动力电池龙头优势稳固，储能开启加速发展新篇章

公司连续七年蝉联全球动力电池榜首位置。公司是全球领先的锂电池生产企业，主营产品包括动力电池、储能电池、锂电池材料等。公司成立于2011年，前身是全球消费电池领先企业ATL的动力电池事业部。2017年公司登顶全球动力电池出货量排行榜，自此稳居榜首，2023年公司全球动力电池市占率达到36.8%。公司自2021年开始连续位列全球储能电池排行榜第一位，2023年市占率达到40%。 动力与储能电池需求稳步增长，领先企业强者恒强。新能源车市场方面，电动化趋势下动力电池需求持续增加，我们预计2024年全球动力电池需求为1002GWh，2027年有望达到1476GWh。储能市场方面，全球融资成本后续或稳步下降有望助推储能需求释放，我们预计2024年全球储能电池需求为231GWh，2027年有望达到381GWh。锂电池行业是典型的技术密集、资本密集、人才密集型行业，在产能供应充足背景下，公司依托技术、规模、渠道等优势，深入绑定核心客户，市场份额有望稳中有升。 公司研发与制造能力全球领先，全球化布局夯实竞争优势。公司重视科技创新，研发投入与团队规模显著领先同行，产品具有性能突出、布局全面等特点。制造方面，公司自研自产核心设备，通过超级拉线等技术降低设备投入、提高生产效率和质量。公司在德国、匈牙利等地布局超100GWh基地，并且积极通过技术授权模式与欧美客户合作。目前公司在全球化布局速度、低碳化项目推进等方面，显著领先国内同行企业。 公司全球动力电池份额有望稳中有升，储能等场景将助力长期发展。国内市场方面，公司依托神行电池等持续获得主机厂定点、并通过CATLInside强化消费者品牌认知，市场份额稳步回暖；海外市场方面，公司依托海外基地、高质量产品有望在新一轮欧洲车企定点中获取更多份额。全球融资成本下降大背景下，公司重点客户储能系统交付量持续提升，公司电池销量有望快速增长。盈利能力方面，公司海外客户开拓顺利、有望增益盈利能力；公司折旧政策严格、单位产能投资额低，后续进入扩产平稳阶段单位制造费用有望显著降低。此外，公司会计处理谨慎，质保金、应收账款减值计提充分，但实际发生金额较少，后续或可能冲回增益利润。 盈利预测与估值：公司研发与制造等能力全球领先，全球电池龙头地位稳固。 我们预计公司2024-2026年归母净利润为497.7/570.9/651.0亿元，同比+13%/+15%/+14%，EPS为11.31/12.98/14.80元，动态PE为17/15/13倍。 结合多种估值方式，我们预计公司合理股价为在226.2-238.0元之间，相对于公司目前股价有20%-26%溢价空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；行业竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。 盈利预测和财务指标 宁德时代：全球锂电池行业领军企业 深耕锂电十余载、厚积薄发的电池行业龙头 公司是全球第一大动力储能电池企业。公司成立于2011年，前身是全球消费电池领先企业ATL的动力电池事业部。2012年公司与宝马达成合作，后续又相继开拓宇通、上汽、吉利等客户。2018年公司在深交所IPO，并进入戴姆勒、大众供应链。2023年公司发布凝聚态电池、神行超充电池等新产品。公司2023年全球动力电池市场占有率达到36.8%，连续七年位列全球第一；2023年全球储能电池市占率为40%，蝉联全球榜首。 图1：宁德时代发展历程 公司实际控制人为董事长曾毓群。截至2024Q1末，公司控股股东为厦门瑞庭投资有限公司，持股比例为23.29%。公司实际控制人为董事长曾毓群，其直接或间接通过瑞庭投资持有公司23.29%股权。 图2：宁德时代股权结构图（截至2024Q1末） 公司管理团队经验丰富，对行业技术理解深入。公司创始人、董事长曾毓群是中国科学院物理研究所博士，先后创立了ATL、CATL，具有雄厚的锂电行业理论知识和丰富的实践经验。 表1：宁德时代董事、高管及其他重要人员情况 受益全球汽车电动化浪潮，公司业绩持续稳步增长 受益于全球汽车电动化与储能市场的快速发展，公司2019-2023年营收与利润均呈现显著增长态势。公司2023年实现营收4009.2亿元，同比+22%，2019-2023年均复合增速为72%。公司2023年实现归母净利润441.2亿元，同比+44%，2019-2023年均复合增速为76%。 公司2024Q1实现营收797.7亿元，同比-10%、环比-25%；实现归母净利润105.1亿元，同比+7%、环比-19%。受到原材料价格下行等因素影响，公司2024Q1营收出现同环比下滑。 图3：宁德时代营业收入及增速（亿元、%） 图4：宁德时代归母净利润及增速（亿元、%） 公司盈利能力表现稳健。公司2023年毛利率为22.9%，同比+2.7pct，净利率为11.7%，同比+1.5pct；摊薄ROE为22.3%，同比+3.6pct。公司2024Q1毛利率为26.4%，同比+5.2pct、环比+0.8pct；净利率为14.0%，同比+2.7pct、环比+0.6pct。 2019年以来公司净利率持续维持在10%以上，盈利能力表现亮眼。 图5：宁德时代毛利率、净利率情况 图6：宁德时代ROE、ROIC情况 公司主要产品与服务包括：1）动力电池系统：涵盖电芯、模组及电池包产品。2）储能电池系统：涵盖电芯、电池柜、储能集装箱以及交流侧系统等产品解决方案。 3）电池材料及回收：电池材料产品主要包括锂盐、前驱体及正极材料等，公司亦通过回收方式提取废旧电池金属材料及其他材料加工成电池所需要材料。4）电池矿产资源：锂镍磷等资源项目投资、运营。5）其他业务：主要包括废料处理和技术许可、研发服务等。 公司2023年实现营收4009.2亿元，其中动力电池/储能电池/电池材料及回收/电池矿产资源/其他业务营收分别为2852.5/599.0/336.0/77.3/144.3亿元，占公司总营收的71%/15%/8%/2%/4%。公司2023年毛利率为22.9%，动力电池/储能电池/电池材料及回收/电池矿产资源/其他业务毛利率分别为22.3%/23.8%/11.4%/19.9%/60.3%。 图7：宁德时代营业收入结构（亿元） 图8：宁德时代各业务毛利率情况 动力电池业务：2023年公司动力电池实现营收2852.53亿元，同比+21%。2023年公司动力电池销量为321GWh，同比+33%；电池售价为0.89元/Wh，同比-0.09元/Wh，主要受到原材料价格波动影响。公司2023年动力电池毛利率为22.27%，同比+5.1pct；单位毛利为0.20元/Wh，同比+0.03元/Wh。 2021-2022年电池原材料碳酸锂价格持续走高，公司价格传导略有滞后、成本显著承压，致使盈利能力同比下滑。2023年公司产能利用率维持高位、碳酸锂价格稳步下滑持续优化成本，盈利能力显著修复。 图9：宁德时代动力电池单价及单位毛利（元/Wh） 图10：宁德时代动力电池销量情况（GWh） 储能电池业务：公司2023年储能电池营收599.01亿元，同比+33%；销量为69GWh，同比+47%；单位售价为0.87元/Wh，同比-0.09元/Wh。公司2023年储能电池毛利率为23.79%，同比+6.78pct；单位毛利为0.21元/Wh，同比+0.04元/Wh。 图11：宁德时代储能电池单价及单位毛利（元/Wh） 图12：宁德时代储能电池销量情况（GWh） 电池材料及回收业务方面，公司2023年实现营收336.0亿元，同比+29%；毛利率为11.4%，同比-9.9pct。电池矿产资源业务方面，公司2023年实现营收77.3亿元，同比+72%；毛利率为19.9%，同比+7.6pct。其他业务方面，公司2023年实现营收144.3亿元，同比-12%；毛利率为60.3%，同比-13.7pct。 公司研发投入稳定高位，期间费用率稳中略降。公司持续推动降本提效，2019-2023年期间费用率分别为13.54%/13.60%/11.34%/9.37%/9.94%，整体呈现稳中向下趋势。其中，公司持续推动体系优化，管理费用率从2019年的4.00%降低到2023年的2.11%；公司重视科技研发与创新投入，研发费用率持续维持较高水平。 图13：宁德时代期间费用率情况 图14：宁德时代各项费用率情况 公司上市以来进行多轮股权激励，与员工共享企业发展成果。公司自2018-2023年每年均发布一期股权激励计划，各期激励计划覆盖员工人数基本均保持在数千人规模。公司通过股权激励计划深入绑定核心人才骨干，与员工共享发展成果，夯实企业核心竞争力。 图15：公司历年股票激励计划情况 表2：宁德时代2023年股权激励计划业绩考核目标 同行业对比情况 公司营业收入和归母净利润规模远超同行。公司2019年-2023年营业收入由457.9亿元增长至4009.2亿元，年均复合增速为72%。公司2019-2023年归母净利润由45.6亿元增长至441.2亿元，年均复合增速为76%。作为全球电池龙头企业公司营业收入与归母净利润规模显著高于同行。 图16：宁德时代与部分电池企业营业收入对比（亿元） 图17：宁德时代与部分电池企业归母净利润对比（亿元） 公司盈利能力处于行业领先水平。公司2019-2023年毛利率分别为29.06%/27.76%/26.28%/20.25%/22.91%，2024Q1毛利率为26.42%；2019-2023年净利率分别为10.95%/12.13%/13.70%/10.18%/11.66%，2024Q1净利率14.03%。公司2019-2023年动力电池单位毛利为0.27/0.24/0.17/0.17/0.20元/Wh；储能电池单位毛利为0.33/0.29/0.23/0.16/0.21元/Wh。公司凭借技术溢价、高产能利用率、规模优势等，盈利能力领先同行。 图18：宁德时代与部分电池企业毛利率对比（%） 图19：宁德时代与部分电池企业净利率对比（%） 图20：宁德时代与部分电池企业单位毛利情况（元/Wh） 公司期间费用率处于行业较低水平 。公司2019-2023年期间费用率分别为13.5%/13.6%/11.3%/9.4%/9.9%，2024Q1期间费用率13.0%。公司期间费用率处于行业较低水平，且近年来持续推动体系优化，管理费用率逐渐降低，整体呈稳中略降趋势。 公司经营活动现金流表现优异。公司2019-2023年经营活动现金流净额分别为134.7/184.3/429.1/612.1/928.3亿元，2024Q1经营活动现金流净额为283.6亿元，显著领先行业。 图21：宁德时代与部分电池企业期间费用率对比 图22：宁德时代与部分电池企业经营活动现金流净额（亿元） 图23：宁德时代与部分电池企业在手现金情况（亿元） 公司存货周转率与应收账款周转率处于行业较高水平。公司存货管理效率持续优化，存货周转率整体呈上升趋势，且处于行业较高水平。得益于公司规模以及技术优势，公司对下游议价能力高，应收账款周转率行业领先。 图24：宁德时代与部分电池企业存货周转率对比 图25：宁德时代与部分电池企业应收账款周转率对比 公司资产负债率处于行业平均水平，偿债能力优异。行业整体呈现持续扩张状态，公司近五年来资产负债率维持在70%左右，公司资产负债率、权益乘数均处于行业平均水平。偿债能力方面，公司速动比率、流动比率整体维持较高水平。 图26：宁德时代与部分电池企业资产负债率对比 图27：宁德时代与部分电池企业权益乘数对比 图28：宁德时代与部分电池企业流动比率对比 图29：宁德时代与部分电池企业速动比率对比 公司产能扩张节奏放缓、固定资产+在建工程新增金额自2022Q2以来显著回落； 同时，在建工程/固定资产比值在行业内处于较低位置。 图30：宁德时代与部分电池企业新增固