2024年6月经济数据点评：增长低于预期，结构表现延续

证券研究报告|宏观点评 2024年07月16日 宏观点评 增长低于预期，结构表现延续 ——2024年6月经济数据点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 研究助理 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：Q2实际GDP4.7%，低于市场一致预期5.1%及我们5%的预测，预测偏差来自两个方面，其一是支出法下广义财政支出偏慢导致最终销售支出与社零之间的政府消费偏弱，其二是生产法下服务业受极端天气、雨涝灾害等因素影响较 相关研究 难评估。剔除两方面因素，各项经济数据及结构表现与我们预测相对一致，以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑： 其一，1-6月，制造业投资维持强势表现达到9.5%，基建投资达到5.4%，有效对冲了地产投资-10.1%带来的负向拖累； 其二，“去地产化”对就业质量、财富效应、收入预期等方面的影响一定程度上扰动了居民消费，1-6月社零累计同比仅为3.7%，但得益于“制造立国”战略有效应对所谓的“去中国化”影响，出口部门表现较好，一方面有效抵补了消费的不足，另一方面外贸的稳定为国际收支和就业奠定扎实基础，6月城镇调查失业率5.0%，也符合预期； 其三，“制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，6月工业增加值同比增长5.3%继续保持较强水平，上半年工业增加值累计同比增速达到6%，均高于同期的支出法GDP表现。 我们认为，以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”这一主线逻辑预计将贯穿全年，可能会催生宏观经济数据的韧性与居民、企业等主体的微观体感背离，后者预期偏弱的原因主要来自于以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”导致部分经济部门和行业出现结构分化，特别是在政府财税、资产抵押品、财富效应、信用扩张和就业吸纳等方面，居民和企业部门相对受挫。此外，生产大于需求的格局可能持续，后续价格可能相对偏弱，PPI转正需关注供给因素对铜价、原油的推升。 投资建议：短期求稳。股市方面建议关注三个方面，其一是三中全会的催化，其二是中报业绩的高确定性，有色、汽车、公用事业等可能较好；其三是“特朗普交易” 的潜在影响。债市则关注央行借券、临时正/逆回购操作，其一短端相对偏紧有利于配合长端收益率的上行，在借券正式实施前，可能短端会提前“干预”；其二借券的幅度和节奏更为重要，我们认为可能在后续国债净供给不足的阶段实施。 中期求进：股票方面，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向；下半年海外再平衡力量也值得关注。债券方面，在“利率曲线平坦化”与“信用利差极窄化”背景下，信用债 需重新思考股债性价比和厚尾风险，综合央行操作和基本面及政策预期影响，预计利率债Q3震荡概率较高，在配置力量主导下，10年国债Q4仍有下探至新低可能。大宗商品关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种，“去美元化”有望推动黄金价格进一步上行，具有较强的配置价值。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.上半年实际GDP增速5.0%4 2.2024年1-6月宏观经济延续回升向好态势6 3.“制造立国”叠加工业稳增长，生产端或持续较强8 4.固投稳步增长，制造业是关键11 4.1多重政策支持下制造业投资增速维持较高11 4.26月基建供给端扰动明显，后续关注天气变化13 4.3地产投资增速与前值持平，地产政策效果逐步显现15 5.餐饮走弱，汽车不强，1-6月社零同比+3.7%19 6.就业结构分化持续存在22 6.风险提示23 图表目录 图1：今年以来广义财政支出偏弱4 图2：长江三峡入库流量（立方米/秒），位于2008年底以来的93.2%分位数水平4 图3：以制造立国应对内外挑战5 图4：主要经济指标运行情况概览（2024.01-2024.06）7 图5：生产法GDP同比及预测7 图6：1-6月工业增加值累计同比+6.0%9 图7：1-6月工业增加值分行业累计同比：原材料加工业和装备制造业领先10 图8：PPI领先固定资产投资价格指数11 图9：固定资产投资完成额分产业：制造业累计同比较高11 图10：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比较高12 图11：高新技术产业引领制造业投资加速增长13 图12：长江三峡入库流量（立方米/秒），位于2008年底以来的93.2%分位数水平14 图13：6月水泥发运率有所下行15 图14：6月水泥价格指数小幅上行15 图15：1-6月地产投资累计增速-10.1%16 图16：2024年6月全国商品房待售面积居历史高位17 图17：2024年6月全国主要城市去化周期、同比及环比17 图18：2010年以来地产分环节数据（万方）及同比变动（%）17 图19：2024年3月北京、上海、广州和深圳二手房价格指数分别与2016（北京、上海）、2017（广州）和2018（深圳）历史水平接近18 图20：6月社会消费品零售总额同比+2.0%20 图21：6月餐饮收入同比增加0.4个百分点20 图22：限额以上企业零售额中汽车、建材和金银珠宝同比均负增20 图23：6月海南3星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数均值较去年同期分别变动-0.4%、-0.3%21 图24：6月全国电影票房弱于季节性水平21 图25：6月汽车经销商库存预警指数为62.3点，指向汽车流通行业处在不景气区间21 图26：6月汽车消费指数为74.5点（前值为79.0点）21 图27：6月全国城镇调查失业率为5.0%，环比持平22 图28：青年人失业率明显高于整体失业率22 表1：2023年下半年一系列工业稳增长政策9 1.上半年实际GDP增速5.0% Q2实际GDP增速4.7%，低于市场一致预期5.1%及我们5%的预测，也低于一季度5.3%增速表现。从结构视角来看，支出法下，我们预测的社零、固投、 出口等较为准确，预测偏差来自于对最终消费支出的预测。此外，从生产法看，主要源于第三产业增速的低于预期，服务业生产指数较我们预测低0.3Pct。 首先，最终消费支出与社零之间的部分主要是政府消费，政府消费与财政支出强度密切相关，宏观经济身处“去地产化”背景下，上半年财政一二本帐收入相对较弱，专项债、超长期特别国债等也发行较慢，以收定支的财政纪律下1-5月广义财政支出增速仅为-2.3%，财政支出偏慢一定程度上对政府消费有所扰动，造成了预测的误差。 其次，如何理解第三产业预测低于实际值？我们认为，主要在于极端天气、雨涝灾害等较难评估，从社零数据餐饮服务来看服务业修复相对积极，我国实施72/144小时过境免签政策，有效带动了海外游客来华游玩，服务业整体表现不弱。Q2边际回落，预计主要在于极端天气、雨涝灾害多发等短期因素的影响，广东、广西、福建、浙江、江西、湖南、贵州、安徽、湖北因暴雨洪涝及泥石流等受影响较大，消费场景的缺失自然导致相关服务业表现较弱。 图1：今年以来广义财政支出偏弱 20 一般公共预算+政府性基金预算：支出累计同比% 15 10 5 0 (5) 图2：长江三峡入库流量（立方米/秒），位于2008年底以来的 93.2%分位数水平 20082009 20122013 20162017 2010201120142015 20182019 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 (10) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 剔除以上两方面预测偏差，我们对Q2经济数据的跟踪是相对符合预期的。以“制造立国”应对“去地产化”和“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑。其一，1-6月，制造业投资维持强势表现达到9.5%，基建投资达到5.4%，有效对 冲了地产投资-10.1%带来的负向拖累；其二，“去地产化”对就业质量、财富效应、 收入预期等方面的影响一定程度上扰动了居民消费，1-6月社零累计同比仅为3.7%，但得益于“制造立国”战略有效应对“去中国化”影响，出口部门表现较好，一方面有效递补了消费的不足，另一方面外贸的稳定为国际收支和就业奠定扎实基础，6月城镇调查失业率5.0%，也符合预期。其三，“制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产大于需求的格局也在延续，6月工业增加值同比增长5.3%继续保持较强水平，上半年累计同比增速达到6%，也能反映。 我们认为，以“制造立国”应对“去地产化”和“去中国化”这一主线逻辑将贯穿全年，宏观数据的韧性可能相对较强，可能与居民、企业等微观体感和预期有所背离，主因在于居民与企业的微观体感更多与结构性因素有关，更多依赖一些结构视角数据去反映，例如在财税领域，“去地产化”带来的政府收入缺口，依赖政府发债融资、公用事业涨价、非税收入增多等方式递补。 图3：以制造立国应对内外挑战 资料来源：德邦研究所绘制 2.2024年1-6月宏观经济延续回升向好态势 1-6月国民经济运行延续回升向好态势。经济内生动能继续修复，生产需求平稳增长，就业物价总体向好，经济运行总体呈现平稳态势。 供给端，6月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，环比增长0.4%。 整体来看6月工业增加值同比基本符合预期，工业生产较强根源在于新动能成长，催化在于十大工业行业稳增长政策效能不断释放，需求端也有着多重支撑。新动能行业成为经济结构性的亮点；部分传统行业也受到稳增长政策的支持，下半年工业生产有望继续保持较高增速。 需求端，6月份社会消费品零售总额同比增长2%，（前值为3.7%），低于我们的预期（+3.6%）以及Wind一致预期（+4.0%）。上半年，最终消费支出对经 济增长贡献率为60.5%，较一季度下行3.2个百分点，拉动GDP增长3.0个百分点。最终消费支出低于预期，其与社零增速的轧差系政府消费影响，1-5月一般公共预算收入受前期减税影响，同比增速仍为负，政府性基金预算受卖地收入不足影响，5月同比走阔，广义财政支出低迷一定程度上扰动了广义财政支出，政府消费走弱拖累最终消费支出增长。 投资端，据国家统计局数据，1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.9%。分领域看，1-6月份制造业投资累计同比增速为9.5%，基础设施投 资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.4%，房地产开发投资同比增速为-10.1%。当前我国固定资产投资呈现三大特点：一是制造业投资继续高增，“科技金融”支持高技术产业投资、设备更新和技术改造支撑传统制造业投资，制造业投资有望持续高增；二是基建受供给端扰动较大，6月基建实物量和价格指标复苏进程一定程度上反映天气扰动，预计在政策积极定调和落实实施下，基建投资实物工作量有望加速形成；三是地产投资增速与前值持平，新开工边际好转，施工和竣工受天气扰动略有减速，517地产政策加码扩围后，地产政策效果逐步显现。从资本形成总额角度来看，当前PPI同比仍处于负增长阶段，投资对增长的实际拉动相对较强，出现若铜油共振，PPI有望在Q4转正。 二季度GDP不及预期，主要受最终消费偏弱、第三产业增速偏低的影响。从生产法来看，4-6月规模以上工业增加值分别同比增长6.7%、5.6%和5.3%，持 续高于上半年GDP增速，工业生产端较强依然是拉动今年经济增长的主要动力；第一产业增速平稳，对GDP增长贡献或保持稳定；4-