聚焦核电、水利水电等关键领域，毛利率逐季改善

2024年07月18日 公司研究●证券研究报告 中岩大地（003001.SZ） 公司快报 聚焦核电、水利水电等关键领域，毛利率逐季改善投资要点 事件：公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024H1实现归母净利润1700-2210 万元，同比+194.72%-283.14%；实现扣非净利润1600-2110万元，同比+212.43%-312.02%。 岩土工程龙头，23年业绩扭亏为盈。公司系岩土工程领域的龙头企业，2008年成立，2020年上市，技术团队专业经验丰富，行业内具有较高的学术地位，近年来主编、参编64部国家规范及行业标准，承担多项重大岩土工程项目，聚焦关键技术与“卡脖子”领域。上市几年来，公司经历疫情与房产下行的双重影响，业绩承压，2022年亏损，公司一方面动态调整经营策略，缩短项目资金周期、严控成本与精细化管理，与此同时，凭借十几年研发积累的核心技术也取得了突破，核心材料研制成功并通过自用、直销+合伙人模式成功推向市场，在核电、港口、水利水电及跨江跨海桥隧等国家战略领域均取得重大突破，获得多个成功应用案例。23年实现营业收入9.16亿元，同比+2.2%，归母净利润1890.86万元，同比+113.13%，实现扭亏为盈。岩土工程行业作为建筑业的分支，其发展依托国民经济的持续增长和固定资产投资的规模，在经济较为景气的时期，需要工业建设的发展来满足经济发展的需要；在经济不景气时期，大规模的基础设施建设投资又是国家拉动经济发展、促进经济复苏常用的手段，因此行业抗经济波动能力较强。水利工程方面，根据国家“十四五”规划和2035年远景目标纲要，西南水电基地建设将逐步加快；中共中央、国务院23年5月印发《国家水网建设规划纲要》，旨在加快构建国家水网，建设现代化高质量水利基础设施网络。24Q1全国水利项目在建规模4.7万亿元，落实投资7787亿元，同比增长93%；新开工水利项目投资规模4733亿元，同比增长47.6%，且增发1万亿国债中5700亿元将用于水利，落实到水利领域有7800多个项目。城中村改造是我国城市建设的一项重要任务，涉及到既有建筑维护与加固改造、基础设施建设等岩土工程领域的工作将成为必要且重要环节，23年7月中央政治局会议强调，要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产，随着一系列政策和指导意见的发布，为岩土工程行业提供了新的增长点。盈利能力逐季改善，地产行业影响已减弱。分业务看，公司23年岩土工程/环境修复/产品销售分别实现营收7.00/0.34/1.78亿元，同比-12.95%/-7.63%/+246.77%，毛利率分别为18.51%/32.46%/7.52%，同比+15.60/+12.98/+9.78pct，均有较大幅度提升，23年公司综合毛利率17.22%，同比+13.70pct，24Q1进一步提升至20.58%，可以看到，从23Q1以来公司毛利率逐季改善，得益于业务结构的变化。23年全年/24Q1新签订单分别为6.83/1.64亿元，有望有效支撑公司业绩增长。公司资金充裕，截止23年末，货币资金3.73亿元，有息负债0.3亿元，资产负债率39.59%。公司战略方向清晰，地产业务在营收中占比逐年下降，对公司影响已大 建筑|专业工程及其他Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-07-17)16.59元交易数据总市值（百万元）2,102.48流通市值（百万元）1,213.91总股本（百万股）126.73流通股本（百万股）73.1712个月价格区间18.41/10.48一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益14.8729.426.81绝对收益13.8927.63-2.64 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 分析师申文雯 SAC执业证书编号：S0910523110001shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告 幅减弱。 聚焦服务国家战略，“核心技术+核心材料”双轮驱动。公司已明确以核心技术+核心材料为国家战略服务的发展方向，积极拓展港口、核电、水利水电及跨江跨海桥隧等关键领域。在岩土固化剂材料方面，经过十几年的深入研究建立了规模化的生产体系，助力公司核心技术在国家战略领域重大工程取得阶段成果。在智能装备方面，公司除自用外还积极通过授权代理等方式逐步实现产业化，为国内同行赋能。凭借丰富的设计与施工经验，成功承接了世界第一大跨径悬索桥张靖皋大桥、西部陆海新通道平陆运河、白云机场三期等多个国家重大工程。今年3月公告预中标“宁波舟山港基础设施重点项目QS基地-固化土工程”。公司新能源业务目前包括核电、光伏、风电、抽水蓄能等领域，23年11月中标榆林2100兆瓦光伏发电项目，是继子公司宁夏卓工（主营光伏桩）成功踏足光伏产业链之后，再次取得的重大突破；核电方面，24年4月，成功中标某核电工程地基处理、陆域形成及基坑支护工程设计，并以联合体成员身份中标某核电厂临建区地基处理EPC项目。6月24日，中岩大地参与完成的“复杂应力环境下软弱土基坑工程安全控制绿色高效技术”项目荣获2023年度国家技术发明二等奖，在该项目中，公司主要开展了基于信息化实时调控的超深大直径旋喷桩装备及基于微气泡减阻技术的高速搅喷装备，以及软土固化系列材料的研发，攻克了深层软弱土体加固质量不可靠等技术难题，对项目主要创新成果技术集成和示范做出重要贡献。此次获奖，彰显公司实力，体现出其在服务国家战略需求方面的突出贡献。 中标核电标杆项目，有望开拓新增长极。在能源保供+绿色转型背景下，核电作为基荷电源优势彰显，22年与23年连续两年核准10台机组，景气度提升。当前我国发电量中核电占比仅4.86%（截止2023年底），较之全球核电平均10.1%的比重有较大提升空间（21年WNA数据）。根据核能行业协会预计，到2035、2060年，我国核电发电占比有望先后提升至10%、18%。此外，我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，在23年底的第28届联合国气候大会（COP28）上，22国发起2050三倍核能宣言，我国“华龙一号”已成功落地巴基斯坦，并与沙特、阿根廷、巴西等20多个国家和地区形成核电项目合作意向，核电出海空间广阔。与此同时，我国已建和在建核电厂大多位于坚实且稳定的沿海基岩场地，随着核电工程建设，沿海基岩场地逐渐成为稀缺资源，核电厂选址不可避免要面临非基岩场地，滨海软基处理已成为核电站建设面临的共性问题，此外，随着滨海区域满足核电厂标准设计要求的选址日益减少，内陆软土地基将成为新建核电厂选址的必然趋势。中岩大地此次中标核电项目，彰显出在岩土工程领域的技术积淀与行业影响力。根据《“十四五”现代能源体系规划》和中国核能行业协会《双碳目标下中国核电发展研究》的预测，按照每年将核准开工8-10台机组，预计岩土工程部分每年需求约150亿规模，考虑到核电领域的技术壁垒与资质认证，有望形成先发卡位优势，在核电机组批量建设的带动下，成为业绩的新增长点。 费用管控能力良好，期权激励彰显信心。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/8.42%/3.96%/-0.95%，同比分别+0.84/-0.69/-3.52/-0.10pct，费用管控持续优化。研发投入总金额3627.5万元，占整体营业收入的3.96%，研发的课题及成果包括：高速高压搅喷复合桩（DMC桩）技术、复杂地质条件下超级旋喷关键成套技术与装备、压力型复合抗拔桩项目、既有建/构筑物加固改造关键技术、帷幕灌浆防渗技术、基坑工程三维可视化自动监测系统等。分地区看，23年境内/外营收8.94/0.23亿，同比+0.65%/+161.46%，公司海外业务占比较小，有较大增长潜力。24年将积极参与“一带一路”倡议相关项目，加大海外布局。公司推出股票期权激励计划，5月21日向符合授予条件的50名激励对象首次授予股票 期权195万份，行权价格11.25元/份，业绩考核指标为以23年净利润为基数，24、 25年净利润增长率分别不低于300%、500%（目标值）。 投资建议：公司在核电、水利水电、港口等国家战略领域取得突破，确立“核心技术+核心材料”双轮驱动，服务国家战略方向，随着地产业务对公司的影响减弱，盈利能力有望进一步提升。我们看好公司未来的成长空间，预测公司2024-26年归母净利润分别为0.76、1.13和1.59亿元，对应EPS为0.60、0.89和1.26元，PE为28、19、13倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、基建投资不及预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 897 916 1,099 1,436 1,861 YoY(%) -34.9 2.2 20.0 30.7 29.6 归母净利润(百万元) -144 19 76 113 159 YoY(%) -229.1 113.1 299.9 49.4 41.1 毛利率(%) 3.5 17.2 22.5 23.8 24.0 EPS(摊薄/元) -1.14 0.15 0.60 0.89 1.26 ROE(%) -12.5 1.2 5.6 7.7 9.8 P/E(倍) -14.6 111.2 27.8 18.6 13.2 P/B(倍) 1.8 1.8 1.7 1.6 1.4 净利率(%) -16.1 2.1 6.9 7.9 8.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2024-26年公司整体营收10.99/14.36/18.61亿元，毛利率22.45%/23.76%/24.04%。其中： 岩土工程：公司系岩土工程领域的龙头企业，市场竞争力较强。23年毛利率有了明显回升，为18.51%，同比+15.60pct。报告期内，明确了以核心技术+核心材料为国家战略服务的发展方向，积极拓展港口、核电、水利水电及跨江跨海桥隧等关键领域。根据《“十四五”现代能源体系规划》和中国核能行业协会《双碳目标下中国核电发展研究》的预测，未来中国核电行业将保持较快的增长，2025年装机达到70GW，2030年达到110GW、2035年达到150GW，每年将核准开工8-10台机组，预计岩土工程部分每年约有150亿规模，公司有望形成先发优势。预计2024-26年实现收入8.61/11.36/15.47亿元，毛利率为24.00%/25.00%/25.00%。 环境修复：环境修复业务占比较小，需求稳定。预计2024-26年环境修复业务实现收入0.37/0.43/0.49亿元，毛利率33.00%/33.00%/33.00%。 产品销售：23年公司产品销售业务实现收入1.78亿元，同比+246.77%；毛利率7.52%，同比+9.78pct，营收及毛利都有明显增长。岩土固化剂材料方面，经过十几年的深入研究建立了规模化的生产体系，核心技术在国家战略领域重大工程取得阶段成果，光伏桩成功中标榆林2100兆瓦光伏发电项目。预计2024-26年实现收入1.95/2.25/2.58亿元，毛利率12.00%/14.00%/15.00%。 表1：收入成本拆分表 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（亿元） 7.00 8.61 11.63 15.47 岩土工程 YoY -13% 23% 35% 33% 毛利率（%） 18.51% 24.00% 25.00% 25.00% 收入（亿元） 0.34 0.37 0.43 0.49 环境修复 YoY -7.63% 10% 15% 15% 毛利率（%） 32.46% 33.00% 33.00% 33.00% 收入（亿元） 1.78 1.95 2.25 2.5