稳中求胜：震荡市的利率策略选择

2024年07月21日 稳中求胜：震荡市的利率策略选择 困在窄幅波动里的市场。市场与政策持续博弈，短期内震荡格局可能延续：一方面，基本面压力边际增大，还有待政策发力，而市场观望政策且等待验证效果；另一方面，央行对长端利率的管理尚未结束，继续制约长端利率向下空间。 挖掘震荡市中的利率占优策略。考虑到震荡可能是下半年常出现的场景，如何在窄幅震荡的市场环境中，更好地布局利率策略值得思考。在给定目标久期的情况下，我们尝试挖掘震荡市场中，风险收益表现占优的组合。以3.5和5年作为目标久期，分别构 建不同的利率债策略组合，并观察这些组合在过去4个月震荡市场中的表现。 3.5年目标久期组合的占优策略：对半持有1-3年和5-7年利率债的策略攻守兼备，特别是在长端利率受政策扰动容易出现脉冲式回撤的环境中，以中短端为主要持仓构建的分散持有策略在今年的市场震荡环境中，表现较好。 5.0年目标久期组合的占优策略：持仓集中在5-7年的类子弹策略收益和夏普比率均表现突出，在回撤控制方面也比较不错。 历史上的震荡市场回顾。观察2022年1-7月、2016年8-10月、 2016年1-3月和2012年10月-2013年3月这几段利率低位震荡时期的不同利率债策略表现。 一般来说，震荡市场中哑铃策略会较占优。在2022年上半年、 2016年一季度和2012年底至2013年初这三次震荡市场中，3.5 年和5年目标久期组合都比较适合采用哑铃策略去构造，即将持 仓分布在1-3年和10年以上的期限两端。 但在资产荒中后期的2016年三季度，最优利率债策略是围绕中 期债券构建的组合，这与今年类似。在2016年8-10月的震荡市场中，分散持有中短期债券的阶梯策略e和持仓集中在3-5年的类子弹策略E在风险收益比方面表现最佳。这与今年震荡市场的占优策略比较类似，都是利率和利差绝对低位环境中，市场着眼于寻找曲线上的凸点。 震荡环境中，围绕中期债券构造利率策略体感更佳。利率窄幅震荡且曲线相对平坦的环境中，中期债券的收益率接近长期债券，但利率风险却更低。在这种情况下，持仓分布于中期的策略可以获得较好的风险调整后收益，给持有人更好的体感，特别适用于资产荒中后段的环境，在今年及2016年三季度的震荡市场中均可见相似的车辙。 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 风险提示：政策扰动，海外货币周期 1.策略思考：震荡市的利率策略选择 困在窄幅波动里的市场。过去一段时间，市场持续震荡，难上亦难下。本周，这种窄幅波动特征进一步趋于极致。10年和30年国债活跃券收益率周度最大波动幅度均不足3BP。市场与政策持续博弈：二季度GDP同比4.7%，弱于市场预期，尤其是去年同期本就是低基数；环比走弱的特征则更明显，环比折年率仅有2.8%。下半年稳增长压力加大，三中全会公告亦体现了实现5%目标的决心，7月下旬政治局会议部署存量政策加速落地的可能性上升。后续7月下旬，市场预计继续围绕《决定》1的细节和政治局会议预期展开博弈。另一个关注点是稳增长压力加大、且LPR与MLF脱钩环境中，下周LPR是否单独调整，市场当前对此存在较大分歧。 受多重因素扰动，短期内市场震荡格局可能延续：一方面，基本面压力边际增大，还有待政策发力，而市场观望政策且等待验证效果；另一方面，央行对长端利率的管理尚未结束，继续制约长端利率向下空间。 2.7 中国:中债国债到期收益率:10年 10.0 工业社零固定出口 :: 增加值:当月同比资产投资完成额:累计同比当月同比 2.6 8.0 GDP同比 2.5 6.0 GDP环比折年率 5.0 4 .5 2.4 4.0 2.8 2.3 2.0 2.2 0.0 图1.利率窄幅波动图2.后续稳增长压力上升 4.7 2024-042024-052024-06 二季度今年以来 当月同比 24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 挖掘震荡市中的利率占优策略。考虑到震荡可能是下半年常出现的场景，如何在窄幅震荡的市场环境中，更好地布局利率策略值得思考。在给定目标久期的情况下，我们尝试挖掘震荡市场中，风险收益表现占优的利率组合策略。以3.5年和5.0年作为持仓目标久期，分别构 建不同的利率债策略组合。取3.5年作为目标久期是考虑到当前整体利率债基金持仓久期中位值在此附近，5年则是前20%分位利率债基的久期水平。这些利率债策略组合包含（类）子弹、（类）哑铃、纺锤、阶梯等策略，分别观察这些组合在过去4个月的区间震荡市场中的表现。 1此处简称的《决定》指的是《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》 表1：目标久期3.5年和目标久期5.0年的利率债组合配置情况 目标久期 组合 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上 3.5年 a组合 10% 90% b组合 53% 47% c组合 72% 28% d组合 91% 9% e组合 36% 36% 28% f组合 20% 70% 10% g组合 74% 8% 8% 5% 5% 5.0年 A组合 12% 88% B组合 47% 53% C组合 83% 17% D组合 69% 31% E组合 93% 7% F组合 10% 35% 30% 25% G组合 20% 45% 15% 15% 5% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：上述组合均采用中债-国债及政策性银行债各期限分段指数构建 3.5年目标久期组合的占优策略：对半持有1-3年和5-7年利率债的策略b攻守兼备，特别是长端利率受政策扰动容易出现脉冲式回撤的环境中，以中短端为主要持仓构建的分散持有策略在今年的市场震荡环境中，表现较好。 具体看，2024年3月7日至7月17日期间： 以总财富指数衡量组合回报，持仓主要集中在3-5年的类子弹策略a和纺锤策略f在收益上较占优，年化收益率约5.4%；两个哑铃策略（c和d）在控制回撤上较占优，期间最大回撤为0.34%；综合考虑风险收益比，对半持有1-3年和5-7年的策略b表现较好，夏普比率显著高于其他组合。 以全价指数衡量组合回报，对半持有1-3年和5-7年的策略b在收益和夏普比率方面均表现突出，在回撤控制方面也不错，仅次于持仓集中在短端的组合c。 以净价指数衡量组合回报，类子弹策略a组合、阶梯策略e组合以及纺锤策略f组合的收益表现最佳；持仓集中在短端的c、d、g组合在回撤控制方面表现较好；综合考虑风险收益比，依然是对半持有1-3年和5-7年的策略b表现较好，夏普比率最高。 5.0年目标久期组合的占优策略：持仓集中在5-7年的类子弹策略A组合的收益和夏普比率均表现突出，在回撤控制方面也比较不错，仅次于对半持有1-3年和7-10年的哑铃策略B和哑铃策略C。 图3.不同利率债策略组合的风险收益特征 1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3% d c g b e f a C B G D F A E -0.30% -0.35% 区间最大回撤 -0.40% -0.45% -0.50% -0.55% -0.60% -0.65% 区间收益 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：图中展示以总财富回报计算的组合风险收益特征；气泡大小表示夏普比率；统计时间为2024年3月7日至7月17日 表2：在过去近4个月的震荡市场中，不同利率债组合表现比较 目标久期 总财富回报 全价回报 净价回报 策略 累计 年化 夏普 最大 累计 年化 夏普 最大 累计 年化 夏普 最大 组合 收益率 收益率 比率 回撤 收益率 收益率 比率 回撤 收益率 收益率 比率 回撤 a组合 1.90% 5.46% 5.47 -0.41% 0.82% 2.35% 1.88 -0.43% 1.06% 3.03% 3.03 -0.44% b组合 1.84% 5.30% 6.12 -0.36% 1.20% 3.42% 3.64 -0.36% 1.02% 2.91% 3.35 -0.39% 3. 5 c组合 1.60% 4.59% 5.46 -0.34% 0.95% 2.70% 2.90 -0.34% 0.78% 2.24% 2.66 -0.37% 年 d组合 1.53% 4.40% 5.20 -0.34% 0.91% 2.60% 2.79 -0.37% 0.74% 2.12% 2.50 -0.37% e组合 1.86% 5.36% 5.87 -0.38% 1.05% 2.99% 2.95 -0.38% 1.03% 2.95% 3.23 -0.41% f组合 1.88% 5.43% 5.62 -0.40% 0.90% 2.58% 2.24 -0.40% 1.05% 3.00% 3.10 -0.43% g组合 1.63% 4.68% 5.53 -0.35% 0.96% 2.73% 2.97 -0.36% 0.83% 2.35% 2.78 -0.38% 策略 累计 年化 夏普 最大 累计 年化 夏普 最大 累计 年化 夏普 最大 组合 收益率 收益率 比率 回撤 收益率 收益率 比率 回撤 收益率 收益率 比率 回撤 A组合 2.20% 6.36% 5.00 -0.56% 1.47% 4.23% 3.03 -0.56% 1.33% 3.82% 2.99 -0.59% B组合 1.75% 5.02% 4.08 -0.52% 1.01% 2.88% 2.19 -0.52% 0.90% 2.56% 2.08 -0.56% 5. 0 C组合 1.62% 4.67% 3.69 -0.52% 0.94% 2.68% 2.02 -0.57% 0.82% 2.34% 1.85 -0.55% 年 D组合 1.98% 5.69% 4.29 -0.57% 0.91% 2.61% 1.78 -0.57% 1.11% 3.17% 2.38 -0.61% E组合 2.00% 5.77% 4.26 -0.59% 0.85% 2.42% 1.53 -0.61% 1.15% 3.28% 2.42 -0.62% F组合 2.02% 5.84% 4.49 -0.57% 1.12% 3.21% 2.34 -0.57% 1.16% 3.31% 2.54 -0.60% G组合 1.94% 5.60% 4.30 -0.57% 1.01% 2.88% 2.07 -0.58% 1.09% 3.12% 2.39 -0.60% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：统计时间为2024年3月7日至7月17日 历史上的震荡市场中，有相似性么？分别观察2022年1-7月、2016年8-10月、2016年1- 3月和2012年10月-2013年3月这几段利率低位震荡时期的不同利率债策略表现。在四个时期收益表现占优的3.5年和5年久期利率债策略组合分别是（d，C）、（b，A）、（d，C）和 （a，E）；风险收益比突出的依次是（d，C）、（e，E）、（d，C）和（d，C）。 一般来说，震荡市场中哑铃策略会较占优。在2022年上半年、2016年一季度和2012年底至 2013年初这三次震荡市场中，3.5年和5年目标久期组合都比较适合采用哑铃策略去构造， 即将持仓分布在1-3年和10年以上的期限两端。 但在资产荒中后期的2016年三季度，最优利率债策略组合为持有中期债券，与今年类似。 在2016年8-10月的震荡市场中，收益方面，目标久期3年组合采用对半持有1-3年和5-7 年表现会占优，