工控+AI+开源鸿蒙三轮驱动，公司成长动力充足

公司是国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商，商业模式不断迭代。公司的商业模式逐渐迭代，从ODM模式变成以生产工业物联网产品为代表的自主品牌产品，公司产品核心竞争力持续提升。 1、工控：工控领域发展自主品牌，盈利能力有望进一步提升 智能制造持续推进，工业物联网发展迅速，在各行业稳步推进。公司积极布局工业物联网领域，提供自主品牌整体解决方案。目前方案已广泛应用于智能制造、物联网、医疗、能源、交通等多个领域。 我们判断，智微智能工控业务向自主品牌发展，有望受益于国内和全球的工业智能化进程，走上和全球工控龙头企业研华科技类似的高速增长道路。 2、AI：公司具备AI设备核心技术，有望充分受益于AI浪潮 公司在AI设备领域布局完善，覆盖了AI服务器、AI边缘计算终端、AI工控机等产品。 软件端，AIGC发展迅速，催生AI服务器需求增加。美国政府限制AI云计算服务，有望增加国内AI服务器需求。同时，AI的发展催生了AI边缘计算的需求，有望打开公司在AI服务器和AI边缘计算终端的市场空间。 硬件端，AI PC快速发展，公司和英特尔深厚的合作基础，有望让公司在英特尔推进AI PC的过程中继续保持深度合作，受益于AI PC的发展进程。超微电脑作为海外AI硬件龙头，充分受益于AI浪潮。公司产品矩阵和超微电脑接近，有望对标超微电脑在A I浪潮下迎来新一轮增长。 3、开源鸿蒙：公司布局开源鸿蒙业务，开源鸿蒙PC有望成为新的增长极 公司积极研发鸿蒙系列产品。公司在2024年1月的开发者大会上发布并展示了最新的鸿蒙系列，其中包括IPC-510-FD2K工控机，E088边缘网关，OPS S088/S0D2，R68D、平板等产品，产品也可广泛适用于工业、物联网、商用、家庭与个人等应用场景。公司也和中科鸿略合作推出鸿蒙系列产品SOR88，是业内首款基于开源鸿蒙的行业大屏可插拔电脑模块（OPS）。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为42.27/48.63/55.99亿元，同比增长15.33%/15.04%/15.13%，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.51/2.31/2.62亿元，同比增速分别为361.1%/52.7%/13.6%。给予公司2025年40xPE，目标市值为92.07亿元，目标价为36.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI服务器需求不及预期的风险；开源鸿蒙PC落地不及预期的风险；工业物联网发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；预测假设具有一定主观性；该标的近期股价波动较大。 财务数据和估值 1.智微智能：国内领先的物联网数字化核心方案商 1.1.领先的产品终端厂商，商业模式持续迭代 公司是国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商。智微智能基于自主研发和新技术的应用，不断优化产品结构，完善产品方案。产品覆盖行业终端(如OPS、云桌面、各种PC等)、ICT基础设施(如服务器、网络安全、交换机等)和工业物联网IOT(如工业主板、工业计算机、工业显示等)三大业务板块。产品及方案广泛应用于智慧教育、智慧办公、智慧医疗、智慧交通、智慧物流、工业自动化、机器人、边缘计算、网络安全和数据中心等行业领域。 公司的商业模式不断迭代。公司的商业模式逐渐迭代，从ODM模式变成以生产工业物联网产品为代表的自主品牌产品，公司产品核心竞争力持续提升。 图1：智微智能发展历程 公司股权结构稳定。截止2024年Q1，袁微微女士和郭旭辉先生分别持有智微智能39.96%和30.51%的股份，合计持有智微智能70.47%的股份。郭旭辉先生与袁微微女士系夫妻关系，因此，公司实际控制人为郭旭辉、袁微微夫妇。 图2：公司主要股权结构（截至2024年Q1） 1.2.公司在多领域拥有深厚的技术积累，产品优势明显 公司产品矩阵丰富，在多个领域具备深厚的技术积累。 OPS：2015年，英特尔联合公司共同推出OPS-C标准作为行业标准在全国推广，成功将OPS的应用推向教育、商显、会议等众多行业，奠定了公司在OPS领域的领先地位。2017年，公司再次成为英特尔电子白板OPS核心战略伙伴，联手发布新一代OPS+/SDM行业规范，为未来的可预见发展提供了最新技术储备。公司具备覆盖低功耗嵌入式CPU平台、移动CPU平台、高性能CPU平台等一系列平台的产品研发设计能力，为客户提供OPS研发、生产、制造的一站式服务，满足客户对高性能、高性价比、低功耗等不同层次的产品需求。 云终端：公司具备较强的硬件开发能力、软件开发与技术支持能力，在嵌入式系统开发、底层软件优化、驱动开发、不同类型系统适配方面积累了深厚的经验，为云终端市场提供多种产品，以适应不同客户对VDI云终端、IDV云终端等等多样需求。 网络设备：公司具备完善的软、硬件开发实力，可以为不同行业的客户提供敏捷、灵活、可靠的通讯定制化服务。在硬件方面，针对目前市场高带宽和实时性需求，公司已经开发出25G/40G/100G带宽交换机、工业级和商业级ARM多核边缘计算设备和5G SDWAN设备，具备快速开发具有高性价比的传统百、千、万兆交换机和无线WIFI产品的能力。在软件方面，公司自主研发多款成熟的嵌入式系统软件，可以为客户提供成熟的两层、三层、虚拟化等交换协议，同时具备开发NETCONF协议的能力；针对ARM嵌入式软件系统，公司可满足客户对启动软件、操作系统、底层驱动、上层功能软件等一系列软件产品的需求。 网络安全设备：公司具备高性能网络安全设备、低功耗网络安全设备以及嵌入式网络安全设备的开发能力。由于网络安全行业客户需求多样性，公司创新地进行多适配性的模块化设计，缩短开发周期，降低开发成本，以满足不同客户需求。 服务器：公司具备开发多路服务器、AI计算服务器、存储服务器、管理服务器等不同类型的服务器产品能力。 图3：公司产品矩阵完善 公司凭借多年行业经验积累了一批行业优质客户。公司深耕行业，以自主研发的技术不断完善产品及服务结构，在行业内拥有较高的品牌知名度，积累了一批行业优质客户，包括鸿合科技、锐捷网络、深信服、新华三、紫光计算机、视源股份、宏碁、同方计算机、海信商显等行业知名品牌客户，丰富的客户资源优势为公司提供了充足的发展动力。 教育办公领域：根据下游客户鸿合科技的年度报告，鸿合科技是智能交互平板细分行业的集研发、设计、生产、销售等全环节于一体的行业龙头企业之一，公司是其智能交互平板所使用的OPS的主要供应商；根据公司下游客户锐捷网络披露的招股说明书，及IDC数据统计，锐捷网络从2015年至2020年连续6年中国企业级终端VDI市场占有率排名第一，根据CCW数据统计，2019年至2021年锐捷网络在中国企业级终端IDV市场占有率连续三年排名第一，2019年-2021年，公司连续三年为锐捷网络在云桌面业务领域的第一大供应商。 消费类领域：公司下游客户同方计算机、紫光计算机、宏碁股份均为PC领域领先企业，公司是其PC产品的主要供应商之一。 网络安全领域：公司下游客户深信服是网络安全领域的知名企业，公司是其网络安全设备硬件的主要供应商之一。 网络设备领域：公司下游客户新华三是交换机领域的知名企业，公司是其交换机的主要供应商之一。 表1：智微智能合作伙伴 1.3.公司收入稳健成长，盈利能力长期趋于稳定 宏观环境、行业风险和股权激励举措对公司短期盈利能力造成波动，长期看公司盈利能力趋于稳定。2022年以来，受国际形势不稳定带来的贸易摩擦冲击、宏观环境影响导致下游市场需求萎缩、行业竞争愈发激烈、人民币兑美元汇率显著波动等因素影响，公司综合毛利率及净利率有所下滑。2023年全年，公司实现营业总收入36.65亿元，同比增加20.86%；归属于上市公司股东的净利润0.33亿元，同比下降72.44%。2023年年初，为激发团队活力，公司实施了2023年股权激励计划，全年产生0.5亿元的股份支付费用，剔除股份支付费用后归属于上市公司股东的净利润为0.82亿元，较上年同期下滑34.90%。 2023年，公司战略方向调整，将原有业务板块重新梳理，分为行业终端、ICT基础设施和工业物联网。行业终端包含原教育办公类和消费类产品，具体包含OPS、云桌面、会议终端、各类P C等；ICT基础设施包含网络设备、网络安全、边缘终端、服务器等硬件产品；工业物联网主要包含公司自主品牌的工业控制产品，包括工业主板及核心板、BOX PC、工业计算机、机器人和机器视觉控制器等。 2023年，公司行业终端收入25.06亿元，占比68.37%，同比增长33.54%；公司ICT基础设施营收6.84亿元，占比18.67%；工业物联网产品收入1.02亿元，占比2.79%，同比增长76.03%。 图4：公司2018-2023营收 图5：公司2018-2023归母净利润 图6：公司2019-2022按产品营收拆分（亿元） 图7：公司2023年按产品营收占比（亿元） 在四费方面：公司各项费用率均保持稳定。2023年，公司销售费用率为1.98%，管理费用率为2.69%，研发费用率为5.33%，财务费用率为-0.13%。近几年来，公司的各项费用率均保持在较低水平，体现公司具有较好的费用管理措施。 受宏观经济以及行业因素的影响，23年公司整体毛利率下滑，未来有望逐渐恢复。受国际形势不稳定带来的贸易摩擦、宏观经济结构性转型导致下游市场需求萎缩、行业竞争愈发激烈、人民币兑美元汇率显著波动等因素影响，公司综合毛利率及净利率略有下滑。2023年，公司毛利率为11.86%，同比下降3.44pct，净利率为0.90%，同比下降3.03pct。 现金流方面：公司现金流情况较好，2023年公司经营性现金流为-0.26亿元，应收账款净额为8.36亿元，占当期营业收入的比例22.81%。 图8：公司2018-2023四费费用率 图9：公司2018-2023毛利率和净利率 图10：公司2018-2023经营现金流 图11：公司2018-2023应收账款 2.工控领域发展自主品牌，盈利能力有望进一步提升 2.1.智能制造持续推进，工业物联网发展迅速 随着制造业数字转型进程的加速推进，当前制造业正在由自动化为代表的工业3.0向智能化为代表的工业4.0迈进。“工业4.0”概念最早由德国于2011年提出，并于2013年正式推出，旨在实现智能化工厂和智能制造，由数字化向智能化迈进。中国也于2015年推出“中国制造2025”计划，根本目的在于改变中国制造大而不强的局面，积极朝工业自动化方向发展。之后我国陆续推出相关政策支持工业自动化：1）2020年国务院发布《工业互联网创新发展行动计划(2021-2023年)》，加强5G、智能传感、边缘计算等新技术对工业装备、工业控制系统、工业软件的带动提升，打造智能网联装备，提升工业控制系统实时优化能力，加强工业软件模拟仿真与数据分析能力。2）2021年，工信部、国家标准委推出《工业互联网综合标准化体系建设指南(2021版)》，明确提出到2023年，工业互联网标准体系持续完善。到2025年，制定工业互联网关键技术、产品、管理及应用等标准10项以上，建成统一、融合、开放的工业互联网标准体系，形成标准广泛应用、与国际先进水平保持同步发展的良好局面。 工业4.0时代的到来，“中国制造2025”战略的实施，对于工控机、触控一体机、工业平板电脑等工控产品的依赖性越来越高，物联网、人工智能、大数据、云计算等新一代信息技术的不断突破也在为传统制造业的转型升级创造发展契机，行业产品形态、系统架构、运行模式等都将面临着换赛道、发生颠覆性变革，工控行业，也必将融合互联网技术等智能技术，进行新一轮的技术创新，迎来一个新的飞跃的时期。 各行业加速推进工业互联网落地。根据国家工业信息安全发展研究中心的数据，2022年工业互联网平台应用普及率由2021年的17.5%提升至22.2%，全国企业工业设备上云率由2021年的15.5%提升至17.7%。分行业看，电力电子等行业工业