引领新质全球化，空间仍可期

买入（首次） 股价（2024年07月17日）26.66元 引领新质全球化，空间仍可期 公司研究|首次报告海尔智家600690.SH 目标价格30.75元 52周最高价/最低价33/19.86元 总股本/流通A股（万股）943,811/943,811 A股市值（百万元）251,620 新质全球化代表，海外成绩斐然。海尔自2005年起就实施全球化战略，坚定的选择了品牌整体出海，经历了出口、本土化、品牌运营三个阶段，先后通过收购 AQUA、斐雪派克、GEA、CANDY获取渠道体系与品牌知名度，打入了日本、澳新、北美与欧洲市场。目前公司全球化运营已经进入收获期，形成了“产品+产能+品牌”三位一体的出海布局，成为了全球白电龙头公司，根据欧睿销量口径数据显示，2023年海尔系大家电在全球市占率为17.2%，居世界第一。 全球三位一体布局，出海讲究因地制宜。北美市场：海尔收购GEA后在北美地区实现产品与渠道多方面协同，2023年海尔系销量市占率24.8%，居北美首位；欧洲市场：“Haier+CANDY”双品牌运营，整体处于欧洲市场中游位置，二者主打性价比，更加契合东欧市场；南亚与东南亚市场：与AQUA协同布局，通过推出符合当地生活的差异化产品获取市场份额；日本与澳新市场：日本市场本土品牌忠诚度 高，通过“Haier+AQUA”双品牌协同战略打开日本市场；澳新市场收购斐雪派克后技术协同效应显著，助力海尔系成为澳洲市场销量市占率第一。 打造全球协同体系，出海曲线方兴未艾。目前海尔在全球范围内已具有较高的本土化研发、生产与品牌运营能力，形成了研发协同、采购协同、供应链协同、营销协同的全球化体系。未来将通过海外品牌提升、产品创新与渠道建设推动公司新一轮 的海外发展。同时在海外业务盈利能力方面也有望提升，过去GEA与CANDY在北美及欧洲地区与头部品牌收入体量有差距，未来随着规模提升，与海尔进行全球协同，有望进一步降本。同时海尔在不断进行品牌提升，推出高端化产品提升盈利水平。 盈利预测与投资建议 公司长期坚持全球化布局，品牌与渠道积淀深厚，目前已成为全球大家电行业龙头，未来公司在全球市场市占率仍有提升空间，且经营效率与盈利能力有望进一步增强，我们预计公司2024-2026年归母净利润为193.56、220.38、253.30亿元，根据可比公司平均估值水平，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价30.75元，首次给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、原材料价格波动、行业竞争加剧、海外产业运营风险、汇率波动 国家/地区中国 行业家电 核心观点 报告发布日期2024年07月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.14 -11.78 -4.27 19.74 相对表现% -0.98 -10.8 -2.48 29.19 沪深300% 2.12 -0.98 -1.79 -9.45 周振zhouzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070002 路天奇lutianqi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 243,579 261,428 280,744 304,145 329,295 同比增长(%) 7.3% 7.3% 7.4% 8.3% 8.3% 营业利润(百万元) 17,845 19,880 23,002 26,188 30,101 同比增长(%) 12.3% 11.4% 15.7% 13.9% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 14,712 16,597 19,356 22,038 25,330 同比增长(%) 12.5% 12.8% 16.6% 13.9% 14.9% 每股收益（元） 1.56 1.76 2.05 2.33 2.68 毛利率(%) 31.3% 31.5% 31.5% 31.6% 32.0% 净利率(%) 6.0% 6.3% 6.9% 7.2% 7.7% 净资产收益率(%) 17.0% 16.9% 16.7% 15.9% 15.6% 市盈率 17.1 15.2 13.0 11.4 9.9 市净率 2.7 2.4 2.0 1.7 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 新质全球化代表，海外业务成绩斐然5 全球三位一体布局，出海讲究因地制宜8 北美市场：与GEA实现品类、渠道多方协同8 欧洲市场：与CANDY双品牌运营，重点发力东欧12 新兴市场：与AQUA协同布局，推出差异化产品15 日本与澳新市场：通过收购打破品牌认知障碍17 打造全球化协同体系，出海曲线方兴未艾19 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议25 风险提示26 图表目录 图1：公司营业收入及同比（亿元）5 图2：公司归母净利润及同比（亿元）5 图3：海尔智家2002-2005年海外收入占比（亿元）5 图4：海尔智家2006-2010年海外收入占比（亿元）6 图5：海尔智家2011年至今海外收入占比（亿元）6 图6：海尔收购历程7 图7：海尔子品牌定位7 图8：海尔海外收入（亿元）8 图9：公司海外分地区收入规模（亿元）8 图10：海尔北美地区收入及增速9 图11：北美大家电市场规模及增速9 图12：北美地区大家电销量市占率9 图13：GEA子品牌及定位10 图14：GEA北美销售网络11 图15：2015年北美家电市场规模（亿美元）11 图16：海尔子品牌北美销量市占率12 图17：海尔欧洲市场收入及增速12 图18：2016年CANDY收入地区占比13 图19：CANDY收购历史13 图20：东欧销量市占率14 图21：西欧销量市占率14 图22：Haier及CANDY东欧销量市占率14 图23：Haier及CANDY西欧销量市占率15 图24：海尔南亚地区收入及增速15 图25：海尔东南亚地区收入及增速15 图26：亚洲国家人均GDP增速16 图27：亚洲城镇人口占比16 图28：东南亚主要国家家电市场规模（亿美元）16 图29：海尔南亚及东南亚主要国家销量市占率17 图30：海尔日本地区收入及增速17 图31：海尔澳新地区收入及增速17 图32：日本大家电市场（亿美元）17 图33：日本大家电销量市占率17 图34：日本AQUA社区洗衣18 图35：海尔澳新市场销量市占率19 图36：海尔发明专利榜单19 图37：GSOP平台20 图38：海尔智家全球化网络布局20 图39：海尔品牌价值21 图40：GE获评2022年最佳法式对开门冰箱21 图41：X11套系产品21 图42：卡萨帝泰国旗舰店22 图43：北美地区营业收入对比（人民币亿元）23 图44：公司有息负债及占比（亿元）23 图45：惠而浦与伊莱克斯欧洲市场税前净利率23 图46：海尔分市场收入预测（亿元）25 图47：可比公司估值25 新质全球化代表，海外业务成绩斐然 青岛海尔公司前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂，2019年，青岛海尔正式更名为“海尔智家”。海尔智家目前作为海尔集团旗下重要的家电业务平台，产业资源遍布全球，在集团整体战略推动下，海尔智家汇集了全球资源，平台化发展不断提速。海尔智家上市三十余年，收入由上市初期1993年的7.95亿元增长至2023年2614.28亿元，1993-2023年CAGR为21.23%。尤其在近些年面对国内外经济压力与宏观事件影响下，包括家用电器在内的多行业面临着严峻挑战，但是海尔智家面临寒冬依旧逆势增长，充分体现了海尔智家作为全球家电行业引领者的实力。 图1：公司营业收入及同比（亿元）图2：公司归母净利润及同比（亿元） 营业收入 增长率 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 50% 归母净利润 增长率 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 海尔自成立之初就具备出海基因，1984年向利勃海尔引进了冰箱的关键设备和核心技术，打造了亚洲最早的四星级冰箱产线。1998年海尔智家正式开展国际化战略，与美的海外主要以ODM收入为主不同，海尔以品牌出海为主，在全球化的过程中经历了出口、本土化、品牌运营三个阶段： 第一阶段是1998-2005年的出口阶段。海尔初步开始国际化的尝试，逐渐由中国走向世界，2005 年海尔的境外收入占比达24%，实现了国际化的从0到1的突破。 图3：海尔智家2002-2005年海外收入占比（亿元） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 海外及其他中国大陆海外占比 2002200320042005 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 第二阶段是2006年-2010年的本土化阶段。随着公司海外收入占比不断提升，海尔在海外更加注重经营质量，不断加强海外本土化产能建设和品牌运营，在这一阶段海尔主要在海外向下扎根，收入增速有所放缓，但是收入质量不断提升。 图4：海尔智家2006-2010年海外收入占比（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 20062007200820092010 25% 海外及其他 中国大陆 海外占比 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 第三阶段是自2011年开始的大规模并购所引领的多市场多品牌的运营阶段。2011年收购原日本三洋品牌的AQUA布局东南亚和日本市场；2012年收购新西兰国宝级电器品牌斐雪派克布局澳新市场；2016年收购美国第二大白电品牌GEA进入北美市场；2019年收购意大利老牌家电品牌CANDY布局欧洲市场；2023年拟收购Carrie进军商用空调市场，成长为全球家电公司龙头。并且除CANDY外，海尔收购的均为中高端品牌，反映出海尔在全球高端化领域的领先。2023年海 尔海外收入1356.78亿元，占收入比例51.9%。 图5：海尔智家2011年至今海外收入占比（亿元） 3000 海外及其他中国大陆海外占比 60% 250050% 200040% 150030% 100020% 50010% 00% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图6：海尔收购历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图7：海尔子品牌定位 品牌 主要产品 主要覆盖范围 市场定位 海尔 冰箱、洗衣机、空调、热水器、电视等 东南亚、东亚、非洲、欧洲、北美洲、南美洲、中东等 通过持续创新和科技引领，为家用与商用提供定制化成套智能场景解决方案。以用户体验为核心，建立家电物联网生态 。为全球中高端消费者提供舒适惬意的高品质生活。 卡萨帝 冰箱、洗衣机、空调、厨房电器、热水器等 亚洲、欧洲等 依靠原创科技和创新设计，定位国际高端家电品牌，志在引领高端生活方式。通过丰富的产品阵容，为用户提供定制化 智慧场景成套解决方案。 Leader 热水器、洗衣机、冰箱、厨电、空调等 中国 洞察年轻用户需求，以创新型、智能型家电产品深度融入新世代独特的生活全场景。致力于为年轻人打造多元化、个性 化的生活方式。 GEAppliances 厨房电器、冰箱、酒柜、烘干衣机、热水器等 欧洲、亚洲、北美、中东等 秉承“以美好，致生活”的理念，将百年传承的发明基因铸入家电制造，汇聚世界研发、制造、设计力量，为全球用户缔造 更高品位的生活