主动业务调整的影响可能符合我们的预期

2024年7月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 百度(BIDU美国) 主动业务调整的影响可能符合我们的预期 我们预计百度核心业务在第二季度的收入增长将符合我们的预期，但略低于市场普遍预期，这是由于积极的业务调整，将更多与GeAI相关的结果嵌入到目前货币化不足的搜索结果中，以及影响整体广告预算的软宏观环境。然而，我们认为这种积极的调整可以帮助改善用户体验并增强长期的货币化前景。我们认为，云的盈利能力正在扩张，完全无人驾驶汽车渗透率的增加以及新汽车模型的部署可能会推动Robotaxi业务的单位经济性（UE）改善。我们维持每ADS183.0美元的财务预测和基于SOTP的目标价格不变。维持买入。 2Q24业绩预览。我们估计百度核心公司在24年第二季度的收入为263亿元人民币，同比持平，但比彭博社的预期低2.7％，主要受广告表现的拖累，广告表现可能低于市场预期，但符合我们的预期。对于百度核心广告业务，我们预测其实现收入190亿元人民币 ，同比下降3.0%，主要原因是：1）主动调整业务，将更多与GeAI相关的搜索结果嵌入搜索业务，这应该改善用户体验，但目前的货币化水平相对较低；2）经济增长低于预期，这拖累了整体广告预算的增长；3）激烈的行业竞争。然而，就非GAAP运营而言，我们预计业务运营效率的提高将抵消与AI相关的投资增量，并估计百度核心在24年第2季度录得65亿元人民币，同比持平，这意味着非GAAPOPM为24.7%。 AI相关云收入的提升推动云收入同比增长加速。我们估计百度云在24年第二季度的收入同比增长14%，高于24年第一季度的12%和23年第二季度的5%，这得益于人工智能相关云收入的增长。人工智能相关云收入的增加也将推动利润率的增长，因为它 与细分市场平均水平相比具有相对较高的利润率。 完全无人驾驶汽车和RT6模型的渗透率不断提高，以推动Robotaxi的UE大幅扩展。 百度强调，2024年4月，完全无人驾驶车辆提供的乘坐占武汉Robotaxi总量的70%以 上，高于4Q23/1Q24的45%/55%，并预计未来几个季度将达到100%。此外，百度指出，新一代汽车RT6的售价仅为204.6万元，比c的价格大幅下降。RT548万元人民币，这可以帮助降低部署后的硬件折旧成本。我们认为，完全无人驾驶汽车的渗透率不断提高和硬件折旧成本的降低是Robotaxi改善UE的关键驱动因素，并在我们之前的说明（链接）中在武汉进行了运营情景分析。管理目标是在不久的将来实现武汉ApolloGo运营的UE盈亏平衡。 目标价183.00美元涨/跌96.5% 现价93.15美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（百万美元）33,362.6平均3个月t/o（百万美元）85.1 52w高/低（美元）155.99/86.21已发行股份总数（mn）358.2来源：FactSet 股权结构 罗宾·艳红Li16.5% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月1.3%-3.0% 3个月-3.1%-16.8% 6个月-10.9%-27.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 123,675 134,598 138,474 149,352 159,707 同比增长（%） (0.7) 8.8 2.9 7.9 6.9 调整后净利润（百万元） 20,680.0 28,747.0 27,667.3 29,614.4 33,011.2 同比增长（%） 9.8 39.0 (3.8) 7.0 11.5 每股收益（调整后）（人民币） 58.90 81.06 77.25 81.87 90.36 共识每股收益（人民币） 79.29 83.41 91.52 市盈率（x） 31.1 11.7 11.3 10.3 9.2 净资产收益率(%) 3.4 8.4 8.0 7.8 7.9 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 核心业务和现金 估价 USD/ADS占总额的百分比 （%） 百度的估值 股份 （百万美 元） NOPAT估值估值百度的（百万美元）方法/倍数（百万元人民币）（ 百万美元）桩 分部 SOTP估值为每个ADS183.0美元 我们基于SOTP的目标价格保持不变，为每个ADS183.0美元，在非GAAP基础上转换为2024EPE的17.1倍，如果不包括净现金，则为11.1倍。我们基于SOTP的目标价格包括，每个ADS： 1)百度核心69.2美元（主要包括核心搜索和Feed广告业务，不包括阿波罗和百度云），基于不变的7.0倍2024E非GAAPPE； 2)阿波罗ASD为1.8美元，基于2.0倍2030E的收入，并使用13.0%的加权平均资本成本进行折价。 3)百度云32.2美元，基于3.9倍2024EPS； 4)净现金64.6美元； 5)爱奇艺和其他投资15.2美元，对21.7美元的股价适用30%的持有折扣。 图1：百度：SOTP估值 1)百度核心(前- 2）阿波罗ASD4,740656100.06561.81.0 阿波罗与云）3,5397.0178,88324,776100.024,77669.237.8 3)百度云(前- ASD）3.983,21411,526100.011,52632.217.6 4)Net现金 167,080 23,141 100.0 23,141 64.6 35.3 核心估值商业和现金60,099167.891.7 爱奇艺和战略投资 1)爱奇艺市场价值35,7524,95251.52,5507.1 2）Trip.com集团市值272,40837,73010.84,07511.4 3)Uxin市场价值120179.120.04）HAND企业解决方案市场价值 6,362 881 5.3 46 0.1 5）快手市值233,37932,3243.11,0042.8 6)YusysTechnologies市场价值15,2602,1145.11090.3 爱奇艺的估值和投资7,78521.7 爱奇艺的估值和投资(持有30%折扣) 5,450 15.2 8.3 百度总估值（百万美元）ADS数量优秀（mn） 65,549358 每个广告的估值(US$) 183.0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 注：美国存托股票（ADS）；爱奇艺（IQUS）；Trip.com集团（TCOMUS）；优信（UXINUS）；HAND企业解决方案（300170SH）；快手（1024HK）；优素科技（300674SH） 风险 1)GenAI相关业务的收入增长低于预期； 2)利润率扩张低于预期。 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 124,493 123,675 134,598 138,474 149,352 159,707 销货成本 (64,314) (63,935) (65,031) (66,864) (71,089) (74,883) 毛利润 60,179 59,740 69,567 71,609 78,263 84,824 营业费用 (49,661) (43,829) (47,711) (47,549) (50,705) (53,438) SG&A费用 (24,723) (20,514) (23,519) (23,264) (24,942) (26,352) 研发费用 (24,938) (23,315) (24,192) (24,285) (25,764) (27,087) 营业利润 10,518 15,911 21,856 24,060 27,558 31,385 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 (932) (1,910) (3,799) (844) (879) (879) 调整后的EBITDA 24,914 29,663 35,824 37,193 41,302 45,707 净利息收入/（费用） 2,130 3,332 4,761 4,918 5,465 6,611 外汇损益 100 (1,484) 595 401 321 257 其他收入/费用 (1,038) (5,737) 1,785 (275) (278) (281) 税前利润 10,778 10,112 25,198 28,261 32,187 37,093 所得税 (3,187) (2,578) (3,649) (5,500) (6,941) (8,298) 税后利润 7,591 7,534 21,549 22,761 25,246 28,795 少数股东权益 (2,635) (25) 1,234 1,491 1,792 2,147 净利润 10,226 7,559 20,315 21,270 23,454 26,648 调整后净利润 18,830 20,680 28,747 27,667 29,614 33,011 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 213,315 212,850 230,255 259,577 293,046 328,354 现金及等价物 36,850 53,156 25,231 55,584 86,994 120,287 限制性现金 10,821 11,330 11,503 11,503 11,503 11,503 应收账款 9,981 11,733 10,848 10,243 11,048 11,814 其他流动资产 155,663 136,631 182,673 182,248 183,501 184,750 非流动资产 166,719 178,123 176,504 174,153 176,869 179,788 PP&E 23,027 23,973 27,960 32,018 36,109 40,418 无形资产 8,947 8,095 7,848 1,439 64 (1,326) 商誉 22,605 22,477 22,586 22,586 22,586 22,586 其他非流动资产 112,140 123,578 118,110 118,110 118,110 118,110 总资产 380,034 390,973 406,759 433,730 469,915 508,142 流动负债 74,488 79,630 76,451 79,540 80,236 80,211 短期借款 4,168 5,343 10,257 10,257 10,257 10,257 应付账款 41,384 38,014 37,717 40,973 40,509 39,380 其他流动负债 28,936 36,273 28,477 28,310 29,470 30,574 非流动负债 81,594 73,538 67,700 62,731 62,403 61,027 长期借款 12,629 13,722 14,223 0 0 0 应付债券 55,772 49,461 43,134 52,388 52,060 50,684 融资租赁项下的义务 5,569 4,810 5,040 5,040 5,040 5,040 递延收入 129 159 200 200 200 200 其他非流动负债 7,495 5,386 5,103 5,103 5,103 5,103 负债总额 156,082 153,168 144,151 142,271 142,640 141,239 股本 0 0 0 0 0 0 资本公积