全球金融周期 ： 数量与价格

全球金融周期：数量与价格 Eugenio Cerutti和Stijn ClaessensWP / 24 / 158 2024JUL IMF工作文件 战略、政策和审查部 全球金融周期：Eugenio Cerutti和Stijn Claessens编制的数量 与价格* 授权由Kenneth Kang分发2024年7月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：我们量化了全球金融周期（GFCy）在国内信贷和各种本地资产价格中的重要性，并将其与资本流动中的重要性进行了比较。使用76个经济体的2000 - 2021年数据和简单的方法，我们发现每个系列的共同因素和传统的美国GFCy驱动因素通常可以解释国内信贷变化的30％，股市回报率高达40％，房价约60％，利率和政府债券利差超过75％。这些中位数估计大大超过了资本流动的25％。我们的发现有助于将现有文献纳入背景，并对经济和金融稳定政策，特别是数量工具的使用具有重要意义（例如Procedre，外汇干预)，影响资产价格。 工作文件 全球金融周期：数量与价格 由Eugenio Cerutti和Stijn Claessens1编写 Contents 4.4.14.2 5. 表1：小型先进和新兴市场国家名单31图A.1：资产价格和信贷中GFCy (包括MAR因子)的拟合优度32Figure A.2: Goodness of Fit Measures for GFCy in Capital Flows. 32图A.3：资产价格和信贷中GFCy (包括Eop的MAR因子)的拟合优度 .....................................................................................................................................................................33图A.4：资本流动中GFCy (包括MAR因子)的拟合优度33 参考文献25 Figures 1.资产价格和信贷中AE和EMEs的共同因素122.资本流动中AE和EMEs的共同因素133.资产价格和信贷中GFCy的拟合优度154.大流量中GFCy的拟合度165.外汇制度对资产价格中GFCy的拟合优度176.外汇制度对GFCy资本流动的适宜性187.外汇制度和资本账户对资产价格GFCy的拟合优度198.外汇制度和资本账户对资本流量中GFCy的拟合度9.资产价格和信贷(季度)中GFCy (包括MAR因子)的拟合优度2010.资产价格和信贷中GFCy (包括MAR因子)的拟合优度(月度) 21 1介绍和动机 在过去的十年中，全球金融周期（GFCy）的概念吸引了许多研究和政策兴趣。这始于几篇有影响力的论文，例如《福布斯》和《沃诺克》（2012年），雷伊（2013年）以及布鲁诺和新（2015年），此后文献得到了极大的扩展（最近的评论见Mirada - Agrippio和雷伊（2022年））。此外，最近，人们一直关注GFCy在资本流动和金融状况中的作用对于接受经济体的政策，包括其宏观审慎和资本流动管理政策（见IMF（2020）和IMF（2023）以及BIS（2019），BIS（2020），BIS（2021）和BIS（2022））以及。 发送国家（参见Goldberg（2023））。但是到目前为止，实践领先于理论，特别是在各种工具的集成方面，许多工具经常使用而不完全了解GFCy的性质和数量重要性。 在与安德鲁·罗斯的早期分析中(Certti等人。（2019b）），我们专注于衡量GFCy对资本流动演变的重要性。我们研究了1990年第一季度至2015年第四季度的数据，并使用了按资本流动方向和类型分类的数据。我们既使用从动态因子模型中提取的资本流动的共性间接地测量了GFCy，也直接使用了常规的中心国家变量，例如VIX和美元汇率的广义指数。我们使用了几种（传统）技术来记录其与进出各个国家的特定类型资本流动的相关性。我们发现几乎没有证据表明GFCy系统地解释了资本流动，因为对于大多数国家和大多数时间来说，即使在高波动时期，它也无法解释超过25％的资本流动变化。因此，尽管我们同意GFCy的存在，但我们认为GFCy的数量重要性在有关资本流动的文献中可能被夸大了。 然而，GFCy的概念不仅仅是关于资本流动的协调(或缺乏)。GFCy一词似乎更普遍地用于暗示许多国家的当地财务状况在相当程度上有所变化。正如Mirada - Agrippio和Rey（2015）所说：“我们发现，一个全球因素解释了全球风险资产的大横截面收益方差的重要部分。“此后，许多其他论文记录了各国在某些特定资产价格方面的高度共性，这些资产价格代表了当地的财务状况（例如Procedre，国际货币基金组织（2017a）；最近的评论见戈德堡（2023））。许多人认为，这些合作在很大程度上与核心经济体的（货币和金融）状况有关。 因此，值得重新审视GFCy的概念：它是否仅涉及资本流动的协调，仅涉及国内金融条件（资产价格和信贷），还是两者，如果是，则重要的是相同或不同程度？理论表明，金融条件的协调程度可能与资本流动的程度不同。1具体来说，基本模型和许多理论分析表明，资本流动的协调程度并不能提供一个 1Cerutti等人（2019b）确实对当地信贷的GFCy进行了初步分析，并指出，与大多数类型的资本流动相比，实际信贷增长似乎与GFCy的联系更大，中位数为R。2约0.3。 包括信贷在内的当地财务状况协调程度的有效或必要统计数据。各国的资产价格可能会大幅上涨，而资本流动没有太多的变化(如果有的话)。例如，两个国家的股价可以在跨境投资没有任何变化的情况下一起移动。Procedres.，没有（净）资本流动，仅仅是因为它们不仅反映了各国在基本经济状况上的类似变化，而且反映了政策(例如Procedre，同步货币政策)。2例如,很少有模型表明当地资产价格不应(至少在某种程度上)适应国际重要资产价格的变化。 此外，资本流动与资产价格和信贷之间的GFCy区别对于政策很重要。数量和价格之间存在重要联系，因为用于解决GFCy对国内经济和金融体系可能产生的(不利)副作用的政策工具的性质。具体来说，大多数政策-E。Procedre，宏观审慎政策(E.Procedre，LTV），资本流动管理工具，量化宽松和紧缩，对核心债券市场和外汇市场的干预-在数量上或通过数量（参见Biljaovsa等人。(2023)最近对宏观审慎政策和贝克等人的一般性审查。(2023)对资本流动管理工具的文献进行回顾)。然而，他们的目标通常是影响（至少部分影响）重要的资产价格，例如利率，主权和公司利差以及汇率。对于单个国家而言，GFCy在资本流动中的重要性与GFCy在资产价格（和信贷）中的重要性有何不同（或没有），这就与选择使用的特定工具有关（S）以及政策强度和时间的校准有关。 因此，重要的是要分析GFCy在一般和个别国家的当地金融状况中的重要性，以及在资本流动中的重要性。迄今为止，通常在论文中分析并被认为可能受GFCy影响的特定当地金融状况包括短期和长期（主权）利率；主权和公司利差以及相关的信用违约掉期（CDS）利差；股票价格（最常见的是通用指数，以当地货币和美元计算)；其他资产价格，包括房价；以及当地(实际)信贷的发展。在本文中，我们根据数据的可用性分析了这些变量的组合。3 在技术方面，鉴于文献中的普遍矛盾，我们（再次）避免尝试测试任何特定的经济或金融“模型”，以驱动资产发展 2由于与基础资产相关的现金流流暴露于（有关）相同的基础基本面（可能是全球性的或其他类似的），因此可能会出现高联动性。相反，本地资产价格或其他财务状况之间的联动性可能很低，但同时资本流动也有很大的联动性。作为后者的一个例子，商品中的资产价格(例如Procedre，石油）进口商可能与其他地方的资产价格相关性很低，这确实对商品（石油）价格的全球发展做出了反应，但是流向该国的资本可能与全球因素高度相关。3 虽然我们试图涵盖76个国家的样本的公司利差和CDS利差，但这些系列不适用于大多数国家，因此在现阶段不包括在我们的研究中。除了将美元实际有效汇率作为中心国家变量之一外，我们没有部分分析当地汇率的共同变动，因为这是一个关于国家选择汇率制度和使用锚的问题。 价格或信用。我们宁愿遵循Certti等人使用的无模型、纯粹基于经验的方法。(2019b)用于衡量GFCy对资本流动的相对重要性。这也遵循了文献中的最新方法，特别是关于衡量资产价格溢出的方法(例如Procedre，Mirada-Agrippio和Rey(2022))。这意味着我们将GFCy作为特定资产价格和信贷的共同因素和/或作为传统的中心国家变量。然后，我们使用标准的计量经济学技术来探索具有GFCy的国家之间当地金融状况的融合程度，以及隐含的这种融合可能归因于美国等核心经济体的发展的程度。我们再次使用调整后的R。2作为我们对GFCy的定量重要性的指标，即它在解释国内资产价格，信贷或资本流动的变化方面有多重要。由于数据的可用性，尤其是资产价格，我们专注于2000Q1 - 2021Q4期间。 就总体调查结果而言，我们的结果表明，政策利率，短期利率和政府债券的利差比房价，股价和国内信贷变量对GFCy代理的影响要大得多，所有这些都比资本流动的影响要大。具体而言，我们发现，在2000Q1 -2021Q4期间，每个系列的共同因素和传统的美国GFCy变量的组合通常解释了超过75％的政策利率变化，短期利率和政府利差，房价约为60％，股市回报高达40％（以美元或当地货币衡量），国内信贷变化约为30％，而资本流动的变化（按四种类型和方向分列）仅为25％。4 我们的发现在两个方面为文献做出了贡献。首先，它们有助于将文献中关于GFCy重要性的明显差异和一般看法纳入上下文。资产价格之间的变化比资本流动之间的变化高得多，这可以解释为什么Mirada - Agrippio和Rey（2020）认为GFCy的重要性相对较高，因为它们同时使用价格和数量，而其他人则主要使用资本流动，就像我们早期的工作一样，国内信贷倾向于淡化GFCy的相对作用。最近的Mirada - Agrippio和Rey（2020）论文不仅估计了资产价格的月度全球因素，而且还估计了资本流动的季度全球因素，发现这两个前因素是相关的，它们分别解释了总方差的24.1％和20.7％。5在 4对资本流动的25%的估计与调整后的最高R非常相似2Cerutti等人（2019b）记录了1990Q1 - 2015Q4期间。5频率对解释力很重要。Barrot和Serve（2018）和Laferza和Serve（2019）使用年度合计（总）资本流动，然后发现全球因素可以 解释更高比例的差异（超过40％的差异），尽管发达国家和新兴国家之间存在重大差异。Laferza和Serve（2019）专用附录仔细比较了他们与Certti等人的结果。(2019b)。They coclded that their higher adjsted R2s ca reslt from sig data at the year freqecy rather tha at theqarter freqecy for total capital flows ad idividal types of capital flows.他们认为，特定季度和/或资本流动类型的高频冲击可以在跨流动和/或随着时间的推移进行汇总时抵消（后者可能反映出某些类型的资本流动之间的某种可替代性，如Certti和Hog（2021）所述）。Mirada -Agrippio和Rey（2022）的国家样本和时期与我们的不同，