债市供需来看，下半年固收类资产供给环比改善，但同比较难明显 多增；债市需求方面短期或仍有一定支撑。可见，配置类机构可在央行卖债操作靴子落地 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5392190/index.html 2https://mp.weixin.qq.com/s/PjDPDzEWti2_A4K7CWpong 3https://mp.weixin.qq.com/s/ZkzZxJ3_ZJ3XWuY0FWlOjw 后关注长债和超长债的配置机会。 表1：本周情况总结与下周关注 因子 本周总结 下周关注 整体走势 收益率震荡分化，短端上行长端下行，曲线平坦化 三中全会、央行各类工具操作情况 资金面 均衡偏松 税期波动、央行公开市场操作 债市情绪 长债、超长债换手率回落，债市杠杆率季节性降低 超长债交易情绪 经济数据 6月CPI增速不及预期，外贸规模再创新高，社融增速相对偏弱 6月经济数据 政策方向 央行创设临时隔夜正逆回购操作 央行政策、三中全会 海外债市 美国6月份CPI全面降温，美联储降息预期升温 美国6月零售数据、工业产出 权益市场 小幅走强 权益市场结构性行情的内生修复动能 商品市场 沪金走强，原油、阴极铜、螺纹钢、美元走弱 黄金、铜、美元走势 资料来源：iFinD，西部证券研发中心整理 二、债市行情复盘 2.1资金面：央行净投放量为零，资金利率下行 本周央行公开市场净投放量为零。7月8日-7月12日，央行公开市场投放100亿元；逆 回购到期100亿元。下周MLF回笼1030亿元；逆回购到期100亿元，到期量等于前一周。 表2：央行公开市场操作情况（亿元） 本周投放回笼 7.8 7.9 7.10 7.11 7.12 合计 投放量 20 20 20 20 20 100 回笼量 20 20 20 20 20 100 净投放量 0 0 0 0 0 0 下周投放回笼 7.15 7.16 7.17 7.18 7.19 合计 回笼量 20 20 1050 20 20 1130 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资金利率下行。7月8日-7月12日，R001、DR001较7月5日分别下行8bp、9bp至1.72%、1.68%。3M存单发行利率先下后上再回落，FR007-1Y互换利率先上后下；至7月12日，半年国股银票转贴现价为1.11%，较7月5日下行7bp。 图1：隔夜回购利率（%）图2：七天回购利率（%） DR001R001 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 DR007R007R007：20日移动平均 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）图4：半年国股银票转贴现利率（%） 利率互换:FR007:1年 固定利率同业存单:发行利率:3个月 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 2.2二级走势：收益率震荡，曲线平坦化 本周收益率震荡分化，短端上行长端下行，曲线平坦化。其中，除3m、1y、5y外其余关键期限的国债利率均下行；除5Y-3Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至7月12日，10Y、30Y国债收益率较7月5日分别下行1bp、2bp，分别至2.26%、2.49%，二者期限利差收窄1bp至23bp，处于历史较低分位数水平。 表3：本周国债和国开债收益率走势 利率水平（%） 3m