宏观及大类资产半年报：经济外升内乏，金与债皆可贵

2024年7月17日 经济外升内乏，金与债皆可贵 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 海外经济：2024年起，全球制造业周期向上，发达经济体 企稳修复，新兴国家保持高景气；美国经济温和，就业降温，通胀回落，年末有望开启降息周期，而经济相对较弱的欧元区已于6月率先降息。下半年，在AI、新能源革命带动的产业链投资以及欧美需求逐步恢复的背景下，预计全球制造业持续回暖，但欧美、中东地区地缘政治风险或将加大，关注其对资产价格可能的影响。 中国经济：国内上半年经济面临“供与求”“量与价”“内外需”三大不平衡；地产仍拖累经济，新旧动能顺畅切换需时日，私人部门风险偏好回落。下半年，不平衡有望扭转，重在“内需的修复”，预计物价受到基数推动温和回升；外需在海外开启补库周期下仍有支撑，但受到贸易摩擦、高基数下读数或有所降温；供需缺口将在市场自身调节、政策引导下逐步弥合。 ） 大类资产：1-6月国内外大类资产走势分化，海外资产表现更优。国内市场方面，商品（4.7%）＞债券（3.9%）＞人民币（2.7%）＞权益（-8.0%）；海外市场方面，权益（12.2% ＞商品（10.1%）＞美元（4.4%）＞债券（-3.2%）。展望下半年，国内看好国债，机构资产荒、私人部风险偏好下行是主线；海外看好黄金，主要国家开启降息、地缘风险上行、逆全球化大趋势，金价有望创新高。 风险因素：政策效果不及预期，地产修复不及预期，海外降息时点晚于预期，地缘政治风险加剧。 目录 一、宏观经济分析4 1、海外4 2、中国7 二、大类资产表现10 1、权益市场11 2、债券市场15 3、商品市场18 图表目录 图表1海外主要国家PMI4 图表2美国GDP环比增速及贡献项5 图表3美国CPI及核心CPI5 图表4非农就业及失业率5 图表5芝商所FedWatch工具5 图表6欧元区通胀6 图表7欧元区PMI6 图表8欧元区失业率6 图表9欧元区基准利率6 图表10英国央行系统性风险调查7 图表112024年美国总统大选概率预测7 图表12中国经济指标单月同比增速概览（截至6月）8 图表13中国GDP同比及环比8 图表14中国进、出口同比及贸易差额8 图表15活期存款占比9 图表16居民新增中长期贷款9 图表17固定资产投资各分项9 图表1830城商品房成交面积9 图表19地方新政专项债发行进度10 图表20广义财政收支10 图表212024年1-6月国内外大类资产收益率概览11 图表22权益市场表现12 图表232024上半年A股走势12 图表24A股成交额14 图表25A股换手率14 图表26沪深300风险溢价14 图表27中证1000风险溢价14 图表28主要宽基指数市盈率（TTM）14 图表29融资融券余额15 图表30北向资金15 图表31一致预期净利润同比增速15 图表32工业企业利润15 图表332024上半年债市走势16 图表35主要资金利率17 图表36政府债发行与到期情况17 图表37票据贴现利率17 图表38国债收益率曲线17 图表39国债期限利差17 图表402024上半年黄金走势18 图表41伦敦金现与美元指数19 图表42中国官方黄金储备19 图表432024上半年铜价走势20 图表44国内外铜价走势21 图表45LME铜库存21 图表462024上半年油价走势21 图表47美国商业原油库存22 图表48美国炼油厂产能利用率22 一、宏观经济分析 1、海外 全球制造业周期向上，发达经济体企稳修复，新兴国家保持高景气。自2024年起，全球各国制造业呈现回暖复苏态势，全球制造业PMI持续在荣枯线50上方。分国别看，美国、日韩、中国台湾企稳向上修复，欧洲已脱离深度低迷区间，新兴经济体制造业景气度较高。与此同时，海外库存周期开启补库，以美国为例，截至4月库存同比从去年年末0.2%回升至0.96%，零售商、批发商、制造商的库存同比分别回升至4.8%、-1.7%和0.4%。以劳动密集型出口为主的越南、半导体电子出口为主的韩国、中国台湾在上半年外贸均有显著起色，全球主要国家出口均在2023年触底。展望下半年，在AI革命带动的算力产业链投资以及欧美需求逐步恢复的背景下，预计全球制造业景气将继续延续回暖趋势。然而，地缘政治的不确定性和供应链的潜在风险仍在，或扰动全球制造业的持续复苏。 图表1海外主要国家PMI 国家2024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-07 美国 51.6 51.3 50.0 51.9 52.2 50.7 47.9 49.4 50.0 49.8 47.9 49.0 欧元区 45.8 47.3 45.7 46.1 46.5 46.6 44.4 44.2 43.1 43.4 43.5 42.7 德国 43.545.4 42.5 41.9 42.5 45.543.3 42.6 40.8 39.6 39.1 38.8 法国 45.4 46.4 45.3 46.2 47.1 43.1 42.1 42.9 42.8 44.2 46.0 45.1 英国 50.9 51.2 49.1 50.3 47.5 47.3 46.2 47.2 44.8 44.3 43.0 45.3 希腊 54.0 54.9 55.2 56.9 55.7 54.7 51.3 50.9 50.8 50.3 52.9 53.5 意大利 45.7 45.6 47.3 50.4 48.7 48.5 45.3 44.4 44.9 46.8 45.4 44.5 日本 50.0 50.4 49.6 48.2 47.2 48.0 47.9 48.3 48.7 48.5 49.6 49.6 韩国 52.0 51.6 49.4 49.8 50.7 51.2 49.9 50.0 49.8 49.9 48.9 49.4 中国台湾 53.7 55.4 49.4 47.9 48.1 48.0 46.8 46.8 47.1 48.2 45.5 46.1 东盟 51.7 51.7 51.0 51.5 50.4 50.3 49.7 50.0 49.6 49.6 51.0 50.8 越南 54.7 50.3 50.3 49.9 50.4 50.3 48.9 47.3 49.6 49.7 50.5 48.7 泰国 51.7 50.3 48.6 49.1 45.3 46.7 45.1 47.6 47.5 47.8 48.9 50.7 印尼 50.7 52.1 52.9 54.2 52.7 52.9 52.2 51.7 51.5 52.3 53.9 53.3 马来西亚 49.9 50.2 49.0 48.4 49.5 49.0 47.9 47.9 46.8 46.8 47.8 47.8 印度 58.3 57.5 58.8 59.1 56.9 56.5 54.9 56.0 55.5 57.5 58.6 57.7 巴西 52.5 52.1 55.9 53.6 54.1 52.8 48.4 49.4 48.6 49.0 50.1 47.8 墨西哥 51.1 51.2 51.0 52.2 52.3 50.2 52.0 52.5 52.1 49.8 51.2 53.2 俄罗斯 54.9 54.4 54.3 55.7 54.7 52.4 54.6 53.8 53.8 54.5 52.7 52.1 南非 43.2 44.8 49.1 50.3 51.9 41.8 48.5 54.9 48.7 46.6 50.7 44.8 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 美国经济温和，就业降温，通胀回落，年末有望开启降息周期。一季度美国GDP初值大幅不及预期，而通胀超预期，数据发布后引发市场交易“去通胀不顺”，10Y美债利率突破4.7%，创下年内新高。细看分项，一季度GDP的弱主要是贸易逆差、商品消费、建筑投资的拖累，而服务消费、地产投资、高科技产业投资的韧劲犹存。截至7月10日，亚特兰大联储GDPNow模型对二季度GDP的预测为2.0%，好于一季度GDP终值1.4%。就业方面，2024年上半年美国新增非农就业月均22.3万人，优于疫情前大部分时期；而持续偏低的失业率 在6月录得4.1%，创下2021年11月来新高，劳动力参与率小幅升至62.6%，薪资增速仍在回落的趋势上，美国就业市场已从过热状态逐渐降温，但依然保持相对稳健。与此同时，6月美国通胀也超预期降温，粘性较强的住房通胀及商品通胀双双回落，结构上的优化加强市 场降息预期，定价9月开启降息概率升至90%、全年降息次数从2次增至3次。 图表2美国GDP环比增速及贡献项图表3美国CPI及核心CPI 政府消费支出和投资总额 %10.0 5.0 0.0 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -5.0 商品和服务净出口国内私人投资总额个人消费支出 美国:GDP环比 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2024-03 0.0 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 -2.0 %2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表4非农就业及失业率图表5芝商所FedWatch工具 美国:新增非农就业人数:初值 千人美国:失业率:季调 800 600 400 200 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0 %5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 资料来源：iFinD，CMEFedWatch，铜冠金源期货 欧元区率先开启降息周期，通胀回落，经济回暖。6月6日，欧央行鹰派降息25BP，且行长拉加德未对利率路径做预先承诺、未来决策将依赖数据，同时上调欧洲2024年GDP和通胀预期，市场定价年内仍有2次降息。上半年欧元区通胀仍在降温，但速度较2023年放缓，6月CPI同比录得2.5%，前值2.6%；核心CPI同比初值录得2.8%，预期2.8%，较前值小幅回落。从主要组成部分来看，6月份服务业的同比通胀率最高，加强了欧央行谨慎降息的理由。欧元区一季度GDP季环比终值录得0.3%，此前2个季度曾陷入停滞，就业缓慢恢复，失业率处于历史低位。景气度方面，制造业及服务业均呈回暖势头，但近期动能有所回落。此外，欧元区较美国更早开启降息，这也反映出其经济相对疲软。 图表6欧元区通胀图表7欧元区PMI HICP:环比核心HICP:环比欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI HICP:当月同比（右轴）核心HICP:当月同比（右轴） %% 12.0 1.6 % 65.0 60.0 55.0 0.8 0.0 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023