央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？

2024年07月19日 宏观类●证券研究报告 日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第67期）投资要点日元再度反常升值，BoJ直接干预模式再现，而“子弹”越打越少。在日元相对美元贬破160关口超过10个交易日之后，从上周后半程到本周三，日元再度出现反常的短线迅速升值的情况，与2022年9-10月、今年5月间日本央行已经确认的干预时段内走势极为类似。上述两轮外汇干预合计消耗日本外储总规模的接近10%之多，如事后再度确认本月此类干预的存在，日本仅存的外储还能支持日本央行采取几次直接下场干预的方式稳定汇率？随着“子弹”越打越少，市场是否会重燃与日本央行“对赌”的热情？日元在未来某时是否会不可避免地遭遇1997年的“曼谷时刻”？种种迹象指向日本央行已经无法通过直接外汇干预的方式有效扭转日元汇率颓势，事情的本质仍在于日本经济深层次的供需失衡。据日本央行官方披露的数据，在2022年9-10月、以及2024年5月的两轮大规模汇率干预操作中，日本银行分别消耗了高达9.19万亿日元和9.79万亿日元的外汇储备，以当月平均汇率计，两轮抛售外储规模均分别接近630亿美元左右。截至6月，日本官方外储规模仅余1.1万亿美元左右，这意味着在两轮汇率干预行动中，日本央行就已经消耗了当前外汇储备资产总规模的超过10%。如果后续公布的数据证实日本央行在近日确实实施了类似规模的干预，那么简单进行线性外推，如果两次干预之间都像最近这两次一样仅相隔不到两个月，极端情况下日本央行在三年内就可能将其雄踞全球第二多的外汇储备消耗殆尽。一旦迫近此种极端情形，1997年7月泰国央行因流动性较好的外储资产头寸消耗殆尽而不得不无奈放弃固定汇率而眼看泰铢在一个月内贬值超1/3的前车之鉴即历历在目。6月日本核心CPI小幅反弹，是趋势改善还是如履薄冰？乍看近期日本最新公布的一些经济数据，特别是7月18日刚公布的迎来小幅反弹的6月核心通胀，似乎可令日本央行对稳定汇率和市场一度期待的进一步加息采取更具信心的立场，但仔细分析结构会发现，贬值的幅度大了，就成为了通胀反弹的因，拨开价格的迷雾，是持续令人担忧的孱弱的需求。实际上内需不足是当前非美发达经济体普遍面临的核心困难，近期公布的英国商品零售同比增速大幅下行，欧元区核心HICP再度降温，也同样指向非美发达经济体或已普遍面临新一轮增长停滞的泥沼。美国经济却在供需两端再度传递出逆势增长的信号。美国6月零售销售同比扣除二手车价格大幅下跌影响后的表现大幅走强，美国居民当前的消费需求在薪资高速增长的支撑下实际上维持在相当旺盛的区间。美国经济在生产端的表现同样十分可观，6月工业生产指数再度出现大幅反弹，其中，汽车及零部件生产指数在拜登宣布对自华进口新能源汽车等商品加征关税的推动下而大幅上涨。欧央行对美国明年可能无差别加征关税的担忧已浮出水面。欧央行在7月货币政策例会上决议将三大关键政策利率维持不变，但在问答环节拉加德不仅明确称当前欧元区的工业生产和制造业表现持续疲弱，还数次提及出口前景的不确定性，事实上美国的逆全球化贸易政策可能会给欧洲经济造成更大规模的潜在冲击，进而可能进一步加快欧央行降息路径。整体来看，当前美国经济供需两侧均在发达经济体中处于优势地位，尽管近两个月的通胀读数显示出一定的降温迹象，但最近一个月原油价格已经开始逐步回升，加之美国政府不断强化的逆全球化贸易政策导向，未来美国供需缺口的进一步弥合过程可能将以更大幅度的通胀上行风险为代价，我们由此维持美联储9月、12月各降息25BP的预测不变，同时当前尚难以判断2025年美国大选尘埃落定后的降息路径；而非美发达经济体普遍性的需求不足和通胀陡峭下行风险则可能促使其央行的决策与美联储加速背离，从而可能造成更强的非美发达经济货币贬值压力并相应推升美元指数。 风险提示：美元指数长期维持高位造成人民贬值风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告二十届三中全会公报精神解读2024.7.18价难换量，需求为“王”——经济数据点评（24Q2/6月）2024.7.15加码宽松还是稳定汇率？——金融数据速评（2024.6）2024.7.12出口预防式集中提前——国际贸易数据点评（2024.6）2024.7.12油价大跌渗透核心CPI，年内美联储能否降息3次？——美国CPI点评（2024.6）2024.7.11 内容目录 日元再度反常升值，BoJ直接干预模式再现，而“子弹”越打越少3 6月日本核心CPI小幅反弹，是趋势改善还是如履薄冰？4 美国经济却在供需两端再度传递出逆势增长的信号5 欧央行对美国明年可能无差别加征关税的担忧已浮出水面6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）8 图表目录 图1：美元兑日元汇率与欧元兑美元汇率对比（红色虚线框内为日本央行直接干预汇率时段）3 图2：日本官方外汇储备规模、美债持有规模及美元兑日元汇率同比贬值幅度（%）4 图3：主要发达经济体核心CPI同比（%）5 图4：主要发达经济体零售同比增速（%）5 图5：美国零售同比增速及贡献结构（%）6 图6：6月美国工业生产指数出现大幅反弹（%）6 图7：美国汽车及零部件生产指数同比大幅反弹（%）6 图8：主要发达经济体政策利率（%）7 图9：全球股市：本周纳斯达克指数跌幅最深，A股主要股指普遍上涨8 图10：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股农林牧渔板块领涨，通信板块跌幅最深8 图11：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股能源板块领涨，IT板块跌幅较深8 图12：美国国债收益率变动幅度：本周美债长端收益率有所上行9 图13：中国国债收益率变动幅度：中国10Y国债收益率上行9 图14：本周中国国债短端收益率下行1BP（%）9 图15：中美10Y利差小幅扩大（%）9 图16：10Y国开债与国债利差再度收窄（%）10 图17：1Y、3Y信用利差较上周基本持平（BP）10 图18：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）10 图19：主要央行政策利率（%）10 图20：全球汇率：美元指数基本持平10 图21：CNY小幅升值10 图22：本周金价再度上行至阶段性新高11 图23：本周布伦特原油价格继续降温11 图24：7月上旬煤价延续下调11 图25：本周铜价大幅回落11 近一周以来，发达经济体各项重点经济数据相继发布，加之欧央行7月货币政策会议召开，共同驱动美元指数周内产生剧烈波动。我们将在本周周报中对此及美联储降息展望进行详细分析。 日元再度反常升值，BoJ直接干预模式再现，而“子弹”越打越少 在日元相对美元贬破160关口超过10个交易日之后，从上周后半程到本周三，日元再度出 现反常的短线迅速升值的情况，与2022年9-10月、今年5月间日本央行已经确认的干预时段内走势极为类似。上述两轮外汇干预合计消耗日本外储总规模的接近10%之多，如事后再度确认本月此类干预的存在，日本仅存的外储还能支持日本央行采取几次直接下场干预的方式稳定汇率？随着“子弹”越打越少，市场是否会重燃与日本央行“对赌”的热情？日元在未来某时是否会不可避免地遭遇1997年的“曼谷时刻”？种种迹象指向日本央行已经无法通过直接外汇干预的方式有效扭转日元汇率颓势，事情的本质仍在于日本经济深层次的供需失衡。一周多之前的7月10日，美元兑日元汇率当日报收于161.68左右，这已经是日元贬破160关口的连续第 11个交易日，而再前一次日元汇率出现类似位置还要追溯到1986年年底。事实上，从6月26 日日元相对美元三十多年来首次贬破160关口之日起，市场对日本央行可能很快再度下场进行直接外汇干预的预期就与日俱增。7月11日，日元突然在其他主要货币相对美元没有大幅升值的情况下，突发单边显著拉升，当日收盘升至158.90左右，日内升超1.7%，随后连续拉升直至7月17日报收156.26附近，本轮“疑似”日本央行实施汇率干预的过程，在短短数个交易日内，实现了日元相对美元高达3.5%的连续拉升，而同期欧元相对美元的升值幅度仅为1.0%，这意味着日本央行很可能仅时隔一个多月就实施了2022年9月以来的第三轮直接性的外汇干预。 图1：美元兑日元汇率与欧元兑美元汇率对比（红色虚线框内为日本央行直接干预汇率时段） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 据日本央行官方披露的数据，在2022年9-10月、以及2024年5月的两轮大规模汇率干预 操作中，日本银行分别消耗了高达9.19万亿日元和9.79万亿日元的外汇储备，以当月平均汇率 计，两轮抛售外储规模均分别接近630亿美元左右。截至6月，日本官方外储规模仅余1.1万亿美元左右，这意味着在两轮汇率干预行动中，日本央行就已经消耗了当前外汇储备资产总规模的超过10%。如果后续公布的数据证实日本央行在近日确实实施了类似规模的干预，那么简单进行线性外推，如果两次干预之间都像最近这两次一样仅相隔不到两个月，极端情况下日本央行在三年内就可能将其雄踞全球第二多的外汇储备消耗殆尽。一旦迫近此种极端情形，1997年7月泰国央行因流动性较好的外储资产头寸消耗殆尽而不得不无奈放弃固定汇率而眼看泰铢在一个 月内贬值超1/3的前车之鉴即历历在目。回顾此前两轮干预，第一轮发生在日元相对美元贬至接近但未达150的位置，干预之后效果尚能持续一年多，第二轮干预的位置就已经来到接近160的水平，且仅维持了一个多月就被迫再度下场，可以说全球外汇市场的主要参与者已经很大程度上提前判定了日本央行单边干预操作的不可持续性，这也反过来导致了日本银行干预汇率效率的进一步下降和边际效果的日渐微弱。临时干预是不可持续的，所有宏观资产变量的核心本质问题都系于这个经济体深层次的供需失衡。 图2：日本官方外汇储备规模、美债持有规模及美元兑日元汇率同比贬值幅度（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 6月日本核心CPI小幅反弹，是趋势改善还是如履薄冰？ 乍看近期日本最新公布的一些经济数据，特别是7月18日刚公布的迎来小幅反弹的6月核心通胀，似乎可令日本央行对稳定汇率和市场一度期待的进一步加息采取更具信心的立场，但仔细分析结构会发现，贬值的幅度大了，就成为了通胀反弹的因，拨开价格的迷雾，是持续令人担忧的孱弱的需求。据日本统计局当地时间7月18日公布的最新数据，日本6月核心CPI季调同比小幅回升0.1个百分点至2.2%，尽管反弹幅度微弱，但考虑到这是日本核心通胀最近9个月内第一次出现同比反弹，部分市场观点开始对日本央行7月会议加息重燃信心。但事实上， 我们无法忽视汇率单边陡峭变动阶段对通胀所造成的直接影响。今年2月以来，日本总体通胀水平出现一波反弹的表现，恰恰与年初开始日元汇率的大幅连续贬值在时间和幅度上相对应，加之总体CPI的反弹几乎全部来自商品，服务CPI在这一时期仍趋势向下，探底后在低迷区间徘徊，这两大结构性表现都指向本轮日本的通胀回升，并非需求拉动型，而是贬值导致的成本输入型通胀。事实上，在2023年才滞后于主要发达经济体开始疫后恢复的日本居民消费需求，在向上区间仅持续不到三个季度之后就骤然见顶开始降温，且下行斜率较为陡峭。特别是今年以来，如果扣除贬值带来的输入型商品通胀，日本实际零售增速事实上已经回落到了相当低迷的区间。这背后起决定性作用的，是包括人口高度老龄化、消费税连续抬升财政趋于紧缩等中长期因素所导致的多重消费抑制作用。而这种情况下又由于日元大幅贬值而导致输入性商品价格大幅上涨，日本经济在需求一侧事实上已经雪上加霜。日本央行在上次会议之后已经明确提及其对于消费需求可能再度转弱的担忧，指出本中小型企业员工的工资在今年的加薪谈判中并未因通胀修复而大幅上涨，如因仅考虑稳定汇率一项原因而草率地决定抬高政策利率，则极有可能会再度导致日本经济 失速下滑且难以重新通过货币宽松实现边际稳定的效果的极为困难的情形。在日本实体经济供需仍陷于深层次失衡的背景下，我们并不预计日本央行