投资策略研究：从财务分析角度审视红利配置价值

回顾近二十年（2005-2024）的行情，以中证红利指数为代表的红利板块相对A股市场跑出明显且稳定的超额收益的阶段有两个时间段：2016-2018年、2024年，而2024年红利板块和沪深300产生分化，红利板块的逻辑和以往是有所不同的。 红利板块超额收益较好的期间的共同特性有二：1）经济基本面在经历了一定时间的回落后维持低位，伴有一定的复苏预期；2）宏观流动性增速下滑至低位。2024年年初以来，市场风险厌恶程度处于近二十年的相对高位水平与此同时，红利板块超额收益和十年期国债收益率负相关程度较高，这代表着市场同时偏好红利板块和债券，这背后其实反映出来的是现在的投资市场可能存在着一定的“资产荒”现象。 根据收益率贡献的拆解，2024年Q1的股票收益率中，上证指数的股息贡献收益率为2.77%，估值贡献收益率为4.35%，中证红利指数的股息贡献收益率为5.39%，估值贡献收益率为14.46%，中证红利指数估值驱动似乎更明显，可能是因为投资者更倾向于给基本面相对稳定、分红水平较高的板块以更高的定价水平。 当前阶段，A股的股票定价对企业盈利能力(ROE)、营运能力(总资产周转率）、变现能力（股息率和现金流）等财务指标具备高度的敏感性，对营收增速（g）的重视有所降低。回顾近二十年的市场风格，当前阶段根据近期基本面择股的策略可能较为有效，盈利和现金流的稳定性成为选股的首要标准，红利板块具备基本面以及分红较为稳定的特点，因此仍然值得关注。在此背景下，主题策略的持续性和盈利空间可能相对有限。 根据传统的股票定价法DCF和DDM，企业的ROE、营收增速(g)、分红比例.、股权自由现金流（FCFE） 等财务指标都是影响股票价格的重要因素，但是由于预期和情绪的波动，市场对于当下财务指标的重视程度会有差别，在近二十年 ， 股息率有效性相对显著的时期有2个 ：2016-2018、2022-2024Q1。基于前文分析，当前阶段财务指标选股策略可能会相对有效，因此我们对于中证红利指数成分股进行了进一步的筛选。 为了分析ROE的质量，区别于传统杜邦分析法，我们采用了管理用财务报表下的杜邦分析法，将ROE的来源分为了两部分：经营收益和杠杆收益。在主营业务收益（净经营资产净利率）符合标准的情况下，我们还要求企业的财务政策具备合理性。 因此我们的筛选标准如下： 1）剔除净财务杠杆>0且经营差异率<0的标的； 2）ROE、 股息率要在中证红利指数成分股相同行业的中位数以上。 风险提示：历史不代表未来，财务数据计算方法缺乏准确性，市场风格变化超预期，美联储降息不及预期。 一、红利行情特征：“资产荒”下资金寻求确定性 回顾近二十年（2005-2024）的行情，以中证红利指数为代表的红利板块相对A股市场跑出明显且稳定的超额收益的阶段有两个时间段：2016-2018年、2024年，而2024年红利板块的逻辑和以往是有所不同的。 1）2016年6月-2018年5月：期间中证红利指数累计涨幅为22.56%，沪深300指数累计涨幅为19.96%，上证指数累计涨幅为6.13%。在此阶段，A股市场保持大盘价值风格，代表白马股的沪深300和红利板块的中证红利保持相同走势； 2）2024年年初至今（2024/7/12）：期间中证红利指数累计涨幅5.72%，沪深300指数累计涨幅为1.2%，上证指数累计涨幅为0.12%，值得关注的是，自2021年以来，红利板块和沪深300的走势产生了显著的分化，红利板块相对于A股的独立性可能是近20年的最强时期。 图表1：中证红利、沪深300和上证指数行情 图表2：中证红利超额收益与沪深300超额收益对比 红利板块超额收益较好的期间的共同特性有二：1）经济基本面在经历了一定时间的回落后维持低位，伴有一定的复苏预期；2）宏观流动性增速下滑至低位。 在2016-2018年期间，经济总量由高增速转变为低增速，政策端强调供给侧改革，另外，2016年9月8日，中国证监会发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，并购政策正式开始收紧，中小上市公司的“壳价值”被削弱，市场风格快速切换到大盘价值，另外，伴随金融严监管阶段的到来，M1的增速也由2016年25%左右的高点下降到2018年5月6%的水平。 2024年年初以来，宏观经济维持弱复苏状态，社融增速和M1增速仍处于下降的趋势。 图表3：GDP与工业企业经营情况（%） 图表4：宏观流动性水平（%） 尽管当前货币政策给予了较为宽松的流动性环境，代表资金成本的政策利率MLF和LPR的利率水平一降再降，但是人民币贷款和M1的增速仍然未见抬头，居民部门和企业部门处于主动去杠杆阶段，信心仍然有待提振。 图表5：中国资金成本（%） 图表6：A股上市公司资本开支增速（%） 2024年年初以来，市场风险厌恶程度处于近二十年的相对高位水平（以1/上证指数PE-十年国债收益率作为A股风险溢价指标），与此同时，红利板块超额收益和十年期国债收益率负相关程度较高，这代表着市场同时偏好红利板块和债券，这背后其实反映出来的是现在的投资市场可能存在着一定的“资产荒”现象。在当前的低利率环境下，投资者难以找到既能提供合理回报又能保持资本安全的投资标的，转而寻求其他资产类别，如优质蓝筹股中的红利板块，以期获得更好的收益。这导致了这些板块的估值上升，进一步推动了股价的上涨，形成了一个正反馈循环。 在这样的背景下，投资者倾向于持有那些能够提供稳定现金流的资产，无论是通过分红还是利息收入。这种行为模式反映了市场对于稳定收益来源的渴望，以及对潜在经济不确定性或下行风险的担忧。 图表7：A股风险溢价水平（%） 图表8：十年期国债收益率与红利指数超额收益 根据收益率贡献的拆解，2024年Q1的股票收益率中，上证指数的股息贡献收益率为2.77%，估值贡献收益率为4.35%，中证红利指数的股息贡献收益率为5.39%，估值贡献收益率为14.46%，中证红利指数估值驱动似乎更明显，可能是因为投资者更倾向于给具备基本面相对稳定、分红水平较高的板块以更高的定价水平。 为了分析各个板块的收益率驱动因素，我们采用Grinold (2002)的方法，将股票收益率拆解为股息贡献、盈利贡献和估值贡献三部分，拆解过程如下： 𝑟 （R是股票收益率，𝐷是时间区间内的股息收入，𝑖𝐸𝑃𝑆1是通货膨胀的部分，𝐸𝑃𝑆是减去了通货膨胀部分后的实际每股收益，𝑖是时间区间内的通货膨胀率，𝐸是实际利润，𝑆是股数） 𝑟 图表9：上证指数收益率贡献拆解（截至2024Q1） 图表10：沪深300收益率贡献拆解（截至2024Q1） 图表11：中证红利指数收益率贡献拆解（截至2024Q1） 图表12：各行业2024年Q1收益率贡献拆解（截至2024Q1） 二、当下A股定价对哪些财务指标比较敏感：是否是现金为 王的阶段 当前阶段，A股的股票定价对指征企业盈利能力(ROE)、营运能力(总资产周转率）、变现能力（股息率和现金流）的财务指标具备高度的敏感性，对营收增速的重视有所降低。 回顾近二十年的市场风格，当前阶段根据近期基本面择股的策略可能较为有效，盈利和现金流的稳定性成为选股的首要标准，红利板块具备基本面以及分红较为稳定的特点，因此仍然值得关注。在此背景下，主题策略的持续性和盈利空间可能相对有限。 根据传统的股票定价法DCF和DDM，企业的ROE、营收增速(g)、分红比例、股权自由现金流（FCFE）等财务指标都是影响股票价格的重要因素，但是由于预期和情绪的波动，市场对于当下财务指标的重视程度会有差别，在近二十年，股息率有效性相对显著的时期有2个：2016-2018、2022-2024Q1 本文观察有效性的方法是将A股股票（剔除ST、ST*）按照当年各项财务指标按照由高到低的顺序进行十分组，取每组标的的收益率（流量指标采用近12个月的数据）的中位数代表本组股票收益率水平。 ROE在大部分时间段（2005-2007、2010-2013、2017-2022、2024）和股票当年收益率具有较强的正相关性，本质上来说资产回报率还是投资人追求的核心指标。 图表13：ROE有效性（截至2024Q1） 与ROE相比，营收增速（指征企业成长性）对于择股的有效性有所削弱，有效年份为2005-2007、2011-2013、2019-2023。 图表14：营业收入增速有效性（截至2024Q1） 总资产周转率代表企业的营运能力，因为总资产周转率反映到利润端的链条较长，在大部分时间，A股投资者并没有给予这个指标太多的关注，但是我们发现该指标有效的阶段（2008-2009、2016-2017）都发生了市场触底反弹，熊牛切换的现象。 图表15：总资产周转率有效性（截至2024Q1） 每股FCFE（股权自由现金流）代表着每股享有的现金流，在2011-2012、2016-2020、2024Q1期间，投资者比较青睐于变现能力比较强的公司。 图表16：每股FCFE有效性（截至2024Q1） 和每股FCFE不同的是，现金回收率是单位总资产对应的经营净现金流，没有考虑杠杆产生的影响，而FCFE则包含了投资行为产生的净现金流，两者并非一定是同向变动的。 图表17：现金回收率有效性（截至2024Q1） 由于在同一时间段内，股息率会受股价波动影响比较大，因此不能采取年末的股息率检验择股有效性。本文采用的股息率为前一年年末的股息率做有效性分析，并将不分发股息的标的单独列为一组进行观察，2016-2018、2022-2024Q1期间该指标较为有效。 图表18：股息率有效性（截至2024Q1） 三、寻找真正的确定性：从管理用财务报表出发看红利细分方 向 基于前文分析，当前阶段财务指标选股策略可能会相对有效，因此我们对于中证红利指数成分股进行了进一步的筛选。 为了分析ROE的质量，区别于传统杜邦分析法，我们采用了管理用财务报表下的杜邦分析法，将ROE的来源分为了两部分：经营收益和杠杆收益。在主营业务收益（净经营资产净利率）符合标准的情况下，我们还要求企业的财务政策具备合理性。 因此我们的筛选标准如下： 1）剔除净财务杠杆>0且经营差异率<0的标的； 2）ROE、股息率要在中证红利指数成分股相同行业的中位数以上。 图表19：基于管理用财务报表的杜邦分析法 图表20：红利板块股票池（财务数据截至2024Q1，股息率数据截至2024/7/17） 风险提示 历史不代表未来：市场条件的变化、公司经营状况的波动以及全球经济形势的不确定性都可能导致过去的投资策略在未来失效； 财务数据计算方法缺乏准确性：企业可以选择不同的会计政策来记录和报告交易和事件，如存货计价方法（先进先出法、加权平均法等）、折旧方法（直线法、加速折旧法等）。 不同的政策可以导致相同的交易在财务报表上呈现不同的结果，从而影响利润和资产价值的评估； 市场风格变化超预期：当宏观数据或者产业革新发生意料之外的变动，市场风格可能会不再偏向于红利板块； 美联储降息不及预期：当美联储降息预期减弱，市场可能重新评估未来的利率路径，导致债券收益率上升，降低高股息的红利资产的吸引力。