有色金属行业：穿越周期，碳酸锂底在何方？

穿越周期，碳酸锂底在何方？ 证券研究报告|行业点评2024/7/17 有色金属行业 投资评级 看好 五矿证券研究所 分析师：张斯恺 登记编码：S0950523110002 邮箱：zhangsikai@wkzq.com.cn Contents目录 01 04 需求：远期关注三大拐点 供给：24-26年低成本资源密集投产 03 02 成本支撑：短期测试成本曲线，长中枢成本仍将上移 产业指引：走出去仍是大势所趋 需求：远期关注三大拐点 1.需求—新能源车（中国） 我国今年新能源车销售仍维持高速增长，3-5月份新能源车月度销量增速维持30%+，但24年1~5月新增车型中近8成为混动车型。 混动车型单车带电量低，对碳酸锂需求拉动不明显。以2023年我国新能源车数据为例，混动车型平均带电量为28.8度电，纯电车型平均带电量为58.5度电，24年1-5月我国新增新能源车销量84.74万辆，对应24年1-5月我国新能源车带动的新增动力电池需求仅为29.9Gwh，对应碳酸锂新增需求1.79万吨。 图表1：我国新能源车今年新增需求主要由混动车型拉动 40% 35% 30% 图表2：我国新能源车中混动车型占比逐年提升 78.12% 21.87% 100% 80% 25% 60% 20% 15% 10% 40% 20% 5%0% 0% 2017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04 中国EV渗透率中国BEV渗透率中国PHEV渗透率 资料来源：Thinkcar，五矿证券研究所 BEV占比PHEV+EREV占比 资料来源：Thinkcar，五矿证券研究所4 1.需求—新能源车（欧美） 欧美新能源车自去年8月以后销量增速显著放缓，24年1-5月销量同比仅增加6.84%。欧美电动车24年1-5月合计销量为147.9万辆，同比去年同期138.5万辆仅增长6.84%。 补贴退坡、缺少爆款、竞争力不足等三点，是欧美新能源车销量放缓的核心原因。欧美新能源车销量主要依赖德、法、英三国，23年起德、法补贴陆续退坡，且德国自23年8月起停止对B端市场纯电补贴。同时由于欧美本土产业链建设缓慢，本土品牌新增车型较少、同级别车型价格油电价差大，去年8月后，欧美新能源车边际销售增速显著下滑。 图表3：欧美新能源车今年前五月销量仅同比增加6.84% 资料来源：Thinkcar，五矿证券研究所 图表4：欧美新能源车同级别车型中，电车售价仍显著高于油车 资料来源：梅赛德斯奔驰官网、大众官网，五矿证券研究所5 1.需求—储能 全球储能装机增长主要依赖中国，而我国储能增长主要依赖光伏强制配储。自“十四五“规划以来，各地陆续出台风光发电配置储能方案，风光+储能配套逐渐成为趋势。而如下图所示，我国风光装机量持续上行，通过风光发电配储的形式，有效带动我国储能装机。 后续储能将持续维持高景气发展，由风光平价红利驱动逐步转换为经济性驱动。往后看，商业模式完善和额外的容量租赁补贴有望让中国储能发展从风光平价带动的强配驱动转为经济性驱动，预计24-26年中国储能建设将保持高景气。 图表5：我国储能新增装机量近两年维持100%+增速 资料来源：中国国家能源局，五矿证券研究所 图表6：我国风光新增装机量持续增长 资料来源：中国电力统计年鉴，五矿证券研究所6 1.需求—下一个增速拐点在哪里？—欧美油电平价 欧美新能源车的销量拐点在于何时实现油电平价。欧美新能源车最大痛点在于同级别电车售价显著高于油车，据FEV，美国大众同 级别车型途观与ID.4X相比，途观生产成本为1.91万美元，ID.4生产成本为3.33万美元，两者生产成本相差1.42万美元。而细拆来看 ，84%的成本差异来自于动力系统（Powertrain），随着欧美本土锂电产业链的逐步拓展，欧美本土锂电池生产成本能否持续下降 ，是下一轮欧美新能源车爆发需求的关键因素。 图表7：欧美油、电车制造成本主要差距在动力系统，锂电池继续降本是欧美新能源车渗透率突破的关键 资料来源：FEVConsulting,五矿证券研究所7 1.需求—下一个增速拐点在哪里？—储能实现经济性 当前光伏配储未有经济性，核心是锂电循环寿命较短，峰谷电价低。按系统寿命15年，建设成本（1800/2）+500=1400元 /kWh的假设条件计算，锂电储能完成一次充放循环的成本是 0.495元/度（度电成本0.495元）。但由于当前峰谷峰底价差较小 ，储能系统仍难有经济性。 储能远期需求前景广阔，静待技术进步带来需求突破。在未来以风光发电等清洁能源为主体的趋势下，储能需求前景仍然广阔 。随着储能经济性的逐步实现，我们预计10-20%的储能配套比例 将进一步抬升，有效推动碳酸锂需求。 图表8：储能系统经济性测算 资料来源：五矿证券测算 图表9：储能系统经济性测算公式 资料来源：美国能源部储能技术招标书，五矿证券研究所测算8 1.需求—下一个增速拐点在哪里？—电池技术的进步 eVOTLs等新需求对电池技术提出更高的要求，而电池技术的进步将打开更多锂电应用空间。对于eVOTL（电动垂直起降飞行器 ）产业，对电池提出了新要求：1）较高的体积/重量密度实现更远的续航里程。2）在低SOC下仍能实现大功率放电（降落期间）。而随着电池技术的持续进步，后续更多的如航空航天、航运等需求空间将被打开。 电池技术的突破同样可以带动老需求场景（如新能源车）进一步打开。同时，我们对中国352城冬季平均气温与电车渗透率进行分 析，发现其两者呈现高度正相关关系。随着电池低温性能的进一步提升，新能源车需求增速仍有二次提升的可能。 图表10：eVOTL要求电池在低电量下仍能实现高倍率放电 资料来源：《PerformanceMetricsRequiredofNext-GenerationBatteries toElectrifyVerticalTakeoffandLanding(VTOL)Aircraft》，五矿证券研究所 图表11：我国电车渗透率提升关键点之一在于带动寒冷地区新能源车销量 资料来源：公司公告，五矿证券研究所测算9 供给：24-26年低成本资源密集投产 2.23年全球锂资源投产主要以高成本非洲矿为主，24~26年阿根廷及中国的低成本盐湖资源开始释放 2023年全球新增锂资源产能38.6万吨LCE：主要以非洲矿山为主。23年锂资源主要增量资源为高成本的非洲矿，集中在津巴布韦 等地。 2024~2026年预计全球新增锂资源产能104.19万吨LCE，主要以中国、阿根廷盐湖为主：24-26年阿根廷及中国等低成本的盐湖 资源逐渐投产。 图表12：全球锂资源投产产能分布 加拿2023年全球锂资源投产产能占比 大 巴西 13% 中国 6% 澳大利亚 27% 津巴布韦 38% 阿根廷 10% 6% 非洲锂矿 巴西、加拿大、澳大利亚锂矿 中国、阿根廷、智利盐湖 加拿2024~2026年全球锂资源投产产能占比 大 巴西 3% 纳米比亚 4% 马里 9% 澳大利亚 21% 中国 21% 智利 6% 阿根廷 29% 7% 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所11 2.24-30年主要投产锂资源概览——24、25年产能集中在下半年投产 图表13：全球锂资源投产节奏 紫金矿业70%-3Q一期 2万吨LCE SQM-Atacama 1万吨LCE PASCO-SaldeOre 2.5万吨LCE 赣锋锂业-Goulamina 6.33万吨LCE 紫金矿业-拉果错盐湖 一期 2万吨LCE 海南矿业-Bougouni 2.75万吨LCE 雅化集团/KMC-Kamativi 4.4万吨LCE ALTM-Fenix（phase1A） 1万吨LCE Liontown-Kathleen Valley1 4万吨LCE Eramet-Centenario一期 2.4万吨LCE 赣锋锂业-Mariana 1.68万吨LCE 西藏城投41%-结则茶卡 盐湖首期 0.3万吨LCE 盐湖股份-察尔汗盐湖 4万吨LCE 2024H2——28万吨LCE 2024H1——7.4万吨LCE Galan-HMW一期 0.42万吨LCE 紫金矿业-湖南道县 湘源锂多金属矿3万吨LCE ALTM-SaldeVida 1.5万吨LCE Lepido-Karibib 0.5万吨LCE 紫金矿业-3Q二期 3万吨LCE 紫金矿业-拉果错盐湖二期 3万吨LCE Sigma-GrotadoCirilo二期 3.13万吨LCE 汇信-察尔汗盐湖 2万吨LCE SQM-智利+中国 4万吨LCE Pilbara-Pilgangoora P1000 4万吨LCE ALB/天齐/IGO- GreenbushesCGP36.5万吨LCE ALTM-Fenix（phase1B） 1万吨LCE 力拓-Rincon 5万吨LCE MRL/ALB-Wodgina4 3.13万吨LCE 2025H2——36.75吨LCE 2025H1——6.42万吨LCE 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所 2.24-30年主要投产锂资源概览——远期投产资源以盐湖为主 2026——25.67万吨LCE 2027——12.13万吨LCE Liontown-Kathleen 藏格矿业-麻米错盐湖Valley二期ALTM-NemaskaGalan-HMW二期La5万吨LCE2.88万吨LCE3万吨LCE1.34万吨LCE ke-Kachi一期MRL-BaldHill扩建②2.5万吨LCE1.88万吨LCE LithiumPowerMaricunga1.52万吨LCE Eramet-Centenario二期MRL-BaldHill扩建①赣锋锂业-PPGALTM-Galaxy(JamesBay)盛新锂能-Pocitos E3Lithium-Clearwater Standard-SWA 3万吨LCE1.25万吨LCE5万吨LCE4万吨LCE0.2万吨LCE 3.23万吨LCE 3万吨LCE 图表13续：全球锂资源投产节奏 其余未有明确指引项目——56.6万吨LCE（仍有大量绿地项目未统计） MRL/ALB-Wodgina 5、6 赣锋/LAC-Cauchari- Olaroz二期 金海锂业-大柴旦盐湖 西藏城投41%结则茶卡盐湖后期 西藏城投41%阿里龙木错盐湖 西藏中鑫-班戈错盐湖 Lake-Kachi一期 6.25万吨LCE 2万吨LCE 1万吨LCE 2.7万吨LCE 7万吨LCE 5万吨LC 2.5万吨LCE Pilbara-Pilgangoora P200012.5万吨LCE Liontown-Kathleen Valley3 1.88万吨LCE 金昆仑-大柴旦盐湖 3万吨LCE 西藏城投41% 结则茶卡盐湖 3万吨LCE 西藏旭升矿业 当雄错盐湖 2.675万吨LCE 西藏鹏程矿业 扎仓茶卡盐湖5万吨LCE Eramet-Centenario二期 3万吨LCE 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所 2.需要悲观么？—盐湖提锂成本已悄然抬升 南美盐湖生产成本近年来显著抬升。我们以在产的最大盐湖——SQM的Atacama盐湖为例，其2021及之前成本在4000美元/吨LCE上下波动，2022年成本逐渐提升，至2023年达到8000美元/吨，是低点时的两倍 。SaldeOlaroz盐湖同样成本从4000美元/ 吨提升至2023年的6000美元/吨。 图14：SQM-Atacama生产成本已提升至8000美元/吨 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 图15：Olaroz盐湖成本2021年以