配电出海亮眼，光储发展步入快车道

配电设备稳步增长，光伏新材、储能业务发展强势。围绕以母线为代表的配电设备业务，以光伏焊带为主要的光伏新材业务，以网源侧、用户侧为主储能系统三大业务，威腾电气23年实现营业收入28.48亿元，同比+74.0%；实现归母净利润1.20亿元，同比+72.3%；实现扣非净利润1.17亿元，同比+76.9%。 24年Q1实现营业收入7.95亿元，同比+84.7%；实现归母净利润0.35亿元，同比+165.6%；实现扣非净利润0.33亿元，同比+221.5%。 母线：受益智能化+新能源趋势，渠道拓展成效显著。市场端，电网节能减排+性能要求推动母线市场增长，预计2022-2028年CAGR 5.1%。政策端，电网资本开支加速增长、配网智能化深入改造带来公司智能化产品机遇。电网系统尖峰负荷特征、高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性日益凸显；公司产品安全性认可度高，有望受益。公司端，母线产品产业链覆盖完善，国内外销售渠道持续拓展。 成套设备+变压器：业务快速增长，预计大幅受益出海。2024年布局效果初显，变压器及其配套未来2-3年预计或将持续快速增长。市场端，2022年中国市场变压器产量增速5.1%，未来配电变压器有望主导市场；中低压成套设备行业复苏，预计2024年后稳定增长。销售端，公司在海外成为西屋深度合作商，双方将共同深度拓展全球新能源市场。 光伏焊带：行业景气度上升，产品需求持续增长。威腾开展光伏焊带业务十余年，是国内光伏焊带主要供应商之一。产品矩阵丰富，包括SMBB焊带、低温焊带、MBB焊带、常规汇流带、黑色焊带等。公司前瞻性布局了0BB焊带，目前已具备细线化焊带批量生产能力，后续有望进一步增厚公司盈利。2022年焊带出货量较2021年增长一倍，实现收入5.44亿元；2023年光伏焊带收入10.62亿元，同比增长95%。后期公司的光伏新材业务有望得到进一步成长。 储能：产品与时俱进，市场热度持续。公司储能业务以“全产品线布局，全产业链打造”为发展方向，目前产品矩阵以网源侧储能、工商业储能为主，用户储能及便携式储能为辅，争取为客户打造一站式储能解决方案。2023年，公司的储能系统业务发展势头强劲，创收3.51亿元，同比增长386.97%。公司也在进一步积极拓展国内市场，同时与多家企业建立合作关系以促进储能业务的发展。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司总营收分别为41.1/58.7/77.3亿元，同增44%/43%/32%；归母净利润分别为1.9/2.7/3.5亿元，同增59%/39%/33%。 考虑公司母线业务领先，变压器、成套设备、储能业务出海有望得到迅速增长，故在行业均值的基础上给予公司24年18倍PE估值，对应目标价为21.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术创新不足风险，市场竞争加剧风险，应收账款无法收回的风险，原材料价格波动风险，测算主观性风险等，股价波动风险。 财务数据和估值 1.深耕母线业务，光伏、储能贡献新增量 1.1.电力设备、光伏、储能三轮驱动，完善产业布局 根据《中国上市公司协会上市公司行业统计分类指引》，公司属于“C38电气机械和器材制造业”，所处行业在行业大类上同属于“C382输配电及控制设备制造”。公司深耕输配电行业二十年，产品广泛应用于新能源、工业制造、电力电网、数据通讯、轨道交通、商业地产等行业和领域。在此基础上，公司不断进行拓展和延伸，积极加强对光伏、储能等新能源行业的市场开拓，完善产业布局。 2023年公司推出的滑轨式智能母线产品，使用多项首创的新技术，其各项技术性能指标达到国内领先水平；开发大容量新型插拔式插接箱及高散热型树脂浇注母线，拓宽母线市场销售领域；WEP-II大电流快捷式低压开关柜、40.5kV储能变压器、YB-40.5变流升压一体舱等已成功下线，产品结构进一步完善。 图1：威腾电气主营产品 能源转型背景下我国构建新型电力系统，输配电行业迎来新机遇。2021年3月，习近平主席在中央财经委员会第九次会议上指出，“十四五”是碳达峰的关键期、窗口期，构建以新能源为主体的新型电力系统，进一步衍生出建立满足水电、风电、光伏等新能源要求的新型电力系统配套需求。同时在经济复苏的大背景及国家新基建、“补短板”等输配电行业进一步融入到新基建中，为输配电行业带来新的市场发展机遇。在当下“双碳”目标引领下，高间歇性、波动性的新能源发电占比逐年升高，特高压交直流输电通道建设加快，主网架及系统运行特性发生重大变化，叠加系统灵活调峰调频调压和备用能力不足、部分时段部分区域面临电力电量双缺等情形，电力可靠供应面临挑战，对输配电行业而言同时带来了考验与机遇。输配电及控制设备制造业的发展与我国输配电网建设息息相关。电源电网的转型升级为输配电及控制设备行业创造了一定的商业机会并提出了新的要求，高效、节能、环保的输配电及控制设备将成为未来市场的主流。近些年，我国电力投资从偏重电源逐步转向电源投资和电网投资并重的局面，电网投资增速保持较高水平。《南方电网“十四五”电网发展规划》提出将投资约6,700亿元，加快数字电网建设和现代化电网进程，与“十三五”规划投资额相比增加51%；其中配网侧投资作为重点之一，占总投资比达到48%，主要应用于配网智能化的建设。在电网资本开支加速增长以及配网智能化深入改造的背景下，我国输配电及控制设备制造业将在未来得到更广阔的发展机遇。 图2：2020年至今我国电网投资情况 光伏行业发展迅速，带动光伏焊带市场需求提升。光伏焊带是光伏组件焊接过程中的重要材料，其品质优劣直接影响光伏组件电流的收集效率，对光伏组件功率和光伏发电系统效率的影响较大。光伏焊带的主要需求量取决于光伏新增装机量和光伏组件产量。光伏行业是结合新能源发电与半导体技术的战略性新兴行业，也是受到国家产业政策和财政政策重点支持的新能源行业，世界各国政府相继出台产业政策、财政政策支持光伏产业的发展。近年来，随着光伏发电度电成本下降及国家政策的重点支持，光伏装机规模增长迅速。据国家能源局数据，2023年全国光伏发电新增装机216.88GW，同比增长145.12%；与此同时，组件产量在上游原材料成本下降的驱动下稳步上升。据工信部发布的2023年全国光伏制造行业运行情况显示，2023年全国组件产量超过499GW，同比增长69.3%。展望未来，中国光伏行业协会预测2024年中国光伏新增装机约190-220GW，全球光伏新增装机量达到390-430GW。 未来，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装机仍将持续增长，光伏焊带的市场需求也有望保持良好的增长态势。 图3：2009-2023年全球光伏新增装机容量（MW） 在配储政策的支持下，储能行业尤其是工商业储能的经济性也逐步显现。自2021年国家发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》以来，多省份陆续出台政策逐步开始改革，调整完善分时电价机制，峰谷价差拉大，进而带来峰谷套利空间扩大，工商业储能经济性显现。此外，2023年10月，国家发改委、能源局综合司发布《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》，再度提及新能源配储，鼓励储能、虚拟电厂、负荷聚合商等新型主体参与市场，探索“新能源+储能”等新方式，未来虚拟电厂、第三方主体参与辅助服务的市场规则的持续完善，以及关键电池成本的下降将进一步增加工商业储能未来的发展潜力。2023年，国内新型储能项目新增装机规模约21.30GW，截止2023年末新型储能累计装机功率32.2GW，截止2023年末新型储能累计装机功率32.2GW，已提前完成国家能源局于《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中提出的2025年新型储能装机规模达30GW以上的目标。据CESA预测，中国新型储能累计装机2025年达到70GW，2030年达到170GW；全球新型储能累计装机量2025年达到328GW，2030年达到770GW。 威腾电气自2004年成立以来，主要专注于母线产品的研发与制造；2007年为WavePro系列母线授权制造商；2008年成立威腾铜业，涉足上游产业链提供产品原材料；2009年自主研发LV低压母线加速国有产品替代进程；2010年进军光伏产业；2013年威腾成立子公司进军海外市场；2014年重组江苏威腾配电有限公司进军电气成套设备领域；2021年实现科创板上市；2022年新增储能业务，积极布局新能源领域。目前公司形成了以配电业务、光伏新材、储能系统为主的三大业务板块。 图4：威腾电气发展历程 1.2.股权较为集中 公司股权集中，实际控制人蒋文功、蒋政达控股比例为33.45%。截至2024Q1，公司实际控制人蒋文功直接持有公司股份22.32%，同时，蒋文功为江苏威腾投资管理有限公司及镇江博爱投资有限公司实控人，蒋文功、蒋政达直接及间接持股比例为33.45%，公司股权结构集中。 图5：公司股权结构（截至2024Q1） 1.3.业绩稳步向好，光伏储能打开新增长空间 公司业绩持续增长，配电业务稳步增长，光储业务发展迅猛。2021-2023年，公司分别实现营业收入12.54亿元、16.36亿元、28.48亿元，同比增长32.28%、30.48%、74.03%，2024Q1实现营业收入7.95亿元，同比增长84.68%；2021-2023年，公司分别实现归母净利润0.6亿元、0.7亿元、1.2亿元，同比增长25.9%、16.95%、72.3%，2024Q1实现归母净利润0.35亿元，同比增长165.64%。 图6：2019-2024Q1威腾电气营业收入及其同比增速（亿元） 图7：2019-2024Q1威腾电气归母净利润及其同比增速（亿元） 配电设施、光伏、储能三大业务结构持续优化，共同发展。2021-2023年，母线业务实现收入8.9亿元、7.69亿元、11.41亿元，营收占比分别为70.97%、46.97%、40.08%。公司一直专注于母线业务，配电业务仍然是营收的主要来源。光伏和储能业务保持高速增长，发展态势良好。 产品结构不断优化，毛利率存在提升空间。2021-2023年，公司母线业务毛利率分别为22.76%、25.9%、26.01%，盈利能力相对稳定，保持小幅增长；2022-2023年，光伏业务毛利率分别为11.35%、10.08%，储能业务毛利率分别为26.67%、17.64%，毛利率小幅下降。 图8：2019-2023威腾电气主营业务占比 图9：2019-2023威腾电气主营业务毛利率 费用管控能力增强，盈利能力有望持续提升。在费用管控方面，2023年公司财务/管理/研发/销售费用率为1.04%/2.73%/3.23%/4.24%，同比+0.01pcts/-0.34pcts/-0.4pcts/-0.5pcts，随着公司各业务规模持续扩大，规模效应显现有望进一步摊薄公司费用，从而提升公司盈利能力。 图10：2019-2024Q1威腾电气期间费用率 1.4.公司重视通过股权激励来助推长远发展 公司重视通过股权激励来助推长远发展。公司分别于2022年10月和2023年10月公告股权激励计划。2022年10月28日，公司公告激励计划拟授予激励对象的数量为170.6250万股，约占本次激励计划草案公布日公司股本总额15,600.00万股的1.09%。本次激励计划首次授予限制性股票的授予价格为每股12.01元。2023年10月10日，公司公告激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为200.00万股，约占本次激励计划草案公布日公司股本总额15,600.00万股的1.28%。本次激励计划首次授予限制性股票的授予价格为每股9.29元。 表1：公司2022年授予的限制性股票的公司层面考核目标 表2：公司2023年授予的限制性股票的公司层面考核目标 2.母线：受益智能化+新能源趋势，渠道拓展成效显著 2.1.行业：节能减排+性能要求推动市场规模，性能达国际领先水平 对节能产品和解决方案不断增长的需求+母线相对于电缆的成本效益