立足广州，剑指广东省外市场

证券研究报告|港股公司深度研究报告 2024年07月18日 立足广州，剑指广东省外市场 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入 首次覆盖 6.18 2.85 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 3978 4.06/0.65 24.15 24.15 847.22 卓越教育集团 恒生指数 392% 309% 227% 144% 61% -21% 2023/072023/102024/012024/04 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 卓越教育集团(3978.HK) 推荐逻辑：行业需求刚性，公司积极转型重回扩张期 公司作为深耕华南地区的K12教育龙头，在“双减”政策实施后，积极转型素质教育，实现素质教育、高中及职教辅导、全日制备考三部分业务均衡发展。我们认为其在政策边际改善下业绩有较大弹性，除广州外，深圳、佛山仍有较大空间，预计公司24-26年收入为6.46/8.42/10.90亿元，对应增速为32%/30%/29%；预计24-26年归母净利为1.16/1.61/2.20亿元，对应增速为27%/39%/37%，对应24-26年EPS为0.14/0.19/0.26元，2024/7/17日收盘价2.85港元对应24-26年PE为18.7/13.5/9.9X，首次覆盖，给予买入评级，给予公司2025年25X估值，对应目标价6.18港元。 公司概况：立足广州，拓展深圳、佛山 相对股价% 对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）收入尚未恢复到双减前最高水平；2）但毛利率、净利率均创历史新高，得益于教师产能利用率提升；3）运营指标：人数尚未恢复至双减前、价格恢复至双减前。 行业分析：广州以区拿证，更利于扩张 卓越双减后仅保留广州地区，但去年已经重启扩张，开设高中及素质教育培训中心。根据我们测算，预计2024年广州/深圳K12教培市场规模有望达411/454亿元，长期来看，2028年有望达564/753亿元，对应23-28年CAGR8.7%13.6%，合计有望突破1300亿元。 双减后，广州多次召开专题会议部署非学科类校外培训机构规范管理工作，各区开始下发营利性非学科类办学许可证，在大区内拿到该证的教育机构可以进行素质教育办学，不限制办学面积及网点数量，对比深圳需要按网点申请办学许可证，广州素质教育培训龙头可更快速扩张。 竞争优势：强语文+教师稳定性强+口碑强1）素质教育延续强语文优势，长期增长动力十足；2）完整的教师团队培养体系，AI赋能教学生态；3）高续班率低退费率，良好口碑打造竞争壁垒。 成长驱动：扩面积+拓省外 1）目前除广州总部外，公司已在深圳、佛山开设学习中心，积极开启大湾区素质教育拓张之路。2）根据我们测算，双减后公司的学习中心首年能实现略微盈利，受益于双减后需求大于供给，满班率、续班率、生均带班数量、班均学生等均有提升，且销售费用、研发费用等均有所下降，根据我们测算，公司1200平店面成熟后有望实现22%净利率。 风险提示 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)491.13 489.31 646.11 841.89 1089.86 YoY（%）-74.13% -0.37% 32.04% 30.30% 29.45% 归母净利润(百万元)56.29 91.25 116.20 160.95 219.80 YoY（%）117.32% 62.11% 27.35% 38.50% 36.57% 毛利率（%）35.24% 46.98% 47.48% 47.98% 48.48% 每股收益（元）0.07 0.11 0.14 0.19 0.26 ROE0.14 0.18 0.19 0.21 0.22 市盈率13.73 14.18 18.66 13.48 9.87 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.9309元人民币） 正文目录 1.公司概况：立足广州，拓展深圳、佛山5 1.1.历史回顾：受益于行业出清，23H2毛利率、净利率创历史新高5 1.2.公司创始人持股比例高，管理层经验丰富8 1.3.资本市场回顾：历史最高23XPE9 2.行业分析：供给出清，需求旺盛，广州+深圳K12千亿市场规模11 2.1.行业政策：监管红线不断清晰，利好行业规范发展，广州按区发证利好龙头11 2.2.行业规模：市场需求旺盛，广州+深圳长期1300亿元市场规模15 2.3.广东统一中考，利好龙头机构教研统一化18 2.4.竞争格局：供给侧出清，龙头企业市占率有望提升19 3.竞争优势：强语文优势持续，探索AI+教育新发展22 3.1.素质教育延续强语文优势，长期增长动力十足22 3.2.完整的教师团队培养体系，AI赋能教学生态25 3.3.高续班率低退费率，良好口碑打造竞争壁垒29 4.成长驱动：开启素质教育拓张之路30 4.1.以广州为核心，辐射大湾区30 4.2.单店面积+教师带课量存在提升空间30 5.盈利预测和估值32 5.1.盈利预测32 5.2.相对估值法34 6.投资建议34 7.风险提示35 图表目录 图1公司营业收入及同比增速、毛利率6 图2公司经调整净利润及经调整净利率6 图3公司分业务收入同比增长情况7 图4公司费用率7 图5双减前公司招生人次7 图6双减前公司每课时单价7 图7公司续班率7 图8公司满班率7 图9公司股权结构（截至2023年12月30日）9 图10公司股价复盘（前复权）10 图11公司PEband11 图12营利性非学科牌照发放情况（截至2024年6月）14 图13深圳/广州新生人口数量及增速16 图14深圳/广州普通中学数量及增速16 图15深圳小学/初中/高中在校生人数（万）及增速16 图16深圳中考/高考报名人数（万）及增速16 图17广州小学/初中/高中在校生人数（万）及增速16 图18广州中考/高考报名人数（万）及增速16 图19深圳普通高中招校生人数（万）及普通高中录取率17 图20广州普通高中招校生人数（万）及普通高中录取率17 图212024广东省统一中考19 图23双减前后线下学科培训机构数量20 图24双减前后线上学科培训机构数量20 图25卓越教育双语文化课程23 图26卓越教育“强语文”系列课程23 图27卓越教育多元思维课程24 图28广州义务教育课程表24 图29公司素质教育收入及同比增速24 图30卓越教育编程合作伙伴24 图31卓越教育编程课程24 图32卓越教育鲲鹏少年生长营启动会24 图33卓越教育素质课程25 图34公司教师数量26 图35公司教师培训时长（小时/人）26 图36公司一情六力教师能力模型26 图37公司教师培训体系26 图38公司2024招聘27 图39公司培养体系27 图40公司科技赋能，打造个性化学习体系28 图41卓越慧学系统28 图42卓越及时批改功能28 图43公司研发费用29 图44公司与优必选开展人工智能教育专项合作29 图45公司学生续班率29 图46公司退费率29 图47卓越教育学习中心数量30 表1公司发展历程6 表2公司管理层介绍8 表3K12校外培训相关政策12 表4K12校外培训政策变化对比13 表5素质教育政策14 表6广州深圳K12培训市场规模测算18 表7教育培训机构经营数据对比（23财年）20 表8同业公司费用率对比（19年）21 表9同业公司费用率对比（23年）21 表10卓越教育/好未来/豆神教育双减前对比22 表11卓越教育/思考乐教育/新东方/好未来教师情况27 表12同业公司费用率对比（23年）30 表13卓越单店模型测算（双减前）31 表14卓越单店模型测算（双减后）31 表15收入拆分33 表16可比公司估值34 1.公司概况：立足广州，拓展深圳、佛山 1.1.历史回顾：受益于行业出清，23H2毛利率、净利率创历史新高 卓越教育集团于1997年在广州成立，2018年在香港联交所主板挂牌上市。公司起家于高考复读、中考复读以及一对一个性化培训业务。根据公司招股书，按招生总人次及收益计，公司为华南最大、全国第五大K12课外教育服务提供商，2017年华南市场份额为1.6%，全国市场份额为0.3%。2023年公司收入/净利/经调净利为4.90/0.90/0.89亿元，同比增长-0.4%/66.2%/62.8%。从核心运营指标续班率来看， 18-19年提升至83-84%，处于较高水平。 历史回顾来看，（1）双减前，公司扩张不算激进，2016-2020年收入/店数/店效CAGR分别为17%/15.8%/1.1%；分业务来看，学科教育/素质教育/全日制备考收入CAGR分别为17.0%/13.7%/38.8%，进一步拆分来看，学科教育分为小班辅导和个性化培训，小班辅导课时数/每课时收费CAGR分别为7.0%/10.2%，2020年小班每课时收费/学生人次分别为90元/35.7万人；个性化辅导课时数/每课时收费CAGR分别为10.0%/4.5%，2020年个性化辅导每课时收费/学生人次分别为253元/15.0万人；素质教育课时数/每课时收费CAGR分别为31.5%/6.0%，2020年素质教育每课时收费/学生人次分别为72元/1.8万人；全日制教育学生人数/人均学费CAGR分别为6.5%/6.7%，2020年全日制教育学生人数/人均学费分别为0.61万人/2.7万元。（2）双减期间，公司关停部分校区、其余校区转为素质教育，并将K9学科培训从上市公司中完全剥离，收入结构从双减前2020年学科教育/素质教育/全日制备考占比87%/3%/10%变为2023年素质教育/辅导项目/全日制备考收入占比分别为29%/30%/42%。 对比双减前后来看，1）收入尚未恢复到双减前最高水平：双减前公司收入最高为2019年18.99亿元。2）但毛利率、净利率均创历史新高。双减前公司毛利率最高为19年的42%，23H2受益于教师产能利用率提升，毛利率提升至53%；19年公司经调整净利率仅有9%，23H2归母净利率达23%，创历史新高，主要受益于双减后营销费用和行政费用大幅下降，且系统升级完成后仅需较小的维护和迭代费用，研发费用下降。3）运营指标：人数尚未恢复至双减前、价格恢复至双减前、多科率超过双减前。双减前，公司总学生人次最高为2019年71万人，其中小班辅导/个性化辅导/全日制备考/素质教育人次分别为54/14/0.6/2万人；双减前，公司个性化辅导/素质教育课时收费最高为2019年，分别为254/73元，小班辅导课时收费最高为2020年的90元。 从盈利能力来看，公司毛利率、净利率历史范围在35%-45%及6%-18%（21年因双减公司净利润为亏损），毛利率主要影响因素为满班率、教师成本、租金成本，净利率还受到研发费用率、所得税率等影响。（1）2015-2019年公司优学小班满班率分别为61.1%/64.9%/67.1%/65.0%/64.1%，相对稳定；英才项目满班率持续提升，15-17年分别为50.6%/58.1%/73.2%。（2）教师和租金成本占比分别为40%-50%/8%-15%。（2）续班率影响销售费用率：15-19年公司续班率分别为64.8%/71.4%/75%/84.2%/83%，逐步提升。（3）研发费用率：公司开发系统导致16-21年研发费用较高（7%-9%）。（4）所得税率：2016-2020年所得税率分别为32.3%/33.1%/32.2%/14.0%/10.64%，2019年所得税率下降主要由于分公司取得广州高新科技企业资格，享有15%的优惠企业所得税；2020年受疫情影响，公