转债仓位继续降低

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年07月22日 转债仓位继续降低 转债仓位继续主动降低。今年二季度债市延续强势，权益市场则先涨后跌、中小盘标的继续创下新低，债市“资产荒”蔓延、各类债券型基金规模均实现增长，而偏债混基金则遭较大幅度赎回。1）仓位方面，混合型基金遭赎回、但其持仓的转债规模降幅更大，偏债混合基金、灵活配置型基 金转债持仓比例分别下降0.45pct、0.12pct；一级债基在申购规模明显增长的背景下仓位主动提升0.02pct，而二级债基在申购规模增长的背景下、持仓转债规模与比例均下降，其中持仓比例主动下降2.23pct。值得注意的是偏向于工具化产品的转债基金与转债ETF规模均明显增长，其中两只转债ETFQ2规模实现将近翻倍增长。2）持仓风格方面，Q2受信用风险影响低价转债调整幅度较大，公募基金对Q2末绝对价格在90元以下/YTM在8%以上的转债进行较大幅度的减仓、但仍未清仓，同时主要加仓绝对价格在105-120之间的转债。行业方面，二季度主要加仓的产品为一级债基、因此银行转债增持幅度超过10%，此外公用事业/电子也有较大幅度增持，农林牧渔/建筑装饰/环保/钢铁/传媒等权益表现弱势的行业则遭到减持。3）持仓个券方面，一季度被增持得转债以大盘银行转债为主/被减持的则以风险个券为主，机构的前十大持仓个券占比有一定回升。 一周市场回顾：上周转债指数跌而主要股指上涨；估值方面，平价90-110转股溢价率为21.5%、价格中位数110，估值继续调整。 股市：关注改革新方向。当前国内经济仍保持结构性改善的特征、复苏高度或有限，地产/制造业投资等仍待进一步修复。三中全会结束，《中共中 央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》已出炉，根据《决定》内容，建议重点对科技创新等新质生产力、财税体制改革、国企改革等方向进行重点关注，其中科技创新或将成为未来改革的最大重点。策略上，短期继续重点关注；1）中报业绩较好的消费电子等方向；2）出口非欧美方向的机械等方向；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/低空经济等新质生产力方向。 转债：低位布局、静待反弹。近期转债调整继续大于权益市场，在小微盘仍然弱势的背景下、低价转债也有所反复、再次发生调整，而在周五的 反弹中转债跟涨能力表现得也较弱，估值整体不断下探。策略方面，短期在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下，权益仍将维持结构性行情，而转债价格中位数再次回落至110元以下、悲观情绪有所放大，当前估值&价格再次来到近两年低位，在中低价整体出现较大跌幅的背景下积极挖掘可能被错杀个券以及双低标的，可以关注1）电子方向如立昂/立讯 /捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/华特/南电等；3）正股有一定支撑的双低标的友发/华康/楚天等；4）涨价带来利润弹性的凤21/聚合/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/柳工转2等；6）低价标的如顺博/永22/永02等的修复。 一级市场跟踪：上周暂无，1家公司预案，1家公司转债大股东通过，1 家公司转债发行获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.转债仓位继续降低3 1.1.转债仓位：继续下降3 1.2.持仓风格：减少超低价个券持仓6 1.3.持仓个券：增持银行、减持风险个券8 2.市场回顾9 2.1.权益市场：市场震荡上行9 2.2.转债市场：继续补跌11 3.转债投资策略13 一级市场跟踪13 图表目录 图1.各类型基金转债持仓市值（亿元）3 图2.公募基金持有转债占比3 图3.混合型基金转债持仓规模（亿元）4 图4.混合型基金转债仓位主动下降4 图5.债券型基金持有转债规模变化（亿）4 图6.二级债基仓位大幅下降4 图7.二级债基转债平均仓位（算数平均）5 图8.一级债基转债平均仓位（算术平均）5 图9.转债仓位越低、申购资金越多（亿份）5 图10.“固收+”持仓转债比例继续下降6 图11.各类型基金持仓风格偏好6 图12.基金对超低价转债的持有余额明显下降7 图13.公募基金对各行业转债持仓偏好7 图14.Q2基金增持前20只老券（亿）8 图15.Q2基金减持前20只个券（剔除退市标的，亿）8 图16.全部A股PE（TTM）回升至13.80X10 图17.创业板PE（TTM）走平27.56X10 图18.分行业PE(TTM)10 图19.转债成交持续走弱11 图20.个券领涨及领跌标的11 图21.估值再次回落11 图22.转债价格中位数小幅回落11 图23.转债纯债/转股溢价率气泡图12 表1：24Q1不同产品持仓前十大转债8 表2：上周分板块及指数涨跌9 表3：上周转债预案动态13 1.转债仓位继续降低 1.1.转债仓位：继续下降 到24年二季度末全市场基金持有转债（基金公告口径，不包括可交债，部分未进入转股期的转债未披露、未统计）市值2,686.21亿元、环比24Q1回升5.09%，Q2转债有一定发行、转股&赎回较少，叠加Q2末转债略有反弹，到24年二季度末转债市值规模环比23年底略增持平略增，这表明公募基金对转债持仓有所增加。这一结论从交易所的投资者结构变动也能得出，2024年6月末公募基金持有上交所转债（不考虑一般机构即大股东持有的转债，下同）占比33.91%、环比24年3月小幅下降0.1pct；持有深交所转债占比33.7%、比24年3月回升1.04pct，深交所机构持有者占比连续回升。仓位上，所有基金转债持仓比23Q4 下降0.01个百分点至0.89%，略有下降。 混合型基金对转债持仓规模下降、而债券型基金则提升，混合型基金持有转债市值减少53.14 亿、降幅较大，债券型基金持有转债市值上升183.47亿元至2208.08亿元，各类型基金呈现出一定分化。 图1.各类型基金转债持仓市值（亿元）图2.公募基金持有转债占比 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 股票型基金混合型基金 债券型基金基金转债持仓比例（右轴） 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 上交所-基金深交所-基金 0 17Q117Q418Q319Q220Q120Q4 21Q322Q223Q123Q4 0.0% 10% 2021-01-012021-10-012022-07-012023-04-012024-01-01 资料来源：wind，国投证券研究中心. 注：以上转债持仓=转债市值/基金净值，下同 资料来源：wind，国投证券研究中心； 说明：以上为交易所披露数据，上交所为面值/深交所为市值，剔除一般机构（即大股东）持有的转债 混合型基金对转债持仓比例主动下降。24年二季度末偏债混合型与灵活配置型分别持有转债274.61亿元、143.91亿元，环比24Q1分别下滑11.34%、11.33%；从持仓占比数据来看，24年二季度权益市场经历倒V型走势，截至季度末大盘指数已经低于一季度末、而小 微盘继续深度调整，导致主动权益基金规模继续下降，仅有被动的指数基金规模大幅扩张，混合型基金也并不例外、遭遇持续赎回，在权益市场表现较弱的背景下，也主动对含权资产转债进行减配，偏债混合型基金转债仓位主动下降0.45pct至9.06%、首次出现回落，灵活配置型基金对转债持仓比例也下降0.12pct至1.52%。 图3.混合型基金转债持仓规模（亿元）图4.混合型基金转债仓位主动下降 700 600 500 400 300 200 100 0 偏债混合型基金灵活配置型基金 其他混合型基金 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q4 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 混合型基金灵活配置型基金 偏债混合型基金（右轴） 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q4 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 一级债基主动提仓位、二级债基主动降仓位。24年二季度债市虽有波动、但仍收涨，再次背景下中长期纯债基金、短债基金等规模继续快速增长，在整体欠配的背景下，一二级债基的 规模也出现显著增长、但是资金行为却出现分化，一级债基持有的转债规模回升108.46亿至509.88亿元，持仓比例主动提升0.03pct至7.67%；二级债基持仓转债规模下降68.14亿元至1041.03亿，持仓比例主动下降2.23pct至13.78%，二级债基转债仓位大幅下降；转 债基金持仓转债规模回升86.63亿至417.22亿元，对转债的持仓比例主动提升0.02pct至 85.45%，此外值得注意的是两只可转债ETFQ2规模均实现将近翻倍增长达到130亿。 图5.债券型基金持有转债规模变化（亿）图6.二级债基仓位大幅下降 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 二级债基-新口径一级债基-新口径 转债基金其他 债基转债持仓（右轴） 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q4 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 二级债基-新口径一级债基-新口径转债基金-右轴 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q4 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 从算术平均的角度来看，22年以后成立的新产品由于转债计入权益仓位，转债平均仓位不足5%，不考虑22年以后成立的产品，可以发现今年二季度一级债基与二级债基的平均仓位都明显下降，其中22年以前成立二级债基转债平均仓位下降1.69pct至17.64%、回到22年 水平，22年以前成立的一级债基转债仓位平均小幅下降0.18pct至11.24%、仍维持历史相对较高水平。 图7.二级债基转债平均仓位（算数平均）图8.一级债基转债平均仓位（算术平均） 25% 22年以前成立22年以后成立二级债基 14% 一级债基22年以前成立22年以后成立 20% 15% 12% 10% 8% 10%6% 5% 0% 20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1 4% 2% 0% 20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 截至24年二季度末，“固收+”四类基金的总净值规模为1.91万亿、环比24Q1回升11%，权益市场走弱的背景下偏债混基金规模大幅下降，而固收资金“资产荒”的背景下一二级债基与可转债基金均实现净申购，具体来看，一级债基与二级债基的净申购主要由转债持仓比例在20%以下的产品支撑，转债仓位较高的产品总体上则以赎回为主。此外转债基金与转债ETF产品则已逐步演变为工具化产品，今年Q2也实现较多申购。 图9.转债仓位越低、申购资金越多（亿份） 申购赎回净申购 50%以上2%5% 5%以下 50%以上20%-50%5% 5%以下 二级债基一级债基 0%-50 %-20 %-20 800 60