二十届三中全会公报精神解读

2024年07月18日 宏观类●证券研究报告 二十届三中全会公报精神解读 主题报告 投资要点总目标：社会主义现代化强国和二〇三五目标的三大支柱。进一步全面深化改革的总目标是到二〇三五年基本实现社会主义现代化，到本世纪中叶全面建成社会主义现代化强国。从经济数量关系来说，代表总量增长的实际经济增速和代表经济增长结构的本币汇率稳中有升同等重要，囿于内循环的金融杠杆推动型泡沫化经济增长路径不是最优选项。1）高水平科技自立自强，进入创新型国家前列。只有实现高水平科技自立自强，才能扩展宏观调控经济政策的长期空间，有效平衡发展与安全，掌握经济和社会发展战略的长期主动权。2）经济实力跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平。达到美国人均GDP的30%以上可作为中等发达国家水平的基本门槛。战后数十年的全球经济发展史已经充分证明，制造业高级化是新兴经济体实现持续赶超的唯一有效路径，除我国外的大多数新兴经济体都是因为在制造业发展刚刚取得一定成效的阶段就开始过度依赖金融杠杆推动的地产、基建等短期泡沫化风险较高的发展模式，而导致本币大幅贬值为代表的金融体系系统性风险持续积累和危机式爆发，导致先进制造业企业研发和生产活动信心削弱，经济内生可持续增长动能丧失，而无法形成对发达国家的长期成功赶超，陷入“中等收入陷阱”。可以说，无法支撑较强长期汇率路径的“高增长”是一种最终可能导致新兴经济体金融危机的“幻象”，我国近几年以来经济政策已经明确做出了高质量发展、中国式现代化的正确战略选择。3）共同富裕，完善收入分配制度，中等收入群体比重明显提高，城乡发展差距显著缩小。这意味着在分配一侧，经济长期体制机制改革将同时兼顾公平和效率，既鼓励按劳分配和数据、技术要素参与分配，又要避免资本要素分配过于集中导致社会分配不均情况明显扩大。从供需循环的角度来看，提升中等收入人群比重对于需求侧的可持续性至关重要，因为在外部环境日趋复杂的背景下，国内高端耐用消费品需求必须扛起拉动新质生产力供给迭代的重任，而中等收入群体恰恰是高端耐用消费品需求的主力人群。首要任务：高质量发展与新质生产力。科技创新引领的新发展模式将作为我国长期经济战略蓝图的重要基础。新质生产力是高质量发展的基石，也是应对当前外部形势日趋复杂严峻、美国日渐转向经济孤立主义并试图将国际经济和贸易规则向只有利于美国经济而有损于中国等全球其他主要工业国的方向转变的核心关键经济对策。这一选择衍射到宏观政策方面，可能意味着包括增值税、研发扣除等措施在内的财税体制改革或将进一步向科技创新型企业倾斜，同时财政政策在支出统筹和收入分配一侧可能以更大的力度来促进和保障国内先进耐用大宗可选消费品需求，而通过货币政策大幅宽松来刺激地产基建等伴随有更高金融系统性风险的短期稳增长模式或将淡出。财税改革：财政或向中央集中，疏通要素统一大市场。完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性。财税体制改革方面，结合全国统一大市场的战略构想，以及6月最新公布的国务院财政收支审计报告中提及的主要方向，我们认为本轮改革的重点可能并不在于构建和夯实地方税种，而是在于财权、事权进一步向中央集中，在收入端中央分配比例进一步提升，在支出端中央强化公共服务支出均等化标准的指定并由此进一步提升向地方转移支付的比例，以此改变地方政府对本地注册企业在财税收入方面的路径依赖所导致的国内经济大循环供给不畅、小循环林立、企业要素使用效率偏低成本偏高的现状。金融改革：回归中性的现代央行制度，风险导向的全口径监管。当前处于经济高质量发展的结构优化转型期，房地产风险和地方债务风险的显现和化解处理同步加快，原来企业部门的一些低效投资需求有所收缩，居民部门也不再基于房价上涨的单向预期而竞争性购置住房，信用融资的扩张速度已经在相当程度上对货币宽松操作变得不敏感，从信用增量膨胀到增速放缓存量优化是符合经济发展的结构升级目标的内生性变化。有鉴于此，人民银行近期连续创设了“国债借入操作”和“临时正逆回购”两大全新工具，货币政策向中性区间收敛的信号意义呼之欲出。金融强国建设的本质要求是金融机构要回归支持实体经济高质量发展的本源，避免资金在金融体系内空转套利，集中优势金融资源向高质量发展所对应的新质生产力倾斜，而传统的房地产市场风险、地方债务风险相关的低效金融资源投放要逐步压降，以有效避免低效产能无法出清、资金在金融体系空转套利等新的潜在风险，全口径金融监管可能在未来数年都将趋于进一步强化。 风险提示：短期稳增长政策力度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告价难换量，需求为“王”——经济数据点评（24Q2/6月）2024.7.15加码宽松还是稳定汇率？——金融数据速评（2024.6）2024.7.12出口预防式集中提前——国际贸易数据点评（2024.6）2024.7.12油价大跌渗透核心CPI，年内美联储能否降息3次？——美国CPI点评（2024.6）2024.7.11“以价换量”非持久之计，仍需财政发力拉动消费——CPI、PPI点评（2024.6）2024.7.10 内容目录 一、总目标：社会主义现代化强国和二〇三五目标的三大支柱3 二、首要任务：高质量发展与新质生产力4 三、财税改革：财政或向中央集中，疏通要素统一大市场5 四、金融改革：回归中性的现代央行制度，风险导向的全口径监管7 图表目录 图1：“制造业高级化”推动持续赶超，“过早去工业化”则陷入“中等收入陷阱”4 图2：政府债务余额同比增速及贡献结构（%）7 图3：社融存量同比及贡献结构（%）8 图4：贷款余额同比及贡献结构（%）9 2024年7月15-18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议在北京举行，会后发布《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》（以下简称《公报》）。这次会议，是继十八届三中全会之后时隔十年又一次极为重要的研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题的战略性会议，在中国式现代化的各方面发展战略蓝图方面，也与十九届五中全会（2020年10月召开）、二十大报告（2022年10月公布）、去年年底的中央经济工作会议以及今年年初的政府工作报告内容一脉相承，并更趋制度化、长期化，更具体制机制深化改革的深度和系统性。我们从以下四个方面就本次会议公报精神进行学习解读。 一、总目标：社会主义现代化强国和二〇三五目标的三大支柱 进一步全面深化改革的总目标是到二〇三五年基本实现社会主义现代化，到本世纪中叶全面建成社会主义现代化强国。结合十九届五中全会、二十大报告对二〇三五年目标的阐述，我们梳理出理解二〇三五远景目标的三大支柱，重点在于科技自立自强、人均生产总值达到中等发达国家水平，这意味着再度突出强调了高质量经济增长的重要性，从经济数量关系来说，代表总量增长的实际经济增速和代表经济增长结构的本币汇率稳中有升同等重要，囿于内循环的金融杠杆推动型泡沫化经济增长路径不是最优选项。会议还明确要求到2029年完成本次会议提出的改革任务，未来五年着眼长期高质量发展的各方面体制机制改革进程行将加快。 《公报》指出，全会认为“当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期”，“中国式现代化是在改革开放中不断推进的，也必将在改革开放中开辟广阔前景”，重申一段时期以来不断强调的“面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革”的大背景下，“必须自觉把改革摆在更加突出位置，紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革”，并进一步明确进一步全面深化改革的总目标是：“到二〇三五年，全面建成高水平社会主义市场经济体制，中国特色社会主义制度更加完善，基本实现国家治理体系和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化，为到本世纪中叶全面建成社会主义现代化强国奠定坚实基础。”对总目标的阐述是与十九届五中全会提出二〇三五远景目标、二十大报告进行了全新阐释的发展战略长期目标逻辑一脉相承的。综合十九届五中全会至今对二〇三五年目标的详细完整阐述，我们可梳理出可勾勒出到二〇三五年经济发展战略总量和结构性长期目标的三大支柱： 1）高水平科技自立自强，进入创新型国家前列。这一点是在十九届五中全会公报提出“关键核心技术实现重大突破”的基础上，呼应外部形势日趋复杂严峻的最新情况，而在二十大报告中对我国经济长期“体质”和高质量发展核心要求所做的全面升级。只有实现高水平科技自立自强，才能扩展宏观调控经济政策的长期空间，有效平衡发展与安全，掌握经济和社会发展战略的长期主动权。 2）经济实力跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平。十九届五中全会首次提出这一目标，二十大报告中再度给予了确认和强调。国际上和理论研究界，往往将达到美国人均GDP的30%以上作为中等发达国家水平的基本门槛。考虑到美国作为全球最大的经济体、最大的发达国家和当前较为全面地掌握全球先进生产力的国家，仍在不断试图通过其国内经济政策组合和对国际经济贸易规则进行有利于其本国经济的修改而试图获得相对较高的经济增长，2035年达到人均国内生产总值中等发达国家水平的目标，实际上同时意味着我国实际经济增速和本币汇率尽量取得长期的同步高增是最为重要的。战后数十年的全球经济发展史已经充分证明，制造业高 级化是新兴经济体实现持续赶超的唯一有效路径，除我国外的大多数新兴经济体都是因为在制造业发展刚刚取得一定成效的阶段就开始过度依赖金融杠杆推动的地产、基建等短期泡沫化风险较高的发展模式，而导致本币大幅贬值为代表的金融体系系统性风险持续积累和危机式爆发，导致先进制造业企业研发和生产活动信心削弱，经济内生可持续增长动能丧失，而无法形成对发达国家的长期成功赶超，陷入“中等收入陷阱”。可以说，无法支撑较强长期汇率路径的“高增长”是一种最终可能导致新兴经济体金融危机的“幻象”，我国近几年以来经济政策已经明确做出了高质量发展、中国式现代化的正确战略选择。 图1：“制造业高级化”推动持续赶超，“过早去工业化”则陷入“中等收入陷阱” 资料来源：CEIC，华金证券研究所 3）共同富裕，完善收入分配制度，中等收入群体比重明显提高，城乡发展差距显著缩小。二〇三五目标非常强调以人民为中心的“共同富裕”理念，在经济领域实际上对应的是分配制度的优化。十九届五中全会即在二〇三五目标中明确提到“中等收入群体显著扩大，基本公共服务实现均等化，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小”，二十大报告中进一步改为“中等收入群体比重明显提高”，并增加“农村基本具备现代生活条件”的具体要求。本次会议《公报》中也再次强调“完善收入分配制度”，与上述目标要求一脉相承。这意味着在分配一侧，经济长期体制机制改革将同时兼顾公平和效率，既鼓励按劳分配和数据、技术要素参与分配，又要避免资本要素分配过于集中导致社会分配不均情况明显扩大。从供需循环的角度来看，提升中等收入人群比重对于需求侧的可持续性至关重要，因为在外部环境日趋复杂的背景下，国内高端耐用消费品需求必须扛起拉动新质生产力供给迭代的重任，而中等收入群体恰恰是高端耐用消费品需求的主力人群。 二、首要任务：高质量发展与新质生产力 《公报》指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，强调要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，科技创新引领的新发展模式将作为我国长期经济战略蓝图的重要基础。“全会提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。必须以新发展理念引领改革，立足新发展阶段，深化供给侧结构性改革，完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势。要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济 深度融合制度，完善发展服务业体制机制，健全现代化基础设施建设体制机制，健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。” 新质生产力是高质量发展的基石，也是应对当前外部形势日趋复杂严峻、美国日渐转向经济孤立主义并试图将国际经济和贸易规则向只