豆粕2023年报：强现实VS弱预期，2023或迎变局

2023-01-04 产业服务总部 饲料养殖团队 豆粕年报： 强现实VS弱预期，2023或迎变局 核心观点 供应端，目前市场暂时维持南美22/23年度大豆的丰产预期，全球大豆总供应量增幅超总需求增幅，期末库存及库销比均从低位回升，供需紧张预计改善。随着进口大豆榨利修复以及国内饲料需求逐渐回升，预计2023年国内大豆进口量同比增加。不过南美的拉尼娜预计将持续到2023 年2月，可能导致阿根廷全国及巴西南部偏干，不利作物生长，天气炒作仍存。因此南美产量变化幅度决定供需改善幅度。 需求端，2023年预计国内生猪及蛋禽存栏均处于恢复阶段，但肉禽存栏预计较2022年小幅回落，饲料养殖需求小幅提升。不过2022年国产大豆丰产、豆粕性价比下滑以及国家继续大力推行豆粕替代减量技术，限制豆粕需求增幅，整体需求稳中有增。 成本方面，全球大豆供需预计改善，但USDA预估2023年美豆种植成本为1148.31美分/蒲，仍处于历年高位，预计2023年美豆期价预计在1150-1200美分/蒲区间支撑较强。按照油粕比2，人民币对美元汇率6.7，新作升贴水最低150美分/蒲式耳计算，预计2023年国内豆粕底部价格 3300-3400元/吨左右。 展望2023年，国内豆粕供需双强，缓慢累库。在南美增产没兑现前， 豆粕相对偏强，一旦增产兑现高位回落风险加剧。操作上，预计2023年 3月前豆粕延续高位震荡，可关注3-5正套；之后关注南美天气及产量 变化，豆粕期价存回落风险，关注3300-3400元/吨的成本支撑。 风险点：美联储是否继续加息、南美天气及大豆产量、国内大豆到港以及养殖业产能恢复情况。 饲料养殖团队 韦蕾 ：(027)65261505 从业证号：F0244258 投资咨询编号：Z0011781 叶天 ：(027)65261508 从业证号：F03089203 刘汉缘 ：(027)65261549 从业证号：F03101804 一、2022年行情回顾 2022年，在南北美大豆接连减产、俄乌冲突威胁黑海农产品出口以及中国大豆进口量下滑等因 素的作用下，国内豆粕期现货价格全年高位震荡，在2-7月以及9-12月间甚至一度涨至历史最高水 平。截至12月30日，连粕主力05合约收于3936元/吨，较去年同期涨幅达21.71%；张家港豆粕现货价格4730元/吨，较去年同期涨幅达32.39%。 1-3月，国内连粕及张家港现货价格震荡上涨至上半年的高位，随后小幅回落。1月下旬市场开始炒作南美干旱，叠加春节前备货影响，豆粕期现货价格开始上涨。2-3月因为USDA连续下调南美大豆产量、美豆需求强劲以及俄乌冲突等原因，美豆期价从2月1日的1529.50美分/蒲迅速上涨 至3月23日的1720.75美分/蒲，大幅抬升国内大豆进口成本。此外春节后国内大豆到港量偏低，加 剧国内豆粕供应紧张局势，因此连粕主力期价以及张家港现货价格从2月7日的3636元/吨和4000 元/吨大幅拉涨至3月23日的4407元/吨和5250元/吨，豆粕基差一度达到800元/吨高位。不过 3月末国内豆粕价格因美豆新作种植预报利空，俄乌局势略有缓和，国家开始抛储大豆和市场预期 4月起大豆到港回升而小幅回落，连粕主力期价及张家港现货价格在3月31日收于4038元/吨和 4750元/吨附近。 4-6月，连粕主力期价在3800-4200元/吨高位震荡。而张家港现货价从4月1日的4600元/吨 大幅下跌至5月中旬的4200元/吨附近，之后在4000-4200元/吨范围内高位震荡。虽然USDA3月底给出的2022/23年度美豆种植面积预估为历史最高值，但南美减产，美豆需求强劲以及新作美豆播种受阻部分抵消新作丰产预期的影响，国内连粕主力期价跟随美豆高位震荡，于6月30日收于 3909元/吨。而现货方面，因市场预期二季度大豆到港量大，豆粕供应改善导致其价格在4-5月大 幅下跌，最终于6月30日收于4060元/吨。现货大幅走弱影响下，豆粕基差也承压，从4月1日的 792元/吨一路震荡下跌至6月10日的36元/吨，最终于6月末小幅反弹至200元/吨左右。 7-9月，连粕主力期价在7月高位震荡，于8月中旬出现下跌，再在8月下旬至9月期间强势 反弹。而张家港现货价格从7月初开始持续上涨，在9月30日末更是涨至历史同期最高的5310元 /吨，较7月1日涨30.15%。在现货强势的影响下豆粕基差快速上升，从7月1日的206元/吨涨至 9月30日的1211元/吨，同样为历史同期最高。连粕方面，虽然在8月中旬因为USDA8月供需报告大幅利空而明显下跌，但之后因美豆新作减产的现实逐渐确定以及国内大豆进口量连续下降，豆粕供需收紧而强势反弹，于9月31日收于4099元/吨，较7月1日涨5.81%。而现货方面，一方面是 人民币贬值限制国内进口量，另一方面是7-9月大豆进口量连续下降叠加需求强劲，豆粕进入去库存阶段，导致走势比期货更强。供需偏紧下国内现货价格及基差一涨再涨。 10-12月，连粕主力期价于10月至12月上旬继续震荡上涨，随后在12月中旬出现明显下跌， 最后小幅震荡回升。而张家港现货价格在10月至11月上旬期间高位震荡，随后进入下跌通道，最终 于12月下旬同期货一起回升。因为11月中旬起现货价格迅速下降，豆粕基差也承压，从11月10日 的高点1433元/吨下跌至12月9日的低点416元/吨，随后反弹至12月30日的764元/吨处。11月中旬随着国内大豆大量到港刺激油厂开机，国内豆粕供需紧张缓解，张家港现货价格开始高位回落。但豆粕01合约深度贴水现货，进入交割月后基差修复导致难以深跌，直到12月中旬主力换成05合约后才出现明显下跌。但是月末市场开始炒作南美天气干旱，豆粕期现货价格均小幅回升，最终于12月30日现货收于4730元/吨，期货收于3936元/吨。 图1：美豆主力合约期价（美分/蒲式耳）图2：国内连粕主力合约期价（元/吨） 数据来源：同花顺长江期货数据来源：同花顺长江期货 图3：张家港豆粕现货价格（元/吨）图4：豆粕主力合约张家港基差（元/吨） 数据来源：同花顺长江期货数据来源：同花顺长江期货 二、基本面分析 （一）国际供需 1、美联储2022年大幅加息，2023年可能放缓加息步伐 2022年美国通货膨胀严重，据统计，美国通胀指数在2022年3月份创下40年来的新高，消费 者价格指数也到了自1982年2月以来的最高水平。因此为了抑制愈演愈烈的通胀，美联储在2022 年一共7次加息共425个基点。展望2023年，在2022年12月加息后美联储态度依旧鹰派，重申 以治理通胀为首要目标，并表示2023年底前不会降息，在2024年才开始降息议程。而且市场仍然预计美联储加息的“终端利率”在5%以上，而目前联邦基金利率在4.3%左右，因此2023年美联储仍可能继续加息，以将联邦基金利率推升至目标范围内。但是大量加息会拖累美国及全球的经济，可能导致美国陷入经济衰退；同时11月美国消费者物价指数（CPI）同比上涨7.1%，创年内最小涨幅，关键经济数据似乎证明通胀已有所好转。因此我们认为2023年美联储态度可能从鹰派向鸽派转变， 继续加息的频率和幅度将较2022年弱，如果美国通胀得到控制或者经济发生严重衰退甚至可能开始降息。 加息会提高投资者存入银行的存款收益，增加储蓄，从而在一定程度上会减少期货市场上的流动资金，导致豆粕等大宗商品下跌。此外美联储加息还会导致美元升值，意味着人民币贬值，对以美元计价的国际大豆购买力减弱；加息可能导致的经济衰退也会抑制国内豆粕需求，均不利于大豆进口。而降息对大宗商品和美元的影响恰恰相反。因此我们未来需要密切关注美联储的政策变化。 图5：美国CPI当月值图6：美国联邦基金利率（%） 数据来源：美国劳工局长江期货数据来源：美联储长江期货 2、22/23年美豆收割完毕，供需偏紧 目前22/23年度美豆已经完成收割，因为关键生长期出现干旱而减产严重。USDA12月报告称 22/23年度美豆产量43.46亿吨，同比降2.67%。 当前美豆正处于集中上市阶段，市场主要关注需求情况，而我们认为未来美豆需求可能小幅走弱。压榨需求方面，12月1日美国环保署（EPA）将2023年可再生燃料混掺义务设定为208.2亿加 仑，仅比2022年高出1.9亿加仑，增幅远小于市场预估。此外，EPA最终批准将菜籽油用于生产可再生柴油和其他生物燃料，这对未来的美豆压榨需求进一步形成不利。目前政策的不利影响已经开始显现：据USDA统计，在22/23年度前两个月美豆累计压榨量为991.37万吨，同比增0.88%；而USDA12月供需报告设定的美豆压榨目标为6110万吨，同比增1.87%，可见美豆实际压榨量的增幅并不及目标增幅。而且若要完成现有目标，未来的10个月里美豆压榨量必须达到历史上最高的5118.63万吨。但美豆压榨毛利却连续7周下跌，目前处于21/22年度的水平附近，没有出现足以支持更高开机率的更高利润。因此我们认为美豆油需求长期看依然稳中向好，22/23年度的美豆压榨量可能略高于21/22年度，但目前的6110万吨目标过高了，因此USDA将在未来对压榨目标进行下调。 出口需求方面，目前美豆出口进度尚可。截至12月22日，2022/23年度美豆已经累计出口销售4311万吨，同比高4.33%；完成USDA预估77.4%，高于去年同期的70.8%；出口中国共2570万吨，同比高9.69%。而USDA12月报告将美豆22/23年度的出口目标设为5566万吨，同比降5.21%，因此我们认为22/23年度美豆出口完成USDA目标困难不大。但是阿根廷宣布在12月再次启动大豆美元政策以刺激出口。虽然本次策略因为阿根廷12月可供销售的大豆数量有限，以及该国农民因为 担心新作大豆减产而惜售，导致效果不如9月的同类政策。但增加的阿根廷大豆销量依然会挤占美豆的销售。同时因为目前市场维持巴西22/23年度大豆丰产预期，所以巴西远月大豆的CNF报价远低于近月美豆，价格更具优势。我的农产品网统计，12月30日巴西2月船期大豆CNF报价634美元/吨，较美湾2月船期及美西2月船期低30美元/吨和39美元/吨。考虑到自2023年2月起就是巴西大豆的出口旺季，如果巴西顺利丰产，那么留给美国大豆的出口时间似乎不多了。综上所述，我们认为未来USDA将维持或小幅下调22/23年度5566万吨的美豆出口目标。 根据USDA12月报告，22/23年度美豆期末库存2.2亿吨，库销比4.99%，均处于近7年以来的最低水平，供需偏紧张。不过我们认为未来美豆的压榨及出口需求可能不及预期，因此USDA可能下调美豆需求目标，从而导致美豆供需格局略微放松，但仍维持紧平衡。 图7：美豆供需平衡表（百万吨）图8：美国豆粕及豆油现货价格（美元/吨及美分/磅） 数据来源：USDA长江期货数据来源：USDA长江期货 图9：美豆月度压榨量（吨）图10：伊利诺斯州油厂压榨毛利（美元） 数据来源：USDA长江期货数据来源：USDA长江期货 图11：美豆旧作对全球累计出口销售量（吨）图12：美豆旧作对中国出口累计销售量（吨） 数据来源：USDA长江期货数据来源：USDA长江期货 3、南美22/23年度预计丰产，但天气炒作仍存 因为国际大豆价格高企，种植效益丰厚，巴西及阿根廷在2022年均大规模扩种大豆。USDA12月报告预估巴西22/23年度大豆产量1.51亿吨，同比增19.69%；阿根廷22/23年度都产量4950万吨，同比增12.76%。虽然市场暂时维持南美22/23年度大豆丰产预期，但今年冬季南美依然会遭遇拉尼娜气候。据美国气象局NOAA预估，北半球在2022年12月至2023年2月期间出现拉尼娜的概率仍接近80%，会覆盖南美大豆的关键生长期。其强度预计在-1.0左右，属于中等拉尼娜。在拉尼娜气候期间，巴西东北部的降雨会增加，而巴西南部以及阿根廷全国的降水会偏少，不利作物生长。据我们之前的统计，拉尼娜