后“负利率”时代日本央行货币政策走势分析

大公国际：后“负利率”时代日本央行货币政策走势分析 国际合作部赵红静2024年7月19日 退出负利率政策后，日本央行在稳定汇率、控制通胀和促进经济增长等方面面临艰难的政策抉择，本文深入分析当前日本错综复杂的经济环境，并基于两种可能的政策路径模拟，预计未来相当一段时间内日本央行的货币政策走势将是基于宽松框架下的渐进式加息。 一、日本央行成为全球央行中的“逆行者” 2022至2023年间，在全球央行普遍收紧货币政策以应对高通胀的浪潮中， 日本央行独树一帜，为全球唯一坚持货币宽松政策的主要经济体央行。步入2024年，随着全球通胀压力逐步缓解，多数全球主要经济体央行已采取或计划启动降息措施，而日本央行却逆势采取加息行动，成为全球央行普遍宽松大势下的“逆行者”。 2024年3月19日，日本央行宣布将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，正式 结束了从2016年以来长达8年的负利率时代，并决定结束收益率曲线控制政策 （YieldCurveControl，YCC）。日本央行在6月政策会议中宣布将在7月会议后减少债券购买规模，随后日本央行行长植田和男对记者透露，削减幅度将“相当大”，且不排除7月加息的可能性。自日本央行退出负利率政策以来，各界对其未来可能再度加息的猜测持续不断。然而，在当前错综复杂的经济形势下，面对经济增长、财政稳定、通胀和汇率管理等多重目标之间的微妙制衡，日本央行在后“负利率”时代的货币政策正常化之路无疑面临严峻考验。 二、日元贬值及持续高通胀构成日本央行进一步加息的推力 首先，日元汇率大幅下跌且面临持续的贬值压力。日本央行退出负利率政策后日元延续贬值趋势（图1），7月2日，汇率一度跌至161.75日元兑1美元，创下38年来新低，日元兑美元的年内累计跌幅已扩大至14.8%。市场普遍认为，美元兑日元汇率至160是日本当局的重要干预关口。日本政府在4月26日至5 月29日期间共花费了9.8万亿日元用于货币干预，但未能有效遏制日元贬值趋势。日元持续大幅贬值主要由以下因素造成，第一，市场对日本央行加息预期提早消化。日本央行宣布退出负利率之前已多次放风使市场对加息的预期较为充分， 图1美元兑日元 加之日本央行当天表态相对鸽派，使日元在日本央行宣布退出负利率之后不升反跌。第二，美日利差维持高位。美国和日本的货币政策差异是推动日元对美元大幅贬值的根本原因，当前日本央行的利率徘徊在0-0.1%之间，而美联储的联邦基金利率目标已达到5.25%-5.50%，且美联储不断对外释放推迟加息信号，使日元进一步承压。同时，6月日本央行政策会议公布的减少国债购买计划不及市场预期，使投资者对美日货币之间的显著利差仍持续存在的预期增加，导致投资者抛售日元买入美元操作增多。此外，美欧经济基本面的显著差异以及货币政策分化趋势支撑美元持续走强，导致日元被动承压。 300 250 200 150 100 50 数据来源：Wind、大公国际整理 其次，通胀持续高于预期。截至2024年5月，日本CPI已连续33个月同比上涨，且连续26个月超过日本央行2%的通胀控制目标；剔除新鲜食品价格后的核心CPI增速连续33个月同比上升，且连续26个月保持或高于央行2%的目标 （图2）。与此同时，由于日本在能源和食品等方面高度依赖进口，日元的剧烈贬值加剧了日本的通胀压力。据明治安田综合研究所测算，当日元对美元汇率至160比1时，进口物价将上涨8.7%；当日元对美元汇率至170比1时，进口物价 图2日本CPI和核心CPI当月同比（%） 将上涨13.5%。日元持续大幅贬值增加了通胀前景上调的可能性，日本央行在6月议息会议中将2024财年和2025财年的核心CPI分别上调0.4pct和0.1pct至2.8%和1.9%。 CPI 核心CPI 5 4 3 2 1 0 -1 -2 数据来源：Wind、大公国际整理 三、政策调整过快将对经济复苏、财政稳定及内生通胀良性循环的形成造成冲击 首先，经济复苏前景黯淡。2024年7月1日，日本内阁府将一季度实际GDP年化增长率从此前的下跌1.8%修正至下跌2.9%，表明日本经济萎缩幅度已经超过此前预期。日本一季度实际GDP当季环比下降0.7%，从分项来看，主要汽车厂商因质检问题停产导致销量不足、1月能登半岛地震及居民实际工资增速长期为负等因素拖累居民消费，而汽车产量收缩以及知识产权许可费大幅下降导致服务出口增速高位放缓拖累出口增长，私人消费和净出口是一季度经济萎缩的主要拖累项（图3）。经济景气指标显示二季度经济表现仍然不容乐观，6月服务业PMI终值从5月的53.8降至49.4，结束了连续21个月的增长；综合PMI从5月的 图3日本实际GDP季度环比及分项贡献率（%） 52.6下降至49.7，为7个月来首次低于50.0。展望下半年，日本经济形势仍充满不确定性，汽车生产造假问题将持续对工业生产产生影响，根据野村综合研究所估计，此次车企造假问题造成的经济总损失将达到2441.7亿日元。7月3日，法国巴黎银行（BNPParibas）和SMBC日兴证券（SMBCNikkoSecurities）的经济学家均下调了2024年日本经济增长预测，称日本经济将出现自2020年疫情以来的首次年度萎缩。综上，日本经济基本面仍较为脆弱。 私人消费 私人存货政府投资净出口 私人投资 政府消费政府存货GDP增速 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 201820192020 2021202220232024 数据来源：日本内阁府、大公国际整理 其次，工资-物价上涨的良性循环尚未形成。日本央行于3月决定退出负利率政策的关键支持因素是“春斗”谈判中的超预期工资涨幅有望推动通胀从外部输入拉动转向内生驱动，从而有助于日本摆脱过去近20年来的通缩状态。但就目前来看，通胀持续上涨的主要原因仍然是日元大幅贬值引发的进口价格高估，工资-通胀螺旋循环机制尚未形成。尽管2024年“春斗”谈判使相关企业员工获得5.1%的平均工资涨幅，但日本劳动者实际工资增速尚未转正，4月名义工资上涨2.1%，而剔除通胀因素后的实际工资则下降0.8%，为连续第25个月下降。这 主要缘于日本国内工资上涨存在明显的结构性失衡，一是“春斗”工资谈判的红利仅能覆盖部分企业员工，参与“春斗”谈判的企业都是日本工会总联合会的成员，但日本♘生省2022年统计数据显示，拥有工会的日本公司仅占21.2%，仅16.3%的工人加入工会，且加入日本工会总联合会的会员占工会会员人数约七成。二是大企业与中小企业工资涨幅差距较大，今年虽有63.1%的中型及中小企业提升了基本工资，但工资涨幅超过5%的大企业占比达到53.8%，而占日本企业总数约八成以上的中小型企业仅占24.4%。此外，近年来日本企业为控制人力成本而大量招收非正规员工，这进一步拉低了日本实际工资涨幅。 最后，利率上升对日本财政稳定造成严重威胁。当前日本政府债务占GDP的比重接近260%，远高于其他主要发达经济体。一旦日本国债收益率出现显著攀升，将立即加剧日本政府的财政负担，这将可能导致投资者抛售日本国债，进而触发国债收益率进一步攀升的恶性循环。根据日本财务省预测，利率上升1%将使日本国债还本付息支出在2025财年增加3.7万亿日元。因此，日本央行不得不审慎把握利率调整尺度，以防国债收益率飙升进一步加剧本已沉重的财政压力。 四、日本央行未来的货币政策将是基于宽松框架下的渐进式加息 基于上述对经济形势、通胀水平、汇率变动及财政状况的全面审视，现针对日本央行可能采取的两种政策路径--维持当前利率与快节奏加息，分别进行模拟推演。 第一，若日本央行维持当前的政策利率，那么将无法解决日元汇率大幅贬值抬升进口成本、压缩企业利润，并削弱居民实际收入及购买能力等诸多问题。政府的干预行为只能成为日元贬值速度的阻力，而难以扭转贬值的方向。若日本央行在7月政策会议中维持政策利率不变，日元将面临进一步贬值的风险。 第二，若日本央行采取快速加息措施，这将扼杀初现端倪的内生通胀良性循环，使当局谨慎“呵护”日本再通胀的努力功亏一篑，甚至可能重蹈长期“慢性通缩”覆辙。过快或过度加息也将对疲软的经济造成严重冲击，不仅增加企业经营成本和消费成本，还将通过日元升值冲击出口。与此同时，过度加息伴随的国债收益率上升将加剧政府财政的偿债压力及财政赤字程度。 综合来看，考虑到经济增长的内生动力仍显乏力，美联储年内降息时点一再推迟，加之价格能否实现稳定增长仍充满不确定性，预计日本央行未来的货币政策将是基于宽松框架下的渐进式加息，政策利率将在较长时间内保持超低正利率。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。