6月经济数据点评：5%的成色与定力

证券分析师 吕品 固定收益点评 5%的成色与定力 ——6月经济数据点评 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《没有实质性操作，债券能跌吗？》 2024.07.14 《M1新低不完全归因于“存款搬家” ——6月金融数据点评》2024.07.13 《行动的勇气：正回购和新型利率走廊》2024.07.08 证券研究报告|固定收益点评 2024年07月16日 投资要点： 经济增速小幅低于预期，工业生产景气度分化。整体来看，二季度经济增速小幅回落，或表明经济尚在温和修复阶段。经济增长方面，二季度GDP不变价累计同比增速5.00%，当季同比为4.70%，低于市场一致预期的5.08%；二季度GDP现价 累计同比增速为4.01%，表现低于实际GDP增速，主要源于价格低位运行，二季度GDP平减指数当季同比-0.61%；工业生产边际走弱或源于产能问题的后续影响，整体表现为外需驱动的上游仍优于中下游的特征。在行业景气度分化的背后我们可以看到这样一个现象：就业弹性相对较低行业增速表现优于高就业弹性行业。 这或许能够解释近期的宏微观体感温差以及就业和生产的相向而行。 制造韧性逻辑不变，基建增速与实物工作量表现相背。1-6月固定资产投资完成额累计同比增速为3.90%，较上月下行0.10个百分点，具体来看：1）设备更新支撑制造业韧性逻辑不变。但从工业企业的盈利情况来看，5月工业企业利润总额同比 增速相较4月再次回落至0.7%，或表明企业盈利基础尚未形成稳步修复的节奏。2）全口径基建增速上行，增速与实物工作量之间表现相背。1-6月全口径基建投资累计同比7.70%，较上月上行1.02个百分点，或源于财政资金投放加快。但我 们从不含电力新口径基建来看，当月同比增速4.61%，较上月下行0.28个百分点；仍然是电力行业贡献了较高的增速水平，往后看政府债融资节奏有望出现一定加速，但由于整体处于去杠杆过程中，发债节奏提升对基建增速拉动可能相对有限。 政策之后房价走势相对趋弱，地产投资端或尚在“寻底”。1）517地产政策后，销售端表现修复且优于投资端，但房价走势仍然疲弱。6月商品房销售额和销售面积 当月同比较5月跌幅收窄12.11、6.23个百分点至-14.28%和-14.47%，但从房地产价格走势来看，6月份70大中城市新建商品住宅和二手住宅当月同比分别为- 4.90%和-7.90%，对比5月表现进一步下行；2）地产投资端并未出现明显改善，对整体投资形成拖累。竣工面积当月同比增速较上月进一步回落至-29.60%，跌幅 表现大幅走阔，生产端增速仍在低位。 社零增速出现降温，居民收支两端增速双降。社零增速整体回落，两年复合增速下至今年以来新低，可选消费增速变化显著。6月社零当月同比较上月下行1.70个 百分点至2.00%，从两年复合增速来看，6月为2.55%，较上月大幅下行5.56个百分点，脉冲后降温明显，存在5月购物节前置高基数效应影响；从行业结构来看，除必选消费中的粮油食品与药品、可选消费中的金银珠宝以及装潢、在外餐饮行业，其余行业增速均表现下行；化妆品、家电为代表的行业增速下降尤为显著。结合收入端来看，整体表现为收支双降特征。 总结来看，6月经济数据显示整体经济尚在温和修复阶段，但基本符合我国经济发展稳中求进总基调。生产端，外需驱动的行业表现仍然优于内需驱动的行业，高就业弹性行业增速表现相对一般；投资端表现分化明显，制造投资仍在设备更新逻辑 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下形成支撑，全口径基建增速回升而地产投资仍在低位运行；消费端，社零增速降温，居民收支两端增速均表现下行。 对于债市而言，结合6月金融与经济数据表现来看，基本面逻辑还是较为清晰，决定中长期利率中枢趋势不变。此外，在此前的报告《从“动物精神”看楼市与债 市》中我们曾分析，市场中不同年龄人群对于地产政策落地效果具有分歧，年轻一代较难基于有效信心而产生“动物精神”，类比至债市则表现有所不同，这也有助于解释为什么近期在央行先后公告借券卖债与重启正回购的情况下，债市出现了不同的观点与分歧。近期行情走势表现为急跌慢涨，在央行实质性操作落地预期之下，我们认为尽管基本面逻辑清晰，但目前债市面临赔率与胜率均不足的问题，仍需谨慎对待。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.经济增速小幅低于预期，工业生产景气度分化5 2.制造韧性逻辑不变，基建增速与实物工作量表现相背6 3.政策之后房价走势相对趋弱，地产投资端或尚在“寻底”7 4.社零增速出现降温，居民收支两端增速双降8 5.风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：GDP不变价-当季同比-分产业（%）5 图2：GDP不变价-当季同比（%）5 图3：工业增加值增速（%）6 图4：分行业工业增加值增速（%）6 图5：固定资产投资主要分项当月同比增速（%）6 图6：固定资产投资累计同比增速（%）6 图7：PPI当月同比与环比增速（%）7 图8：新增专项债发行进度（%）7 图9：分行业制造业投资累计同比增速（%）7 图10：基建主要分项累计同比增速（%）7 图11：商品房销售面积与房地产投资当月同比增速（%）8 图12：新开工面积和竣工面积当月同比增速（%）8 图13：社零增速（%）8 图14：分行业社零当月同比增速（%）8 1.经济增速小幅低于预期，工业生产景气度分化 整体来看，二季度经济增速小幅回落，或表明经济尚在温和修复阶段。经济增长方面，二季度GDP不变价累计同比增速5.00%，当季同比为4.70%，较一季度的5.30%增速下行0.60个百分点，低于市场一致预期的5.08%；二季度GDP 现价累计同比增速为4.01%，当季同比为4.06%，较上季度小幅上升0.09个百分点，表现低于实际GDP增速，主要源于价格低位运行，二季度GDP平减指数当季同比-0.61%；具体来看，第一、第二、第三产业GDP当季同比增速分别为3.60%、5.60%和4.20%，相较上季度增速水平均有所下行。 图1：GDP不变价-当季同比-分产业（%）图2：GDP不变价-当季同比（%） 中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:不变价:第一产业:当季同比 中国:GDP:不变价:第二产业:当季同比 中国:GDP:不变价:第三产业:当季同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -10 20 中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:不变价:当季同比:两年平均 15 10 5 0 -5 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -10 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 工业生产边际走弱或源于产能问题的后续影响，行业层面表现分化，整体表现为外需驱动的上游仍优于中下游的特征。6月工业增加值当月同比为5.30%，较上月回落0.30个百分点，两年复合增速为4.85%，较上月上行0.30个百分点， 季调环比为0.42%，较上月上行0.16个百分点。从6月进出口数据来看，外需强于内需的特征也较为明显，出口同比实现8.60%增速水平，环比走强，而进口当月同比则由正转负下至-2.30%。具体从工业生产行业分化来看： 上游端，黑色金属加工和化学原料及制品行业同比增速环比上月分别下行 0.60和3.50个百分点，但两年复合增速仍维持上行；中下游表现相对较弱，中游端运输设备、通用设备和汽车行业两年复合增速回落，其中汽车回落幅度最大，两年复合增速下行7.62个百分点至7.80%，下游行业中电子设备明显走弱。 在行业景气度分化的背后我们可以看到这样一个现象：就业弹性相对较低行业增速表现优于高就业弹性行业。例如，上游行业中有色金属为代表的周期性行 业增速高于整体水平，形成工业生产端的重要支撑，而这类周期性行业往往是就业弹性较低的行业，与之对应的则是汽车、电子设备为代表的中下游行业增速表现的边际走弱，而这类行业就业弹性通常较高。因此，从这样一个不同就业弹性行业景气度分化的角度，或许我们也能够解释为什么近期会产生宏微观的体感温差以及就业和生产的相向而行。 服务业生产指数边际回落。6月服务业生产指数当月同比增速较上月下行 0.10个百分点至4.70%，边际回落，累计同比增速较上月回落0.10个百分点至 4.90%。 图3：工业增加值增速（%）图4：分行业工业增加值增速（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 1.5 工业增加值:当月同比(左，%)工业增加值:环比:季调(右，%) 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 -0.5 32 27 22 17 12 7 2 -3 -8 -13 2024-062024-052024-04较上月变动 有非黑化农色金色学副金属金原食属制属料品加品加及加工工制工 品 运通专输用用设设设备备备 电汽医电纺气车药子织机设 械备 及器材 橡金食胶属品和制 塑品料 制品 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.制造韧性逻辑不变，基建增速与实物工作量表现相背 1-6月固定资产投资完成额累计同比增速为3.90%，较上月下行0.10个百分点，6月当月同比3.57%，较上月回升0.21个百分点，从季调环比来看较上月上行0.18个百分点至0.21%，具体来看： 设备更新支撑制造业韧性逻辑不变。1-6月制造业投资累计同比增速为9.50%，较上月小幅下行0.10个百分点，当月同比为9.26%，较上月下行0.11个百分点；设备工器具购置累计同比17.30%，环比小幅回落但仍维持在较高水平，成为制造 业韧性重要支撑，但从工业企业的盈利情况来看，5月工业企业利润总额同比增速相较4月再次回落至0.7%，或表明企业盈利基础尚未形成稳步修复的节奏。 图5：固定资产投资主要分项当月同比增速（%）图6：固定资产投资累计同比增速（%） 50房地产:当月同比 40 30 20 10 0 10 20 30 40 基建:当月同比 制造业:当月同比 固定资产投资完成额 基础设施建设投资 制造业 房地产开发投资完成额 50 40 30 20 10 0 --10 --20 --30 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04