金融中介流动性的宏观经济学（英）

凯文·D·希迪·大卫·珀塞拉奇亚 工作文件系列 金融中介流动性的宏观经济学 No2939 免责声明:本论文不应被视为反映了欧洲中央银行（ECB）的观点。文中观点仅为作者个人观点，不一定反映ECB的官方立场。 Abstract 在金融危机期间，美国国债等流动性资产的溢价与信用利差同步上升。本文解释了流动性溢价与利差之间的联系。我们提出了一种内生银行脆弱性的理论，该理论源于银行债权人之间的协调摩擦。该理论的推论归结为对银行的一个单一约束条件，该约束条件嵌入到定量宏观经济模型中，以研究冲击如何传导至利差和经济活动。减少银行净值的冲击会加剧协调摩擦。作为回应，银行放贷减少并要求持有更多的流动性资产。这导致信用利差和流动性溢价双双上升。通过减轻协调摩擦，公共流动性扩张可以降低利差并提振经济。实证上，我们通过利用美国国债拍卖与发行之间的时间滞后来识别高频外生流动性变化，发现其对利差的影响与校准后的模型一致。 关键词：银行挤兑，银行贷款渠道，流动资产。JEL代码：E41，E44，E51，G01，G21。 非技术性摘要 在金融压力时期，银行难以筹集资金，信贷成本上升。本文记录了金融动荡还与流动性资产（如美国国库券）的溢价增加有关。当信贷紧张时，为什么流动性资产的价值会上升？这个问题的答案对流动性资产供应扩张的有效性具有重要意义，这是金融压力下常用的政策应对措施之一。为回答这一问题，我们开发了一个新的金融摩擦来解释这种经验关系，然后将其嵌入标准宏观经济模型中，以研究其对经济和政策的影响。 转型成熟，作为金融中介的关键功能，导致银行资产负债表上的错配。这为恐慌性债权人集体行动失败创造了条件，即所谓的“挤兑”。由于存在挤兑的可能性，投资者会将运行风险定价到中介的债务中。因为挤兑是一种自我实现的现象，所以很难确定运行风险的大小。我们采取的方法是放弃银行债权人之间普遍知识的假设，这是限制他们任意行为协调能力的常见方法。通过这种方式，我们发现摩擦的强度取决于银行资产负债表的基本情况。具体而言，银行可以通过持有更多的流动性资产或增加净资本（即权益）来减轻挤兑风险。因此，如果冲击减少了其净资本，银行会要求持有更多流动性资产以控制挤兑风险。这种摩擦产生了一种反周期性的流动性溢价。 在标准的实际商业周期模型中嵌入协调摩擦，我们可以定量研究其在宏观经济冲击和政策传导中的作用。摩擦会放大冲击：一个负面冲击导致银行净值减少，从而增加由于挤兑风险加剧而引起的融资成本。较高的银行融资成本减少了信贷供应，进而降低了投资。此外，摩擦还会通过时间传播冲击，使得银行更难以盈利并积累净值。 该模型的流动性资产，即在系统性金融危机中保持其价值的资产，是指政府的货币和财政负债 。流动性资产供应量的增加通过扩大信贷供应来挤占私人投资。这是因为银行持有额外的流动性资产，而由此导致的运行风险减少体现在更有利的融资条件下。 流动性供给的实际效果意味着它可以在面对冲击时作为稳定工具使用。如果政府通过回应金融中介的中断来响应， 请注意，这里将“respondto”翻译为“回应”，并保持了原句结构和语气的专业性。同时，保持了逗号、句点等标点符号的位置不变。 适应对流动资产需求的增加，它可以抑制冲击的放大。 最后，我们通过实证分析对该模型进行了测试。模型的关键含义是，较高的流动性溢价会推高银行融资成本。我们以每日频率进行分析，并使用美国国债存量作为流动性溢价的工具变量。由于美国国债从拍卖到发行之间存在时间滞后，该工具变量在每日频率上是前定的，因此是有效的。借助这种计量经济策略，我们发现流动性溢价对银行融资成本有显著的正向影响，这一结果与校准后的模型定量一致。 1Introduction disruptions对金融中介活动的干扰使得信贷成本上升，从而对经济造成损害。这种模式促使人们在宏观经济模型中引入特定的银行业摩擦。在其开创性的贡献中，Gertler和Kiyotaki(2010)描述银行与债权人之间道德风险问题。因此，银行自身融资的能力受限于其股权价值。由此产生的杠杆约束通过信贷利差对银行净值产生强大影响，进而影响宏观经济结果。这解释了在金融危机期间银行价值骤降、银行融资成本上升以及信贷利差扩大的普遍观察现象。1然而，这种银行方法对为何我们观察到在金融危机时期流动性需求激增以及随之而来的流动性溢价现象保持沉默。 我们观察到在银行业危机期间出现了更高的流动性溢价，定义为3个月一般抵押回购利率与3个月国债利率之间的差值。2 图1这表明了全球fi金融危机。3这篇论文更系统地记录了流动性溢价与银行融资成本之间 随着时间推移呈现正相关的关系，这种关系通过3个月LIBOR与3个月回购利率之差来衡量。图2 显示了这两个变量之间的正相关。4 由于政策制定者往往通过扩大流动性来应对银行业危机，因此理解流动性溢价与融资成本之间empirically观察到的关系的原因至关重要。5现有研究(KrishnamurthyandVising-Jorgensen,2012;Nagel,2016本研究揭示了流动性溢价对政府政策的响应情况。本文所记录的事实表明，紧缩的银行资金推动了对流动资产的需求。这与一种观点相一致，即在压力时期稀缺的流动性会损害银行贷款，暗示公共流动性供给增加可以通过一条渠道对经济产生益处。 受此驱动，我们在论文中做了两件事。首先，我们开发了一种基于银行债权人协调失败的新颖财务摩擦。流动资产持有量和银行净资产都减轻了这种协调摩擦，并且是替代关系。因此，当净资产 1 图9and图10在附录中A显示了这些变量在银行危机中的平均动态，如fi所示男爵等人。(2021). 2 这种流动性溢价的定义在文献中是标准的(Nagel,2016)。关于这一点的更多讨论在第7节. 3 图11在附录中A放大最近一段时间(2019-2023年)。 4 图12表明正相关在扩张和衰退中都成立。 5 在关于流动性政策的实际效果及其运作渠道的文献中存在Debate。库特纳,2018). 资金利差(p.p.) 流动性溢价(p.p.) 图1：全球fi金融危机。 图2：1991年5月-2023年6月。 2.5 2.5 2 2 融资利差(p.p.) 1.5 1.5 1 1 0.5 0.5 0 2006200720082009 0 00.20.40.60.81 流动性溢价(p.p.) Note1:Fundingspread是3个月(3M)LIBOR减去3个月通用抵押品(GC)回购利率。流动性溢价是3个月GC回购利率减去3个月国债利率。 Note2:美国月度数据。附录中的数据来源B. 在诸如金融危机这样的情况下，资金往往稀缺，银行会要求更多的流动性。这解释了较高的流动性溢价。这也意味着政策可以通过适当地提供流动资产来稳定经济。 其次，我们测试数据是否支持模型的机制。特别是，模型暗示流动性溢价的增加会推高银行融资利差。这是因为这会促使银行节约持有流动资产的成本。为了识别流动性溢价的外生变化，我们使用未流通的美国国债数量作为工具变量。由于从国债拍卖到发行之间存在几天的滞后，该工具变量在每日频率上与流动性溢价高度相关且预设。我们发现显著的正向影响。 成熟转型，作为金融中介的关键功能，导致银行资产负债表上的不匹配。6这为存款市场的协调失灵创造了条件(钻石和Dybvig,1983).7这样的协调失败表现为恐慌债权人集体撤资的行为，并在全球金融危机（2007年）、美国货币市场基金危机（2020年）以及2023年的区域性银行危机中发挥了核心作用。Shin,2009; 伯南克,2010;李等人。,2020;Choietal.,2023). 6 为了简化分析，我们使用“银行”作为金融机构的一般标签，使用“存款”表示其短期债务。该分析更广泛地适用于资产负债表中存在期限错配的金融机构。 7 完善的存款保险制度排除了这些模型中的协调失败。然而，在1984年至2023年第三季度期间，存款占银行负债的73%，而平均只有62%的存款得到了保险。2023年第三季度的数据分别为79%和57%（数据来源：FDICQBP）。 这篇论文将存款市场建模为协调博弈。战略互补性意味着在完全信息下存在多个均衡点。然而 ，在存款人之间普遍存在知识偏差的情况下，这会导致不同的均衡结果（我们遵循大量关于全局博弈的研究引入这一偏差）。莫里斯和辛,2003这种独特的平衡状态导致了一种独特的均衡。直觉上，没有共同知识的情况下，存款人不可能协调出任意的均衡状态。在这一独特的均衡状态下，存款人要求的补偿水平与银行的脆弱性相匹配，定义为使银行能够生存所需不跑银行的存款人的最小份额。如果银行提供的存款利率不足，即使银行是清偿能力的，存款人仍会撤资。直觉上，银行必须为跑银行的风险补偿存款人。然而，只要银行提供足够的存款利率 ，就不会发生跑银行的情况，因为没有任何存款人有动机发起他们所担心的跑银行行动。 银行脆弱性，协调摩擦的核心因素，是内生的，取决于银行的资产负债基本面。特别是，杠杆率更高的银行和流动资产占总资产比例较低的银行更为脆弱。因此，它们面临的融资成本更高 。换句话说，协调摩擦导致资本充足率和流动性比率较高的情况下，融资利差降低。资本充足 率和流动性比率是银行的选择。在均衡状态下，这些选择权衡了不良资产回报与因脆弱性增加而导致的更高融资成本之间的关系。 在标准的实际商业周期模型中嵌入协调摩擦，我们可以定量研究其在宏观经济冲击传导机制中的作用。银行摩擦可以通过观察流动性溢价的平均规模、信用利差以及银行的股本回报率来进行校准。宏观经济模型的参数设定遵循现有文献的做法。 摩擦会放大影响银行净资产的冲击。由于减少净资产使得银行融资成本增加，这会削弱信贷供应并降低经济产出。这种摩擦在资本破坏冲击（在金融危机文献中常被研究）的影响上大约放大了三分之一。在更长的时间框架内，这种放大作用更大。这种持久性来自于银行的融资成本随着信贷利差上升而上升，这意味着银行的净资产重建非常缓慢，与具有杠杆约束的模型不同 。此外，由于净资产稀缺导致的脆弱性增加，银行有动机要求持有更多流动性资产。这产生了反周期性的流动性溢价。 政府的货币和财政负债是流动性供给的自然来源。银行为经济的其他部门创造流动性资产，但它们无法产生能够维持价值的资产，在系统性挤兑的情况下。8因此，相关流动性资产的供应量是一个政策变量。在模型中，流动性资产供应量的增加是扩张性的。这些流动性资产被银行资产负债表吸收并降低了其脆弱性。随着脆弱性的降低，银行能够以更优惠的条件获得资金 ，从而选择增加贷款。换句话说，流动性供应量会促进私人投资。在校准的模型中，一个使流动性溢价减少15个基点的冲击会导致信贷供应量扩大，信用利差下降24个基点。这将导致投资立即增加2%，同时GDP也会上升0.25%。此外，在面对冲击时，流动性供应量可以作为稳定性的政策工具。如果政府通过满足对流动性资产需求增加来应对金融中介环节的中断，它可以减轻冲击放大的效应。 我们检验了该模型的关键含义：流动性溢价的增加导致资金利差的增加。9计量经济学的挑战在于找到流动性溢价的外生变化。我们的策略是在日频数据下进行分析，并使用未流通的美国国债数量作为工具变量。该工具变量与流动性溢价密切相关。至于其有效性，未流通的美国国债在日频数据下是预先确定的，因为从拍卖确定到发行之间存在几天的滞后。此外，我们还纳入了80个每日频率下的金融和经济变量作为控制变量，如美元汇率和流动性溢价本身。这可以清除误差项中的自相关性，并确保工具变量不受混淆变量或反向因果关系的影响。毕竟，如果误差项仅包含非自相关的日度冲击，则无法驱动前一天确定的变量。 实证结果表明流动性溢价对融资利差有稳健且显著的正向影响。流动性溢价每增加1个基点，融资利差大约也会增加1个基点。这一结果与校准模型中相应效应的规模一致。为了进行稳健性检验，我们将样本有效分为扩张期和衰退期。我们没有发现根据经济状态的不同，该效应的规模存在差异。 8 ¨ 这与在H