利率债观察：关注下周LPR报价结果

证券研究报告 【利率债观察】关注下周LPR报价结果 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第20期总第178期 2024年7月21日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 债券收益率曲线下行。国债收益率整体下行，5Y品种表现较好，7月5日-7月19日（下同），1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行0.25BP、 2.51BP、4.61BP、1.40BP和2.88BP至1.53%、1.80%、1.95%、2.26%和2.48%。短端受税期资金面偏紧压制，中等久期表现较优；而30Y品种表现也偏强，在7月5日《金融时报》明确更多央行借券细节后波动回落。 受税期影响央行大量投放流动性，资金面有所收敛。7月为缴税大月，月初资金面偏宽松，7月15日-7月19日税期央行大量投放1.17万亿流动性， 近两周R001整体上行10.79BP至1.91%，R007上行4.38BP至1.90%。截至7月19日，DR007较政策利率高6.82BP、R007较政策利率高10.08BP。 机构杠杆小幅下行，基金小幅拉久期、小行久期维持偏低水平。资金面收敛背景下，本周市场平均杠杆率107.05%，环比下行1.01个百分点，截至7月19日杠杆水平位于2021年以来的11.10%分位数。机构行为方面，公募基金上周小幅拉久期；保险二级市场净买入回升，和往年同期相比在较高水平；理财6月规模回落0.9万亿，回落幅度略超季节性；小行净买入规模回落，主要增配同业存款，久期处在较低水平。国债新老券以及 10Y地方债-国债利差压缩，30Y地方债-国债利差走阔。 利率策略 政策密集期建议多看少动，关注下周LPR报价结果。7月以来的债市波动主要来自于监管对于长短端利率的引导，以及市场资产荒难缓解、仍在轮动寻找配置机会的博弈：（1）7月1日央行宣告将进行借券操作，长债当日大幅上行4-5BP，7月5日《金融时报》进一步明确更多细节，当日10Y 和30Y国债收益率上行2-4BP。但消息面平稳时，长债基本在-2BP至0.8BP内小幅波动甚至试探下行。（2）7月8日央行宣告创设临时逆回购工具，市场当日短暂解读为短端利率中枢上移+正回购工具可能重启的利空，当日1Y国债收益率上行5BP，但后续市场逐渐解读为此举主要系通过利率走廊提升资金利率的调控精度，甚至有助于资金面更平稳的运行，尽管本周存在税期扰动，但7月9日-7月18日1Y国债收益率仍累计波动下行4.75BP。策略方面，目前到月底政治局会议是政策密集期，建议多看少动，观察LPR改革进展。目前的10Y和30Y的震荡中枢分别在2.2%-2.4%和2.4%-2.6%，7月17日《金融时报》发文《对大幅降息政策建议的思考》表态不会大幅降息（举例为70BP），7月19日央行明确表态“增强汇率弹性”，下周的博弈重点在于LPR报价，LPR报价若有下调，尽管可能会有LPR是改革而非降息的预期引导，但预计短期比价效应或带动长端利率中枢有所回落。 利率市场：国债收益率曲线整体下行，5Y品种表现较好 2.65 2.45 2.25 2.05 1.85 1.65 1.45 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 国债收益率下行（%） 变化，BP，右轴 20240705国债收益率曲线，% 20240719国债收益率曲线，% 13571030 国开债收益率基本下行（%） 变化，BP，右轴 20240705国开债收益率曲线，% 20240719国开债收益率曲线，% 13571030 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 -4.5 -5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 债券收益率基本下行（%） 品种 2024/7/5 2024/7/19 涨跌幅(BP) 1Y 1.5290 1.5265 -0.25 3Y 1.8255 1.8004 -2.51 中债国债到5Y 1.9995 1.9534 -4.61 期收益率 7Y 2.1293 2.1101 -1.92 10Y 2.2754 2.2614 -1.40 30Y 2.5130 2.4842 -2.88 1Y 1.7095 1.7364 2.69 3Y 1.9575 1.9452 -1.23 中债国开债5Y 2.0539 2.0159 -3.80 到期收益率 7Y 2.2268 2.1832 -4.36 10Y 2.3560 2.3323 -2.37 30Y 2.5531 2.5231 -3.00 1Y 1.6400 1.6000 -4.00 3Y 1.9200 1.9500 3.00 财政部-中5Y 2.1100 2.1100 0.00 国地方政府 7Y 2.2400 2.2300 -1.00 债券收益率10Y 2.3500 2.3600 1.00 曲线 15Y 2.4500 2.4800 3.00 20Y 2.5200 2.5100 -1.00 30Y 2.5200 2.5200 0.00 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 超长端期限利差下行1.48BP、国开-国债品种利差下行0.97BP 5840 35 4830 3825 20 2815 10 18 5 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 22年以来最大值45% 当前利差 当前分位数（右轴） 43% 30% 15.0 15.7 9.9 3.6 1% 2% 7.4 50 40 30 20 10 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8 0 1Y 3Y 5Y 10Y 30Y 2022/03/192022/07/192022/11/192023/03/19 2023/07/192023/11/192024/03/192024/07/19 国债期限利差多位于20年以来30%分位数以上(BP) 国开债期限利差多位于20年以来29%分位数以上(BP) 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 96% 96% 40% 22.3 30.8 15.3 6% 30% 27.4 65.3 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 96% 92% 40% 22.3 6% 15.3 29.5% 27.39 30.8 65.3 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% •受税期影响，资金价格上行，资金面偏紧。7月19日较7月5日， R001上行10.79BP至1.91%，R007上行4.38BP至1.90%。 •上周大行+股份行净融出规模环比增加，本周受税期影响明显回落。 •截至7月19日，DR007较政策利率高6.82BP、R007较政策利 率高10.08BP。 本周受税期影响，大行+股份行净融出规模回落（亿元） 20232024 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资金价格多上行（%） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024/7/52024/7/19涨跌幅 （BP） 1D 1.80 1.91 10.79 R 7D 1.86 1.90 4.38 14D 1.87 1.95 7.51 1M 1.89 1.87 -2.69 1D 1.76 1.86 10.19 DR 7D 1.81 1.87 5.93 14D 1.82 1.92 10.22 ON 1.76 1.86 9.10 1W 1.81 1.86 4.80 SHIBOR 1M 1.89 1.88 -1.10 3M 1.91 1.90 -1.30 R007环比上行4.38BP(%) 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •受税期影响，央行本周加大了流动性投放。截至7月19日，OMO存量余额为11830亿元，较7月5日增加11730亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来 36000 32000 28000 OMO存量环比上行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)逆回购余额（亿元） 60 20 OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关系。 •1Y存单发行利率小幅上行。截至7月19日，1Y同业存单发行利率为1.9825%，较7月5日环比上行1.05BP，较政策利率低51.75BP。 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 同业存单发行利率环比上行1.05BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 23Q4-24Q1 13388.4 波动范围 0BP至30BP 中枢 8BP 20-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 •政府债净融资：近两周政府债净融资4397.57亿元，较前两周增加2310.38 亿元。其中，专项债净融资798.60亿元，较前两周增加73.19亿元。下周政府债计划净融资12.77亿元，国债+地方债较上周净融资量减少1138.16亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行18.40BP至1.13%，显示信贷需求或有所收缩。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.85%附近。 政府债周度净融资规模（亿元） 票据贴现利率环比下行18.40BP（%） 转贴-半年-国股 转贴-半年-国股 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022-07-192022-11-192023-03-192023-07-192023-11-192024-03-192024-07-19 模型预测7月DR007均值为1.85%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 -200001-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-07 1.8 -4000-6000 1.4 -8000 -10000 1 -12000 •银行间杠杆率：本周市场平均杠杆率107.05%，环比下行1.01个百分点。7月19日当日，杠杆水平位于2021年以来的11.10%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量下降0.53万亿元至6.10万亿元，隔夜成交占比由91.04%下行至87.98%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月