央行加大公开市场净投放与降息间的联系

固收周报20240721 证券研究报告·固定收益·固收周报 央行加大公开市场净投放与降息间的联系2024年07月21日 观点 本周（2024.7.15-7.21），央行在公开市场加大净投放，是否意味着降息宽松政策将推迟？本周央行在公开市场上进行了11830亿元逆回购和1000亿元MLF操作，同时有100亿元逆回购和1030亿元MLF到期， 净投放量达到11700亿元，创下6月以来单周净投放新高。对此，我们认为这是央行为了对冲缴税大月对银行体系流动性的影响，并非“大水漫灌”的表现。由于部分税种需按季缴纳，包括7月在内的跨季度首月通常为“缴税大月”。从税收收入看，每年4月、7月、10月的税收收入规模通常显著高于当年其他月份。2019-2022年3-12月各月的税收收入当月平均值为11065、16012、13828、14747、17153、10053、10777、 16694、9235和10623亿元，此次在7月税期加大公开市场净投放也在预期之中。加大公开市场净投放的同时，《金融时报》发表文章《对大幅降息政策建议的思考》，主动大幅降低政策利率可能并非目前中国经济问题的解决之道。结合《金融时报》对降息的看法，我们认为短期内降息概率较低，需要等待9月美国降息情况后再做判断，四季度有降息可能性，但幅度也不会过大。对当前债市而言，各项基本面数据延续此前态势，债券市场在央行多次提示并出现回调后再次回到低波动状态，需要等下一步央行实际进行卖出国债或正逆回购操作后再行判断，在此之前还是延续震荡状态。 美国24年6月零售销售环比数据、7月13日当周首次申请失业救济人数及7月6日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、 步幅收窄的可能性仍然存在。从本周增量数据上看，美国劳动力市场降温在申领失业金人数的数据中进一步得到验证，然而零售销售数据和费城制造业指数等却显示消费和制造业活动依然较为稳健，美国经济基本面依然较强。此外，本周的特朗普枪击事件或引发市场对于“再通胀”的新一轮担忧，在政治周期下，宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，因而美国宏观数据和美联储态度实际仍存在一定不确定性。本周美国10年期国债收益率有所震荡，择机左侧布局美债仍具有 性价比。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国6月零售销售环比增长略超预期，经济韧性仍然较强，美联储降息 预期或将有所调整。7月16日公布的数据显示，美国6月零售销售环 比持平，高于预期-0.3%但不及前值0.3%；剔除汽车、汽油后，6月核 心零售销售环比增长0.8%，远超5月的0.3%。细分来看，无店铺零售业6月环比增长1.9%远超前值1.1%；建筑业6月环比增长1.4%也远超前值-0.7%，而加油站6月环比回落3%，回落幅度远超前值-2.1%。6月零售销售环比回落主要是由汽油相关项目带动的，其余项目则基本均有不同程度的改善。加之美国费城联储制造业指数6月远超预期，美国6月工业产出指数环比增长0.6%，虽不及前值0.9%但超预期0.3%；消费品产出指数环比增长1.0%，高于前值0.7%，这表明美国近期经济韧性仍然较强。美联储年内降息次数预期或有所回落，后续仍需进一步跟踪 相应数据加以确认。（2）美国7月13日当周首次申请失业救济人数上 升，7月6日持续领取失业金人数上升。美国劳工部18日公布的数据 显示，4月13日当周美国首次申请失业救济人数为24.3万，高于前值 22.3万及预期值22.9万；4月6日当周美国持续申请失业救济人数为 186.7万，也高于前值184.7万和预期值185.6万。结合6月的失业率数据和非农就业数据来看，美国劳动力市场有所降温。（3）美联储年内降息概率较大，但具体降息时点和次数仍需关注通胀轨迹。鲍威尔在本周的最新讲话中提到，今年二季度美国通胀取得更多进展，最近三份通胀 报告“相当不错”，“确实一定程度上增强了”联储对通胀会持续降至目标的信心，并重申了不需要等到通胀降至美联储2%的目标就可以降息。纽约联储主席威廉姆斯表示，有迹象表明美国的劳动力市场正在降温，并且过去三个月的通胀数据“越来越接近我们想要的通缩态势”。截至7月20日，Fedwatch预期2024年7月降息25bp的概率下降至4.1%，上 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业》 2024-07-20 《绿色债券周度数据跟踪（20240715-20240719）》 2024-07-20 1/35 东吴证券研究所 周为6.2%；9月份降息的可能性显著上升至98.1%，而上周为90.3%； 11月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为59.9%，上周为56.3%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低 估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年6月以来央行公开市场操作情况（单位：亿元）6 图2：税收收入显示4、7、10月通常为“缴税大月”（单位：亿元）7 图3：美国6月零售销售环比增长超预期（单位：%）9 图4：美国7月费城联储制造业指数环比增长远超预期（单位：%）9 图5：美国7月13日当周首次申请失业救济人数上升，7月6日持续领取失业金人数上升 （单位：万人）10 图6：美国6月产出指数环比超预期（单位：%）10 图7：美国降息预期进一步延后（截止7月20日）11 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图26：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图27：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）18 图28：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图29：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图30：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图31：地方债发行计划（单位：亿元）20 图32：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图40：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图41：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 4/35 东吴证券研究所 图42：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）29 图43：3年期企业债信用利差走势（单位：%）30 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）31 图45：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2024/7/15-2024/7/19公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格涨跌下行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价下行（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表7：本周国开债到期收益率总体下行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）24 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）25 表11：本周短融中票信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）26 表12：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）28 表14：本周短融中票信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表15：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表16：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）31 表17：活跃信用债32 表18：发行人主体评级或展望调高情况33 5/35 1.一周观点 Q1：本周（2024.7.15-7.21），央行在公开市场加大净投放，是否意味着降息宽松政策将推迟？ A1：本周央行在公开市场上进行了11830亿元逆回购和1000亿元MLF操作，同时有100亿元逆回购和1030亿元MLF到期，净投放量达到11700亿元，创下6月以来单周净投放新高。 图1：2024年6月以来央行公开市场操作情况（单位：亿元） 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 6.3-6.96.10-6.166.17-6.236.24-6.307.1-7.77.8-7.147.15-7.21 逆回购逆回购到期MLFMLF到期净投放 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：到期则用负值表示 对此，我们认为这是央行为了对冲缴税大月对银行体系流动性的影响，并非“大水漫灌”的表现。由于部分税种需按季缴纳，包括7月在内的跨季度首月通常为“缴税大月”。从税收收入看，每年4月、7月、10月的税收收入规模通常显著高于当年其他月份。2019-2022年3-12月各月的税收收入当月平均值为11065、16012、13828、14747、17153、10053、10777、16694、9235和10623亿元，此次在7月税期加大公开市场净投放也在预期之中。加大公开市场净投放的同时，《金融时报》发表文章《对大幅降息政策建议的思考》，主动大幅降低政策利率可能并非目前中国经济问题的解决之道。结合《金融时报》对降息的看法，我们认为短期内降息概率较低，需要等待9月美国降息情