行业比较周报：外部制裁的“反身性”

核心结论：对于一个制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国，供给驱动和产业政策支持对行业的重要性或大于外需拉动。美国的产业制裁手段既包括需求端（例如增加关税），也包括供给端（例如禁运、出口管制等），同时我国也会采取应对措施；在产业制裁事件发生时，市场或首先演绎关税提高、需求减少带来的利空，而后演绎供需格局强行改变后的利好——技术本身不一定需要有突破，贸易制裁下产业链只能使用国内的产品，这也是一种供给驱动的趋势。特别地，当这类行业符合国家发展战略时，贸易制裁环境下或能加速产业政策的支持，形成估值支撑。 18年贸易摩擦后，A股涉及行业短期弱，但后期强势走出显著超额 我们按照301关税制裁清单所列HS4行业商品对应至申万二级行业，筛选制裁清单中2018年出口至美国金额最高的前20个行业（主要包含家电、消费电子、汽车零部件、光学光电子、通信设备、半导体等），组成贸易制裁的相关行业；我们发现与沪深300相比，制裁相关的行业18年跑输，但19-21年跑赢，其中21年超额幅度较大。 制裁手段既有需求侧，也有供给侧，供给或是更高级别的逻辑 贸易制裁政策不仅只有提高关税，供给侧制裁也需要关注。从18年以来中美贸易制裁看，总体特点为“制裁对应反制裁、紧张与缓和交替”。手段上，除了关税外还有出口和供应限制。供给侧的影响可能是更长的逻辑，其演绎逻辑有： 1）由于供应链制裁限制，竞争格局被强行改变，只能使用国内的产品，这是供给驱动的产业趋势； 2）供给退出带来的产业趋势需求较成熟明确（相比下，新技术带来的产业趋势下游需求的弹性模糊、甚至需求是否能长期存在都有极大不确定性）。 3）在受到美国关税制裁时，我国也会采取应对措施，提高美国进口商品关税，即使美方没有对相关领域的供给限制，使用美国产品的性价比也会下降。 4）从我国的国际分工定位和产能消纳局面而言，我国是国际分工中以输出制造业产能为主的大国，产能消纳是大多数行业的主要矛盾之一。 外部制裁的“反身性”：战略性行业的外部制裁反而可能加速政策支持 贸易关税压制外需时，反而带来了供给格局的改变，且可能加速某些关键行业的产业政策发力。我国作为制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国，供给驱动和产业政策支持对行业的重要性或大于外需拉动。政策指引在市场上体现为对行业风险偏好的提升，行情往往以“提估值”形式展开。 行业比较投资策略：深挖红利，保持耐心，迎接可能的波动率放大 风格反转或需等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。 看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散；政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）HS4商品对应申万行业可能无法完全匹配；3）政策出台和落地具备不确定性。 核心结论：对于一个制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国，供给驱动和产业政策支持对行业的重要性或大于外需拉动。美国的产业制裁手段既包括需求端（例如增加关税），也包括供给端（例如禁运、出口管制等），同时我国也会采取应对措施； 在产业制裁事件发生时，市场或首先演绎关税提高、需求减少带来的利空，而后演绎供需格局强行改变后的利好——技术本身不一定需要有突破，贸易制裁下产业链只能使用国内的产品，这也是一种供给驱动的趋势。特别地，当这类行业符合国家发展战略时，贸易制裁环境下或能加速产业政策的支持，形成估值支撑。 1.为何上一轮特朗普制裁行业反而走牛 1.1.特朗普18年发动贸易摩擦，A股涉及行业短期弱，后期强 美国前总统特朗普上一任期内，对中国发动贸易制裁，2018年，中美之间互相扩大征收关税覆盖面（图1），两国互相征关税的品类比例从2018年的接近0快速上升至60%左右。 从按出口额计算的加权关税水平看，18-20年，两国对于对方的商品关税水平快速上升至20%左右（图2）。值得注意的是，特朗普的关税制裁并未“一视同仁”，对中国针对性较强——美国对世界其他地区的关税水平并未显著提升。 18年贸易摩擦后，A股涉及行业短期弱，但后期强势走出显著超额。我们按照301关税制裁清单所列HS4行业商品对应至申万二级行业，筛选制裁清单中2018年出口至美国金额最高的前20个行业（主要包含家电、消费电子、汽车零部件、光学光电子、通信设备、半导体等），组成贸易制裁的相关行业；我们发现与沪深300相比，制裁相关的行业18年跑输，但19-21年跑赢，其中21年超额幅度较大（图3）。 图1：18年贸易摩擦期间，中美之间互相扩大征收关税覆盖面 图2：从按出口额计算的加权关税水平看，18-20年，两国对于对方的商品关税水平快速上升至20%左右 图3：贸易制裁后，制裁相关的行业18年跑输，19-21年跑赢，其中21年超额幅度较大 1.2.产业制裁既有需求侧，也有供给侧，供给或是更高级别的逻辑 贸易制裁政策不仅只有提高关税，供给侧制裁也需要关注。从18年以来中美贸易制裁看，总体特点为“制裁对应反制裁、紧张与缓和交替”。手段上，除了关税外还有出口和供应限制（图4）——例如：1）2019年5月，美国商务部将华为公司及其70家附属公司列入实体清单，禁止美国企业向其出售相关技术和产品；2）2020年8月，美国商务部进一步收紧了对华为获取美国技术的限制，同时将华为在全球21个国家的38家子公司列入“实体清单”。 供给侧的影响可能是更长的逻辑，其演绎逻辑有： 1）以半导体行业为例，贸易制裁下，国内半导体技术本身或难快速发生革命性变化，但由于供应链制裁限制，竞争格局被强行改变，只能使用国内的产品，这也是供给驱动的产业趋势； 2）这类供给退出带来的产业趋势需求较成熟明确（相比之下，新技术带来的产业趋势下游需求的弹性模糊、甚至需求是否能长期存在都有极大不确定性），但站在2018年看，我国半导体的下游需求肯定存在，美国供给退出下，部分产业链节点等于获得一部分“稳定且有保护”的份额。 3）在受到美国关税制裁时，我国也会采取应对措施，提高美国进口商品关税（图1-2），即使美方没有对相关领域的供给限制，使用美国产品的性价比也会下降。 4）从我国的国际分工定位和产能消纳局面而言，我国是国际分工中以输出制造业产能为主的大国，产能消纳是大多数行业的主要矛盾之一（图5），供给格局的改善可能对应更多的边际改善弹性。 图4：18年以来中美贸易制裁梳理：总体特点为“制裁对应反制裁、紧张与缓和交替”，手段上除了关税外还有出口和供应限制 图5：我国各上游加工&中游制造行业产能占世界产能比重（%，产能代表全部的生产能力，非产量概念）：部分品类产能占比较高，供给需要消纳 1.3.外部制裁或加速产业政策，估值获得支撑 从外部贸易制裁的“反身性”而言，对于某些国家转型战略性行业的外部制裁，反而可能引发更多政策支持（图6-7）。可能的反映形式包括但不局限于政府购买行为、投融资支持、行业标准规范等。以半导体行业为例，在各类政策鼓励下，18-21年中国半导体专利申请数快速上升（图8）、17年后芯片半导体行业投融资规模维持较高水平，投资事件数量明显提高（图9）。 政策指引在市场上体现为对行业风险偏好的提升，行情往往以“提估值”形式展开。18年贸易制裁下，半导体乃至整个大科技类板块风偏下降，对应估值显著下调，随着政策逐步出台和前述供给端行情演绎，19-21年的A股半导体行情估值提升明显，与世界其他主要市场的估值溢价重新回归历史高位（图10-11）。 图6：政策从资金支持、税收优惠和人才引进等各个方面支持新旧动能转型中各类新兴产业发展 图7：我国18年后对于半导体、集成电路行业密集出台支持政策 图8：18-21年中国半导体专利申请数快速上升 图9：17年起芯片半导体行业投融资规模维持较高水平，投资事件数量明显提高 图10：贸易摩擦后，产业政策+供给驱动逻辑（国产替代）以“拔估值”的方式展开半导体行情 图11：大科技板块整体估值溢价率好于半导体，但整体仍高于世界主要市场，A股对美股的大科技板块估值溢价当前处于17年以来较高水平 1.4.逻辑总结：产业制裁的“反身性” 贸易关税压制外需时，反而带来了供给格局的改变，且可能加速某些关键行业的产业政策发力，我国作为制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国，供给驱动和产业政策支持对行业的重要性或大于外需拉动。 美国的产业制裁手段既包括需求端（例如增加关税），也包括供给端（例如禁运、出口管制、供应链阻断等）；同时，在受到美国关税制裁时，我国也会采取应对措施，提高美国进口商品关税，即使美方没有对相关领域的供给限制，使用美国产品的性价比也会下降。 而当这类行业符合国家发展战略时，贸易制裁环境下或能加速产业政策的支持，形成估值支撑。在产业制裁事件发生时，行情特点有“反身性”特征：市场或首先演绎关税提高、需求减少带来的利空，但贸易制裁反而可能加速产业政策发力、并且强行改变了原有的供给格局，市场随后演绎这两个更重要的因子。 图12：产业制裁的“反身性”：贸易关税压制外需时，反而带来了供给格局的改变，且可能加速某些关键行业的产业政策发力 2.行业比较之资金面：交易盘加仓电力设备、公用事业 图13：北向资金交易盘&配置盘流入拆解：本周（2024年7月9日至2024年7月16日）交易盘加仓电力设备、公用事业；电子、银行获一致减仓 2024年7月9日至2024年7月16日净流向前五行业： 北向资金：电力设备、有色金属、非银金融、建筑材料、公用事业融资融券：电子、有色金属、计算机、汽车、公用事业 2024年7月9日至2024年7月16日净流向后五行业：北向资金：医药生物、家用电器、传媒、汽车、通信 融资融券：医药生物、基础化工、食品饮料、银行、非银金融 本周（2024年7月9日至2024年7月16日）北向资金流出，主要流入行业为电力设备、有色金属、非银金融、建筑材料、公用事业；北向本周净流向-8.07亿元。杠杆资金流出；杠杆资金流入行业前五为电子、有色金属、计算机、汽车、公用事业，后五为医药生物、基础化工、食品饮料、银行、非银金融。以两大资金主体合力结果来看，有色金属、电子、公用事业、电力设备、建筑材料获得较强共识，而家用电器、食品饮料、医药生物、银行、通信则面临两大资金主体共同流出压力。 图14：北向资金整体回流电力设备、有色 图15：杠杆资金流入电子 图16：两大主体本周（2024年7月9日-2024年7月16日）有色、电子和公用事业流入较多 3.行业利润预期&估值：全A估值（ TTM ）39%分位，增速预期仍低 截至2024年6月27日（下同），A股总体PE(TTM)为16.13倍，2012年以来39%分位；创业板指PE（ TTM ）估值为26.58倍，2012年以来1%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为14.13倍，为2012年以来28%分位。 图17：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（ TTM ）情况：切换至2024E、2025E后，全A预期增速仍较低 3.1.PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE 从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来0%，ROE分位为2012年以来1%，属于低PB对应低ROE分位状态。创业板指当前PB分位为2012年以来12%，ROE分位为2012年以来87%，PB分位-ROE分位为-75%，属于表观低PB对应高ROE分位状态。 图18：各宽基与大类行业指数PB&ROE情况：创业板表观性价比高 3.2.申万一级行业预期利润&估值 图19：申万一级行业预期利润&估值 图20：申万一级指数PB&ROE情况 4.风格日历效应跟踪：历史经验看，7月后半月红利或占优 图21：沪深300/中证1000相对走势的日历效应：历史上5-7月小盘走强较多 图22：国证红利/国证成长指数相对走势日历效应：5-7月整体成长风格不悲观，但7月后半月红利或占优 5.行业拥挤度与超额