量化分红、回购的财务影响，从股东回报和业务发展看公司合理估值区间

引言：股东回报重要性抬升，如何量化与认知。2022年以来，腾讯整体收入开始放缓，降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升，和屡创纪录的回购金额，股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯，究竟会释放出多大的财务改善？聚焦这一变化，本文主要探讨三个问题：1）如何量化股东回报的影响？2）持续股东回报的底气从何而来？提升潜力还有多大？3）新范式下，腾讯估值如何参考？ 如何量化股东回报与增长新范式： 派息和回购或将为24年带来中性/乐观3.2/4.1%的税后股东回报。腾讯当前的股东回报分为现金分红和回购两部分。现金分红率在近两年显著提升（21年10.7%/23年18.5%）。回购方面，大额回购开始于22年中大股东宣布长期减持计划后，并在23年12月征求意见稿后金额被进一步加大。在23年报中，公司宣布将在24年将回购金额翻倍到千亿港币以上；截止24H1，公司已经回购了超过23年全年的金额。此外，我们扣除了红利税和股权激励导致股份增发的摊薄影响，在中性、乐观情形下，以24H1收盘价计，预计24年股东回报在3.2%/4.1%。 股本减少下，24年EPS增速有望领先利润2.4pct-3.3pct。大额回购的另一个影响是，EPS的增速有望持续的快于利润的增速。加之现阶段腾讯高增速的新业务（小程序游戏内购分成、视频号直播电商技术服务费、视频号广告等）都是高毛利率，以及本身的经营杠杆效应、被投企业利润释放，EPS增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速的增长模型有望成为新的范式，我们预计24年EPS增速有望领先利润增速2.4pct-3.3pct。 股东回报底气从何而来？或有望继续提升。投资者另一个可能的疑问是，现金流是否可以满足上述高强度的股东回报，后续是否还有提升的空间？这其实可以拆解为两个问题：1）股权自由现金流是否能够随利润扩张；2）股权自由现金流如何在扩大再生产和股东回报中分配。 竞争环境稳定、产业链地位高，现金流有望长期稳定好于报表利润。腾讯所面对的竞争环境在各类互联网巨头中属于较好一类——短视频高强度挤占告一段落，游戏、支付（笔数）稳居行业第一，除AI外目前看不存在新的巨大现金流投入方向。加之互联网平台本身较强的上下游议价能力、业务选择能力、高C端占比，股权自由现金流有望长期稳定好于报表利润。 分配上，对外投资大幅度下降，股东回报大幅度提升，绝对金额还有增长空间。在22年前，腾讯通常将大比例的股权自由现金流用于对外投资，我们对18年以来的对外投资进行了拆解，发现自22年开始，用于对外投资的现金流就开始大幅度下降，23年甚至贡献了正的现金流。与之相对的，股东回报的现金支出在22年开始扩张，成为股权自由现金流的主要出口，但23年占比仍然不足50%，24年我们预计会在上述中性/乐观场景下来到62%/78%，展望后续，我们预计股东回报支出的绝对金额还有继续提升的空间，占比则有望维持较高水平。 盈利预测:我们预计公司24-26年实现收入6706/7329/7929亿元 ，YOY+10%/9%/8%；实现NON-IFRS口径下归母净利润2101/2349/2589亿元，YOY+33%/12%/11%，对应当前市值PE16x/14x/13x。；实现Non-IFRS口径下EPS（基本）22.91/26.26/29.79元，YOY+37%/15%/13%（考虑回购、股权激励带来的股本变动）。 估值复盘与探讨：新范式下如何给腾讯估值？ 回顾历史：产业趋势带来两次估值体系的周期波动。上市以来腾讯的估值体系在PC互联网、移动互联网产业趋势中，经历了两次周期波动。 在当前时点，移动互联网时代走向成熟，加之外部环境变化，收入、利润增速在21-22年期间已经发生过事实性的下降。此后，随着降本增效 的成果释放，利润增速回归到一个相对较高的水平上，但是由于收入增速仍然较慢，且未见第二成长曲线，市场仍然以弱成长性进行定价，当前的PEG水平为0.5，与08-11年的情形较为相似，但不同点在于股东回报明显提升。 .2 估值探讨：稳定格局+股东回报+有一定成长性的资产，叠加有能力开启下一次估值周期的科技成长属性。我们认为后续估值有望由单纯参考收入增速判定成长性，向结合参考EPS增速切换，稳定格局+股东回报+有一定成长性的资产更能体现价值。此外，我们认为仍然不应该忽视腾讯的科技成长属性，正如当年从PC时代进入手机时代一样，若下一轮技术革新来临，预计腾讯有潜力再次体现强成长性，驱动估值体系开启新一轮周期。 .3 目标价与投资建议：给予公司24年Non-IFRS口径下EPS 18-20xPE的目标估值水平，对应2024年目标价453.08-503.42港元（考虑回购、股权激励带来的股本变动）。安全边际由股东回报构成，结合当前中美十年期国债收益率，我们认为4%有望成为长线资金的参考底部，基本为当前市值水平。且即使在科技创新兑现尚需要时间的当下，我们认为腾讯的相对优势已经开始体现，竞争格局稳定+平台抗风险+仍有成长+股东回报的腾讯展望3年仍可看到65%的股价空间（考虑回购、股权激励带来的股本变动）。维持“推荐”评级。（汇率为0.91人民币/港元） 风险提示：政策、竞争格局发生变化；科技迭代改变商业模式；宏观经济波动；游戏业务流水递延周期长于预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 股东回报重要性抬升，如何量化与认知。2022年以来，腾讯整体收入开始放缓，降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升，和屡创纪录的回购金额，股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯，究竟会释放出多大的财务改善？聚焦这一变化，本文主要探讨三个问题：1）如何量化股东回报的影响？2）持续股东回报的底气从何而来？提升潜力还有多大？3）新范式下，腾讯估值如何参考？ 此外，我们亦在文中对腾讯的对外投资、联营企业利润贡献进行了拆分，并更新了大股东减持的最新情况，加之本身展示细节的股东回报测算，希望为投资者提供拆分、跟踪腾讯相关研究方向的“工具书”，并为投资者为新范式下的腾讯定价的思路参考。 投资逻辑 派息和回购或将为24年带来中性/乐观3.2/4.1%的税后股东回报。腾讯当前的股东回报分为现金分红和回购两部分，我们扣除了红利税和股权激励导致股份增发的摊薄影响，在中性、乐观情形下，以24H1收盘价计，预计24年股东回报在3.2%/4.1%。 股本减少下，24年EPS增速有望领先利润2.4pct-3.3pct。大额回购的另一个影响是，EPS的增速有望持续的快于利润的增速。加之现阶段腾讯高增速的新业务（小程序游戏内购分成、视频号直播电商技术服务费、视频号广告等）都是高毛利率，以及本身的经营杠杆效应、被投企业利润释放，EPS增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速的增长模型有望成为新的范式，我们预计24年EPS增速有望领先利润增速2.4pct-3.3pct。 股东回报或有望继续提升。1）竞争环境稳定、产业链地位高，现金流有望长期稳定好于报表利润。腾讯所面对的竞争环境在各类互联网巨头中属于较好一类——短视频高强度挤占告一段落，游戏、支付（笔数）稳居行业第一，除AI外目前看不存在新的巨大现金流投入方向。加之互联网平台本身较强的上下游议价能力、业务选择能力、高C端占比，股权自由现金流有望长期稳定好于报表利润。2）对外投资大幅度下降，股东回报绝对金额或还有增长空间。在22年前，腾讯通常将大比例的股权自由现金流用于对外投资，我们对18年以来的对外投资进行了拆解，发现自22年开始，用于对外投资的现金流就开始大幅度下降，23年甚至贡献了正的现金流。与之相对的，股东回报的现金支出在22年开始扩张，成为股权自由现金流的主要出口，但23年占比仍然不足50%，24年我们预计会在上述中性/乐观场景下来到62%/78%，展望后续，我们预计股东回报支出的绝对金额还有继续提升的空间，占比则有望维持较高水平。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司24-26年实现收入6706/7329/7929亿元，YOY+10%/9%/8%；实现NON-IFRS口径下归母净利润2101/2349/2598亿元，YOY+33%/12%/11%，对应当前市值PE16x/14x/13x。； 实现Non-IFRS口径下EPS（ 基本 ）22.91/26.26/29.79元，YOY+37%/15%/13%（考虑回购、股权激励带来的股本变动）。给予公司24年Non-IFRS口径下EPS 18-20xPE的目标估值水平，对应2024年目标价453.08-503.42港元（考虑回购、股权激励带来的股本变动）。安全边际由股东回报构成，结合当前中美十年期国债收益率，我们认为4%有望成为长线资金的参考底部，基本为当前市值水平。且即使在科技创新兑现尚需要时间的当下，我们认为腾讯的相对优势已经开始体现，竞争格局稳定+平台抗风险+仍有成长+股东回报的腾讯，展望3年仍可看到65%的股价空间（考虑回购、股权激励带来的股本变动）。维持“推荐”评级。（汇率为0.91人民币/港元） 一、如何量化股东回报？股息率提升与EPS增长范式改变 2022年以来，腾讯整体收入开始放缓，降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯了近两年现金分红比例的持续提升，和屡创纪录的回购金额；股东回报开始真正清晰可见。而重视股东回报后的腾讯，究竟会释放出多大的财务改善是值得研究的。因此我们在本章节对股东回报进行了测算和分析： 股东回报接近4%：以24H1最后一个交易日收盘价计算，中性、乐观情形下股息率（现金分红+回购-股权激励摊薄）有望到达3.2%/4.1%； EPS增速更快：回购导致的股本减少、被投企业利润释放、费用节约、高毛利率收入占比提升，后续有望形成EPS增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速的增长模型。 （一）派息：股利支付率近两年提升至约18%，已进行四次特别股息派送 近两年股利支付率提升至18%上下。2014-2021年期间，以Non-IFRS口径计算，公司股利支付率一直维持在11%上下，2022、2023年提升至18%上下。 图表1 2014-2023年腾讯Non-IFRS归母净利润、现金分红及分红率 过去曾经四次在子公司单独上市、减持重要投资标的时，进行了股份、认股权的特别派息。公司在2017年阅文集团上市派发了认购权、2018年腾讯音乐上市派发了股份，并在2022、2023年减持京东、美团后，将股份进行了派发。 图表2四次特别股息情况 （二）回购：近两年大幅度提升，2Q24回购金额创历史新高 2022年前腾讯回购金额较少，1Q14-2Q22累计仅回购约120亿港币，但2023年、2024年上半年，公司分别回购了494亿港元、523亿港元，规模快速大幅度提升。回过头看，回购金额大幅度变化主要是由两个事件触发： 1）22年6月大股东宣布开始规律减持后，公司的回购金额在后续的3Q-4Q大幅度提升至132亿港币/季度，此后除了1Q23受港股反弹和可回购交易日较少影响外，3Q22-4Q23回购金额基本维持在这一水平上（均值127亿港币/季度，可回购交易日基本回购3-4亿港币）。 2）23年12月国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，当日股价出现较大波动，此后单个可回购交易日回购金额来到约10亿港币，季度回购金额在2Q24来到了创纪录的375亿港元。 此外，23年报宣布了24年“千亿回购计划”：24年回购金额将在23年的490亿港元基础上翻倍，达到千亿港元以上。 图表3 1Q14-2Q24季度回购金额及回购股数 图表4过去十年年度回购金额及股数 图表5 2022年至今各个交易日的回购金额 （三）股权激励相关的增发：导致每年约0.6%的摊薄 在计算公司的股东回报时，除了要考虑派息和回购的正向影响，也要考虑到股权激励增发导致的股本增加带来的摊薄。当前公司的股权激励分为两种：1）将股份奖励计划中的股份，直接授予