兼评二季度经济数据：政策加码必要性趋增

2024年07月17日 宏观研究团队 政策加码必要性趋增 ——兼评二季度经济数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 低基数支撑下Q2GDP仍低于预期，经济下行压力趋显 1、2024Q2实际GDP同比增长4.7%，小幅低于我们6月PMI点评中测算的4.95%；但Q2GDP环比仅0.7%，为2022年末放开以来的最低值。GDP平减指数降幅有所收窄，价格水平温和回升。分产业看，强生产提振第二产业GDP读数。 2、供需结构进一步走弱，强生产或难延续。工业增加值维持中高增速，但1-6 月工业企业产销率较前值下行了0.3个百分点，创历史同期最大降幅。 3、可支配收入分项勾勒出的各年龄层“分化”现象不容忽视：2024上半年财产净收入、工资性收入较前值变动了-1.1、-1.0个百分点。毕业季临近青年群体就业压力趋增，中年群体面临部分行业降薪、工资性收入下降、房产金融资产受损， 而老年人受益于转移净收入，即经济活性更强的青中年群体承压、政策补贴救助倾斜可能不足。 4、居民投入产出方面，存在就业人员工时拉长、时薪增速放缓的现象：2024Q2 相关研究报告 就业人员周均工作时间提高至48.6小时，时薪增速小幅降至6.7%。除了部分行 业主动降薪，需关注供给增加、需求不足对居民薪酬的掣肘，如律师、网约车等。 《央行调整利率政策体系—宏观周报》-2024.7.14 《工业生产表现好于需求—宏观周报》-2024.7.14 《社融企稳还需财政发力—宏观经济点评》-2024.7.13 固投：地产暖意难继，基建贡献增量 1、地产基本面边际改善但持续性或有限。二手房成交仍有支撑、新房成交明显转弱， 符合我们在《试论地产需求政策的有效性边界》专题指出的“下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至11%以下，需要收入政策的协同配合”。领先指标十城库销比已有企稳迹象，表明二手房价的降幅可能初步见底。 2、房价消化泡沫的过程中，除了收入性政策，各国政府对地产的援助力度可能是房 价止跌的重要驱动因素。美国：2008-2014年累计救助金额2.0万亿美元，年均占 GDP的2.1%，对应房价企稳回升；日本：1996-2001年日本收储+援助住专合计3.0万亿日元，年均占GDP0.1%，救助力度偏弱，仅短暂减缓了房价跌幅。中国：2022-2024年首批保交楼5500亿资金+3000亿保障房再贷款、年均占GDP约0.2%，和日本相近但远低于美国的2.1%。 3、制造业设备更新动能仍强，分行业来看，有色冶炼、纺织、汽车制造边际改善； 5月以来地方专项债加快发行叠加万亿增发国债全部落地开工，推动基建增速见底回升，后续观察超长期特别国债形成实物工作量情况以及潜在的财政再加码。 政策加码必要性上升 在偏低的基数上2024Q2仅实现4.7%的GDP增速，全年实现5.0%存在一定压力，政策加码必要性趋于上升：可选项包括增发特别国债、加强财政和货币配合（对结 构性货币政策工具贴息、增加消费品以旧换新的中央补贴、适度放松12省融资约束）、增加地产援助力度（收储再贷款扩容、成立住房银行中央统一收储）、出台收入性政策等。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、低基数支撑下Q2GDP仍低于预期，供需结构进一步走弱3 2、固投：地产暖意难继，基建贡献增量5 3、消费：社零下行，服务零售或迎高基数压力8 4、政策加码必要性上升9 5、风险提示9 图表目录 图1：GDP平减指数降幅收窄3 图2：第二产业GDP增速较高3 图3：工业生产维持中高增速4 图4：产销压力明显增大4 图5：居民工资性收入和财产净收入增速放缓4 图6：Q2居民储蓄率31.5%4 图7：Q2居民时薪增速小幅放缓5 图8：北京律师供给持续2位数增长5 图9：网约车人均订单量中枢下降5 图10：新开工和商品房销售小幅改善6 图11：领先指标表明，二手房价降幅或将见底6 图12：6月下旬以来新房成交明显转弱6 图13：二手房成交仍有支撑6 图14：美国政府大力救助地产，房价企稳回升7 图15：日本政府救助地产力度不足，仅短暂减缓了房价降幅7 图16：设备更新增速仍高8 图17：有色冶炼投资增速改善较快8 图18：专项债提振基建增速8 图19：水利管理投资增速改善8 图20：商品零售再度转弱9 图21：仅金银珠宝、粮油食品增速改善9 2024年Q2GDP实际同比4.7%（预期5.1%），6月工业增加值同比5.3%（预期5.0%），社零同比2.0%（预期4.0%），服务零售额累计同比7.5%，固定资产投资累计同比3.9%（预期3.9%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为7.7%、9.5%、-10.1%，对应预期为6.1%、9.3%、-10.2%。 1、低基数支撑下Q2GDP仍低于预期，供需结构进一步走弱 低基数支撑Q2GDP实现4.7%，经济下行压力趋显。2024Q2实际GDP同比增长4.7%、低于市场预期5.1%，与我们在6月PMI点评中测算的4.95%相对接近；但Q2GDP环比仅0.7%，为2022年末放开以来的最低值，全年实现5.0%需Q3和Q4平均GDP环比达到1.4%。好的方面在于GDP平减指数降幅有所收窄，价格水平温和回升。分产业看，第一、二、三产业的GDP增速分别为3.6%、5.6%、4.2%，强 生产明显提振第二产业GDP读数。 图1：GDP平减指数降幅收窄图2：第二产业GDP增速较高 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2018-062020-062022-062024-06 实际GDP当季同比名义GDP当季同比 8 % 6 4 2 0 2021-062022-062023-062024-06 GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 供需结构进一步走弱，强生产或难延续。6月工业增加值同比为5.3%，较前值下滑了0.3个百分点但仍维持中高增速，服务业生产微降0.1个百分点至4.7%。供需结构来看，1-6月产销率为95.6%、较前值下行了0.3个百分点，创历史同期最大降幅。1-6月更广义的产能销售率（产能利用率*产销率）为71.0%、低于2023年同期的71.6%，为历史同期次低，仅好于2020年同期。 图3：工业生产维持中高增速图4：产销压力明显增大 % % 工业企业:产销率 20 15 10 5 0 -5 -10 2021-062022-062023-062024-06 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 99 98 97 96 95 94 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 可支配收入分项勾勒出的各年龄层“分化”现象不容忽视：2024上半年人均可支配收入实际增速5.3%，其中财产净收入、工资性收入、经营净收入、转移净收入分别较前值变动了-1.1、-1.0、-0.4、+0.2个百分点。分年龄段来看，毕业季临近青年群体就业压力趋增，中年群体面临部分行业降薪、工资性收入下降、房产金融资产受损，而老年人受益于转移净收入（领取养老金人数增加和基础养老金标准上调带动人均养老金离退休金+8.9%），即经济活性更强的青中年群体承压较重、政策补贴救助倾斜可能不足。2024Q2居民部门储蓄率为31.5%，小幅低于2023年同期，但与疫前水平仍有一定差距。 图5：居民工资性收入和财产净收入增速放缓图6：Q2居民储蓄率31.5% % 15 10 5 0 -5 -10 2020-062021-062022-062023-062024-06 工资性收入累计同比经营净收入累计同比财产净收入累计同比转移净收入累计同比 储蓄率% 40 35 30 25 20 15 201420192024 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 居民投入产出方面，存在就业人员工时拉长、时薪增速放缓的现象：2024Q2就业人员周均工作时间提高至48.6小时，时薪增速小幅降至6.7%。除了部分行业主动降薪，需要关注供给增加、需求不足对居民时薪的掣肘，律师、网约车等行业较为明显。 图7：Q2居民时薪增速小幅放缓 小时 % 50 49 48 47 46 45 44 43 42 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2018-062020-062022-062024-06 中国:就业人员周均工作时间中国:居民平均时薪增速(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：北京律师供给持续2位数增长图9：网约车人均订单量中枢下降 件 1820.0% 15.0% 1610.0% 145.0% 0.0% 12-5.0% 300 200 100 0 800 单 万本 600 400 200 0 2017-122020-012022-022024-032020-102022-072024-04 全国:律师人均业务量 北京执业律师人数:同比(右轴) 网约车:人均订单量 网约车驾驶员证:数量(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、固投：地产暖意难继，基建贡献增量 (1)地产基本面边际改善但持续性或有限。1-6月地产投资累计同比为-10.1%、持平前值，新开工、竣工、销售面积增速分别较前值变动了+0.5、-1.7、+1.3个百分点。从高频指标来看，二手房成交仍有支撑、新房成交明显转弱，符合我们在《试论地 产需求政策的有效性边界》专题指出的“下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至11%以下，需要收入政策的协同配合”。领先指标十城库销比已有企稳迹象，表明二手房价的降幅可能初步见底，但回升幅度以及何时回正仍待观察。 图10：新开工和商品房销售小幅改善图11：领先指标表明，二手房价降幅或将见底 25 0 -25 -50 250 % 月 155 510 15 (5) (15)20 % 2021-122023-032024-06 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 2011-052017-122024-07 70城二手房价格:同比 十大城市:商品房库销比(逆序,右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图12：6月下旬以来新房成交明显转弱 万平 30城商品房当周成交面积:按周数对齐 800 600 400 200 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 图13：二手房成交仍有支撑 万平 14城二手房成交面积:按周数对齐 400 300 200 100 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 房价消化泡沫的过程中，除了收入性政策，各国政府对地产的援助力度可能是房价止跌的重要驱动因素。 美国：2008年7月26日，美国国会批准$3000亿住房援助方案；FHFA接管两房后，美联储和财政部通过提高信用额度、开放贴现窗口、直接注资优先股、购买债券等方式进行大力援助。2008-2014年累计救助金额2.0万亿美元，平均每年占美国GDP的2.1%，对应房价企稳回升。 日本：1995年政府实行“修正母体行方案”解决住房专用借贷公司的