贵金属2024半年报：牛途未尽，逢低买入

2024-6-28 牛途未尽，逢低买入 ——贵金属半年度策略 贵金属|半年度策略 报告要点 ◆总观点 美国目前正处于政策紧缩周期尾声，并在议息会议上暗示降息周期即将到来。美联储6月议息会议公布的点阵图显示，年内将至少降息一次。美国经济内在韧性仍存，后续美联储降息路径存在较大的不确定性，取决于美国通胀数据是否延续回落趋势。联邦基金利率期货显示美联储最早可能在9月开启降息，年内会降息两次。 美国经济持续保持韧性，当前美联储对降息的判断更趋向于预防式降息。欧美经济基本面对比下美强欧弱局面延续将对美元指数形成阶段性提振。欧央行在6月议息会议上如期降息25个基点，但其货币政策声 明对进一步降息持中性态度，欧央行在二季度经济预测中将2024年欧元区经济增长预测值从0.3%上调至0.9%，欧央行官员发言显示对经济复苏具有信心，年内欧元区是否还会降息取决于经济数据表现及货币政策传导效果等判断标准。 降息周期将到来令贵金属价格仍有上行空间，但美国经济韧性较强及欧央行降息操作让市场乐观预期存在修正空间，后续仍需关注美国经济下行程度、后续降息节奏与市场预期间存在的预期差。 ◆操作建议 操作上建议布局多头，以逢低做多为主，关注COMEX黄金上方压力位2500美元/盎司，参考沪金运行区间510-610元/克。光伏需求对白银工业消费形成拉动，降息周期下，白银价格弹性更大，关注美白银上方35美元/盎司的压力位，参考沪银运行区间6900-8900元/千克。 风险提示：1.美联储、欧央行货币政策超预期；2.流动性收缩超预期。 公司资质 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 研究员 李旎 从业证号：F3085657 投资咨询编号：Z0017083 助理研究员 汪国栋 从业证号：F03101701 相关研究 《布局多头，关注预期差》 -2023.12.28 《短期调整，不改长期配置价值》 -2023.7.3 《周期切换可期，运行中枢上移》 -2022.12.27 《货币退潮后，贵金属投资逻辑分析》 -2022.6.23 一、2024年上半年黄金行情回顾：牛途开启 （一）2024年上半年黄金走势回顾 图1:2024年上半年美黄金价格走势 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 2024年上半年美黄金价格继续创出历史新高。美国目前正处于政策紧缩周期尾声，并在议息会议上暗示降息周期即将到来。美国经济数据趋势性走弱，伊以冲突持续，在避险情绪和降息预期的驱动下，美黄金价格升至历史高位2454美元/盎司。受二次通胀预期和光伏工业需求拉动去库的影响，美白银价格达 到十年来历史高位。截至6月19日，美黄金收盘价为2343美元/盎司，较年初上涨13.1%，波幅达到23%，美白银收盘价为29.83美元/盎司，较年初上涨24%，波幅达到49%。 第一阶段（1-2月）：美联储1月议息会议继续维持基准利率不变，CME联邦基金利率期货显示年内将降息3-5次。美国PMI数据也呈现出边际修复态势，1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期47.9，重回荣枯线之上，并且创下15个月新高；服务业PMI指数为52.9，高于预期的51，为7个月新高，显示出美国经济较强的韧性。市场对美联储延后降息时点的预期升温，贵金属价格维持震荡走势，相对年初价格小幅回调。 第二阶段（3月-5月）：伊朗驻叙利亚领事馆遭到以色列空袭，4月新闻频繁预警伊朗对以色列报复性袭击的可能性，地缘政治紧张局势持续，市场对中东局势恶化的避险情绪升温。美国4-5月通胀数据继续回落，缓解了市场对再通胀的担忧，降息预期主导交易逻辑，在避险情绪和降息预期的驱动下，贵金属价格持续上涨。 第三阶段（6月-至今）：美国5月非农就业数据大超预期，5月CPI数据超预期回落，支撑美国经济内在保持韧性。美联储6月议息会议维持基准利率不变，上修2024年PCE通胀率预测0.2个百分点至2.6%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.8%，上修2024年政策利率中值0.5个百分点至5.1%，同时公布点阵图将年内降息次数由3次下修至1次，鲍威尔整体发言偏鹰。全球央行减缓购金速度，欧 央行6月初如期降息25基点，美元指数阶段性走强，贵金属价格处于震荡调整状态。 美联储6月议息会议公布的点阵图显示，票委认为2024年降息2次、降息1次和不降息的人数，分 别为8位、7位和4位，即认为降息少于等于1次的人数合计11位，而这一数字在3月会议公布的点阵 图中仅4位。后续美联储降息路径存在较大的不确定性，取决于美国通胀数据是否延续回落趋势。联邦基 金利率期货显示美联储最早可能在9月开启降息，年内会降息两次。 图2:美联储6月议息会议要点 决议 主要内容摘要 政策声明 维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间。同时将存款准备金利率维持在5.4%，将隔夜回购利率维持在5.5%，将隔夜逆回购利率维持在5.3%，将一级信贷利率维持在5.5%。 降息讨论 由于通胀进展缓慢，降息时点推迟，5月通胀数据的回落是取得进展的良好证据，但降息还需要美联储拥有更多的信心。表明降息不需要通胀回落到特定水平，也无需等到就业市场明显降温，只是货币政策正常化的一步。 声明调整 通胀进展方面，将“通胀水平实现2%目标缺乏进展“改为“通胀实现2%目标出现了温和进展” 经济预测 1）经济增长方面，维持2024年经济增长预测为2.1%；维持2025和2026年经济增长预测为2%；维持长期经济增长率为1.8%。2）就业方面，维持2024年失业率预测为4.0%；小幅上修2025和2026年失业率预测0.1%至4.2和4.1%。 3）通胀方面，上修2024年PCE通胀率预测0.2%至2.6%，上修核心PCE通胀率 0.2%至2.8%；小幅上修2025年PCE及核心PCE通胀率预测0.1%至2.3%；维持2026年及长期通胀水平为2%。 数据来源：FED新闻整理长江期货有色产业服务中心 二、具体影响因素分析 在黄金价格分析框架中，实际利率和美元指数走势是黄金价格走势的主要影响因素，与黄金价格呈现显著的负相关性。本轮美联储加息周期从2022年3月启动，至23年7月结束，期间美国经济基本面内在韧性和货币政策收紧双重因素导致实际利率反弹至高位，同时美强欧弱局面延续，欧元对美元持续大幅贬值，推动美元指数上行至阶段性高位。美元指数短期取决于美欧利差，中期取决于美国与欧元区的经济预期差异与货币政策路径，随着加息周期结束，美国经济数据趋势性走弱后，市场降息预期逐渐升温，美元指数处于回落区间。十年期美债收益率受经济增长、通胀预期的影响，会跟随政策利率走势变动。 一季度，美国经济韧性和市场二次通胀预期共同驱动十年期美债收益率上行，随着美国经济数据转弱和通胀增速超预期下行驱动降息预期升温，十年期美债收益率小幅下行。 图3：美国实际利率与comex黄金价格走势图4：美元指数与comex黄金价格走势 2350 2150 1950 1750 1550 1350 1150 期货收盘价(连续):COMEX黄金 美国:通胀指数国债(TIPS)收益率:10年 3 2 1 0 -1 -2 2,400.00 2,200.00 2,000.00 1,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 期货收盘价(连续):COMEX黄金 美元指数 117.0000 112.0000 107.0000 102.0000 97.0000 92.0000 87.0000 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （一）实际利率 实际利率即名义利率与通胀预期之差，名义利率与通胀预期抬升速度的相对快慢，决定了实际利率是处于上行还是下行区间，即当名义利率抬升速度快于通胀预期攀升速度时，实际利率处于上行区间，利空黄金价格，反之则处于下行区间，利好黄金价格。10年期TIPS受到美国实际经济增长、配置及避险等因素影响，受基本面因素与货币政策共同驱动。 整体通胀处于下降趋势中。美国5月CPI同比3.3%，低于预期和前值3.4%，核心CPI同比3.4%，低于预期值3.5%和前值3.6%，是过去37个月最低，也是自去年11月以来美国CPI和核心CPI数据首次低于市场预期，主要源自能源和交通运输分项环比大幅回落。对美国5月CPI主要分项进行分析，食品、核心商品和核心服务项通胀均有回落，美国通胀压力边际缓解。食品分项环比从0%小幅升至0.1%，仍低于12个月均值0.2%，能源分项环比从1.1%降至-2.0%，低于12个月均值0.3%，核心服务分项环比从0.4%降至0.2%，低于12个月均值0.4%，5月业主等价租金同比增长5.7%，较上月下降0.1个百分点，已连续11个月回落。受到能源价格波动的影响，去年同期油价呈现回落走势，低基数下未来几个月内能源项同比增速或仍会反复，核心CPI同比较难出现明显下降。 图5：美国通胀同比数据总体延续回落图6：美国通胀分项中核心服务类通胀压力缓解 美国:CPI:当月同比（%） 美国:CPI:能源:当月同比（%） 10 8 6 4 2 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 0 60 40 20 0 -20 -40 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 美国:CPI:房屋:当月同比 美国:CPI:医疗服务:当月同比美国:CPI:运输:当月同比 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 在2020-2023年，美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复，在加息周期以来，区别化实施“宽财政紧货币”政策，带来居民消费、企业盈利快速修复，支撑就业市场需求保持偏强状态。如果财政支出和高利率的矛盾持续，可能增加财政部门对美联储的压力，使得美联储增加持有的美债占比，导致通胀中枢抬升。实际上，美国通胀同比数据回落趋势自2023年7月以来出现反复，目前美国企业盈利与居民收入仍处于正向反馈的良性循环中，薪资增速增长与劳动力缺口同时存在，推升了美国居民消费需求，强化了二次通胀预期，导致后续美联储降息路径仍存在较大的不确定性。 图7：10Y美债收益率和实际利率走势图8：美国财政压力持续 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 6.0000通胀预期（10Y） 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 -1.0000 -2.0000 美国:联邦政府财政收入 1200.0美0国:联邦政府财政支出（单位：十亿美元） 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （二）美元指数 美元指数长期走势与美欧利差、美欧货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关。在紧货币紧财政双重压制下，欧元区通胀下降更为顺畅，但与此同时经济基本面也较为疲弱，欧央行于6月开启 降息周期。美国经济基本面仍较为强劲，美联储在6月会议上维持利率不变，欧美央行货币政策维持欧鸽美鹰局面，短期内对美元指数走势构成支撑，当前美联储货币政策路径仍具有较大不确定性，美联储官员频繁发表鹰派观点，对黄金价格构成阶段性压力。 图9：美国和欧元区通胀数据图10：欧元区服务业PMI指数处于扩张区间 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00