内容及用户生态繁荣带动商业化提速，盈利可见性显著提升

哔哩哔哩内容生态持续完善，用户实现高质量增长。哔哩哔哩以社区为根基，采用“OGV+PUGV”双引流战略，形成了“OGV内容引流-优质PUGV内容增加留存”全链路。此外，公司持续拓展内容垂类，实现了从二次元用户到泛娱乐、泛知识用户的破圈。哔哩哔哩已实现“UP主制作高质量视频内容-吸引粉丝并获得正反馈-激励UP主生产更多优质内容”的正循环生态，UP主以及用户均拥有较高留存率。截至24Q1，平台用户实现高质量增长，具体体现为用户粘性（DAU/MAU）、日均观看视频、互动数的增长。 亏损持续收窄，销售费用以及毛利率提升有望贡献较高利润弹性。公司高质量的用户增长带动商业化进程加速，叠加降本增效战略，公司自22Q3起经调整亏损持续收窄。我们认为公司利润弹性主要来源于（1）毛利率提升：公司直播业务分成比例下降、效果广告收入占比的提升均等有望带动公司毛利率上行；（2）受益于哔哩哔哩差异化的社区氛围以及优质内容供给，平台用户粘性持续提升，销售费用下行有望贡献利润弹性。我们认为随公司收入结构变化以及降本增效战略的持续推进，公司在实现用户增长的同时有望于24Q3实现调整后运营利润转正，并且开始盈利。 商业化进程加速，增值及广告业务持续发力。公司目前业务主要包含增值服务、广告以及游戏，其中（1）增值服务主要包含直播付费以及大会员，其中直播付费为主要增长点，作为内容生态自然延伸，哔哩哔哩直播内容较为丰富，PUGV内容有望带动直播MPU渗透率上升；（2）广告业务：公司正持续优化广告基础设施建设，广告主ROI以及广告算法匹配的精准程度持续提升，我们预计在效果广告带动下哔哩哔哩广告业务有望维持超行业增速；（3）游戏业务21-23年增速承压，新产品周期于 2024M6 开启，《三国:谋定天下》流水大幅超出市场预期，此外《炽焰天穹》等游戏储备的陆续上线有望带动游戏业务重回增长。整体来看，公司商业化进程处于加速阶段，增值及广告业务有望维持稳健增长，游戏业务迎来拐点为公司贡献增量业绩。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收270/309/340亿元；经调整归母净利润-1.70/22.53/41.46亿元；对应25/26年PE分别为22/12倍。公司用户流量质量以及规模高速增长，商业化进程提速，有望于24Q3开始实现调整后运营利润转正，并且开始盈利，我们看好公司内容生态以及商业化的双向赋能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：视频行业竞争加剧；宏观经济波动；用户增长不及预期；商业化变现不及预期。 1.哔哩哔哩：用户圈层持续扩张，商业化进展稳健 1.1公司历史沿革：早期以ACG内容为主，现已发展为综合性视频社区 第一阶段（2009-2013）：成立ACG内容社区Mikufans，后更名为哔哩哔哩并推出移动端应用。Mikufans为哔哩哔哩前身，成立于2009年，起初瞄准二次元爱好者，平台ACG社区氛围较为浓厚，动画、游戏、音乐领域的创作者站70%以上。用户可以在平台上上传自己剪辑的游戏、动漫、漫画等类型的视频。平台用户爱好相近，形成了良好的社区氛围。Mikufans后于2010年更名为哔哩哔哩，并于2012年推出移动端应用。 第二阶段（2014-2017）：开启商业化探索，陆续推出直播、游戏、影视、电商业务。 陈睿于2014年出任哔哩哔哩董事长并开启公司商业化探索，于2014年上线直播服务并开始在平台上为第三方开发商发布移动游戏；于2015年设立哔哩哔哩影业有限公司布局影视板块，助力平台OGV内容发展；于2016年推出哔哩哔哩大会员，并独家代理FGO移动游戏；2017年推出电商业务，上线会员购专区。 第三阶段（2018至今）：丰富内容供给，实现用户高质量破圈。公司于2018年3月在美国纳斯达克证交所上市，在公司维持对创作者的重视、视频内容分区持续扩张的基础上，哔哩哔哩已经成功从二次元为主的社区生态升级为多元化社区生态，完成了从动漫、游戏到泛娱乐、再到科技、生活、心理、财经等泛知识内容的渗透。根据哔哩哔哩官方披露，截至2023年3月，B站泛知识内容占比41%，2022年有2.43亿用户在B站观看了知识类内容，是中国在校大学生人数的5.5倍。 图表1：哔哩哔哩历史沿革 1.2股权结构稳定，管理层具备丰富行业及市场经验 公司股权结构较为稳定，管理层投票权占比较高。截至2023年底，公司管理层：陈睿持股比例为12.7%、徐逸持股比例为6.7%、李旎持股比例为2.2%；机构/公司持股方面，腾讯持股比例为10.6%。此外，陈睿、李旎以及徐逸投票权占比分别为42.3%、6.3%以及23.4%，三人分别为公司董事长、COO、创始人兼总裁且投票权较高，均拥有较为丰富的互联网行业从业及管理经验，我们认为管理层表决权较高有助于公司业务长期稳定发展。 图表2：哔哩哔哩股权结构 公司管理团队拥有丰富行业经验以及技术背景。哔哩哔哩主要管理层为陈睿、李旎以及徐逸，三人为公司董事，均拥有较为丰富的行业经验。其中陈睿自2014年起担任公司董事会主席兼首席执行官，在中国互联网和科技相关行业拥有20年以上的创业经验； 李旎为公司首席运营官，领导多个战略职能部门，包括内容生态建设、商业化、战略规划、品牌营销等；徐逸为公司创始人，目前担任公司董事兼总裁，在开发弹幕等各种开创性的互动功能方面发挥了重要作用。我们认为公司管理层拥有较为丰富的创业以及行业经验，且创始人及董事会主席均拥有一定技术背景，有助于公司实现长期可持续发展。 图表3：哔哩哔哩高管工作履历 组织架构改革，商业化进程提速。哔哩哔哩于2022年7月进行组织架构调整，B站副总裁、原运营负责人刘智将负责商业化中台体系以及主站商业中心，刘智为商业化团队的第一位员工，较为了解B站内容生态。我们认为上述调整显示公司对商业化重视程度逐渐提升，正加速商业化进程。目前哔哩哔哩亏损同比逐渐缩窄，根据公司CEO陈睿披露，公司目标为24Q3起实现经调整运营利润转正。 图表4：哔哩哔哩组织架构改革，商业化进程提速 1.3公司财务分析 1.3.1营收：营收高质量增长，各业务维持高速发展 营收高质量增长，5年CAGR达40.4%。哔哩哔哩近年营收实现高质量增长，其中增值以及广告业务为主要推动力。公司2023年实现营收225.28亿元，增长3%。其中广告以及增值服务业务维持稳健增长，但受重点游戏《闪耀！优骏少女》暂停下载以及存量游戏流水因生命周期自然回落导致游戏收入同比下降。此外，公司2023年整体战略为增毛利减亏损，因此哔哩哔哩削减了部分低毛利以及亏损的产品和业务的投入，亦对公司收入产生部分影响。展望未来，我们认为公司增值服务将维持稳健增长，广告业务维持较高增速，游戏业务将于24Q3迎来反转，公司收入有望重回增长通道。 图表5：哔哩哔哩近年营业收入及同比增速 图表6：哔哩哔哩按季度营业收入及同比增速 分业务来看，公司增值以及广告业务维持较高增速，游戏业务短期承压： 增值服务业务：公司增值服务业务包含直播及其他增值服务（如大会员等），该业务于20Q4首次超越游戏成为收入占比最高的业务，24Q1实现收入25.29亿元，同比增长17%。公司基于平台浓厚的社区属性，开发了直播、大会员、漫画、付费课堂、充电等一系列增值产品，其中直播业务收入增长最为强劲：公司近年持续将直播能力整合到视频生态中，2023年累计有180万UP主通过直播获得收入，未来公司有望通过持续的优质内容供给、语聊房等新品类玩法、“大航海”的差异化生态建设以及虚拟主播等方式，加速直播红利释放。此外，截至23Q4，哔哩哔哩大会员数量达2190万人，其中超过80%为年度或自动续约套餐订户，代表用户对公司品牌及内容产品的强烈信任，我们预计哔哩哔哩大会员数量短期内将维持稳定。 广告业务：公司广告业务实现高速增长，于21Q4首次超越游戏成为占收入比重第二大业务。公司2023年广告业务收入达64.12亿元，同比增长26.56%，主要得益于效果广告收入全年增长超50%。在“一横一纵”战略带领下，公司2023年继续扩大及优化广告产品供应，同时不断建设商业数据库并改进广告算法，不断提升广告转化效率以及eCPM。此外，公司开环生态的电商带货广告成为广告收入增长主要驱动力之一，哔哩哔哩依靠其独特的流量优势，为品牌商家带来新增流量，23年日均超2600万用户会观看带货类相关内容，其中在评论区/播放页面点击链接跳转的用户同比增长超200%。向后展望，哔哩哔哩将持续利用其差异化流量优势，实现新广告场景扩充，形成新的广告模式，持续释放广告库存，广告业务收入有望维持高速增长。 游戏业务：公司游戏业务受版号停发等因素短期承压，23年实现营业收入40.21亿元，同比下降19.9%。当前游戏市场竞争较为激烈，逐步进入存量竞争阶段，游戏特点的差异化以及细节逐渐成为竞争关键点。在当前环境下，公司对存量自研游戏项目进行梳理优化，将资源集中在竞争力较强的项目上。截至24年6月底，公司《三国:谋定天下》已经正式上线，且流水大幅超过市场预期。向后展望，公司《物华弥新》《炽焰天穹》等游戏储备的上线以及《三国:谋定天下》强劲的流水表现有望带动游戏业务于24Q3重回增长轨道。 图表7：哔哩哔哩分业务营收（亿元） 图表8：哔哩哔哩分业务营收占比（%） 1.3.2降本增效效果明显，公司成本及期间费用管控能力显著提升 成本控制能力逐渐提升，毛利率维持高速增长。公司成本控制能力逐渐提升，23年营业成本为170.86亿元，同比下降5.34%；实现毛利率24.16%，同比提升6.58pct。单季度来看，公司毛利率自22Q2起持续提升，从22Q2的15.04%提升至24Q1的28.33%。 展望未来，我们认为哔哩哔哩毛利率有较大上行空间，其中分成成本/收入有望持续下降，主要因（1）降低直播分成比例；（2）随公司内部交易生态完善以及和京东、淘天等平台实现数据打通带动的商业起飞广告的增长、StoryMode信息流广告稳健增长，哔哩哔哩毛利较高的效果广告占收入占比将逐渐提升，有望带动广告业务毛利率上行。 图表9：公司营业成本、毛利润及毛利率 销售费用贡献主要弹性，研发及管理费用亦有下降空间。公司2023年销售/管理/研发费用显著下行，分别为39.16/21.22/44.67亿元，同比分别下降20%/16%/6%，三者共计下降13.94%； 销售/管理/研发费用率分别为17%/9%/20%， 分别同比下降5.1/2.1/1.9pct。整体来看，公司销售费用贡献较大降本弹性，主要因公司于2023年聚焦减亏，严格把控获取用户相关的市场营销费用投入，但是受益于哔哩哔哩差异化的社区氛围以及优质内容供给，哔哩哔哩用户粘性持续提升，23Q3在销售费用同比下降的情况下实现DAU首次破1亿，并于此后维持稳健增长。此外，通过公司员工结构优化，哔哩哔哩研发及管理费用亦有下降空间。展望未来，哔哩哔哩期间费用率有望持续下行，销售费用或将贡献主要弹性，带动公司盈利能力持续提升。 图表10：公司季度销售、管理、研发费用以及三费同比增速 图表11：公司按季度销售、管理、研发费用率（%） 1.3.3经营现金流转正，亏损逐渐缩窄，加速迈向单季度盈利 公司2023年经营现金流转正，亏损逐渐收窄，为实现稳定盈利奠定坚实基础。哔哩哔哩2023年以及24Q1实现正向经营现金流2.67/6.30亿元。此外，公司自22Q4起经调整净亏损持续收窄，24Q1实现经调整归母净亏损4.56亿元，同比收窄56%。我们认为在降本增效战略的带领下，哔哩哔哩亏损有望延续收窄趋势并完成其24Q3实现经调整经营利润转正的目标。 图表12：公司按季度归母净利润，同比增速及归母净利润率 图表13：公司按季度经调整净利润，同比增速及经调整净利润率 2.内容生态持续丰富，带动公司用户高质量增长 2.1内容侧：PUGV+OGV构筑完整内容生态，UP主数量维持高增 2.1.1重视社区氛围打造差异化竞争点，B站破圈进行时 哔哩哔哩始终坚持以社区为根基，社区