建筑行业7月投资策略：下游需求整体低迷，预计建筑企业利润表承压

证券研究报告|2024年07月16日 核心观点行业研究·行业投资策略 行情回顾：跑输大盘，国际工程和钢结构回调。6月至今（7月12日）申万建筑装饰指数下跌7.42%，同时期上证指数上涨3.74%，建筑装饰指数跑输大盘3.68pct，在31个一级行业中收益排名第12。由于国际工程和钢结构的下游需求受国内基建和房地产影响相对较小，因为市场预期板块内公司能够保持订单增速较快增长，而二季度相关公司订单增速不及预期，因此板块整体回调较多。 地方投资受限，中央财政加杠杆初显成效。根据Mysteel统计数据，2024年上半年，全国各地新开工项目投资额共计20.41万亿元，同比-36.1%。2024 年上半年全国合计新增专项债1.49万亿元，同比-35.1%，仅完成全年新增限额的38%。中央财政重点支持的水利、铁路等领域投资景气度相对较高，而地方财政重点投向的市政公用、道路建设投资增速显著下滑。 建筑企业利润表承压，未来或将主动缩表。2024H1预计行业整体订单下滑，建筑央企龙头新订单相对稳健，部分地方国企新订单压力较大；PPP新政落地以后，以投资撬动工程收入的模式或难以为继，导致建筑企业收入和利润规模整体承压。我们认为当前建筑企业下游需求整体萎缩不可逆转，扩大资本开支维持当期收入和利润增速的策略将持续积累资产端风险，并且持续拖累资产周转效率。当前从股东利益角度出发，建筑企业需要保证新签订单质量，加强在手订单回款管理，在下游订单减少的情况下允许收入和利润一定程度下滑，收缩投资类业务，加强现汇工程业务，保证现金流健康，进而保障自身持续经营和分红能力。通过持续修复资产负债表，优化资产质量，以达到估值提升的目标。 投资建议：预计全年基建新开工和投资落地完成金额均面临较大压力，传统基建央企和地方建工企业预计收入和利润普遍承压，需要加强项目质量管控，做强现金流，逐步消化过往累积的减值压力，从而实现资产负债表和估值的逐步修复。当前重点推荐受地产和基建订单下滑影响较小，细分赛道中订单景气度较回款较高，现金好的“隐形冠军”企业，包括亚翔集成、太极实业、中国海诚，建议关注有现金流改善预期，重资产投资相对谨慎的建筑央企中国铁建、中国中铁。 风险提示：宏观经济下行风险；基建相关政策支持不及预期的风险；重大项目审批落地不及预期的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2024E 2025E 2024E 2025E 603929.SH 亚翔集成 优于大市 25.59 55 2.69 2.66 9.51 9.62 600667.SH 太极实业 优于大市 5.68 120 0.47 0.53 12.09 10.72 002116.SZ 中国海诚 优于大市 9.00 42 0.72 0.76 12.50 11.84 601186.SH 中国铁建 优于大市 8.31 1,060 2.13 2.27 3.90 3.66 601390.SH 中国中铁 优于大市 6.22 1,439 1.53 1.70 4.07 3.66 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 建筑装饰中性·维持 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《建筑行业周观点-基建行业预计降速缩表，优选细分赛道龙头》 ——2024-07-15 《建筑行业周观点-专项债发行进度仍然偏慢，基建开工端压力较大》——2024-07-01 《建筑行业周观点-洪涝灾害风险上升，水利工程投资有望持续加码》——2024-06-24 《建筑行业周观点-专项债发行或继续提速，基建投资增速放缓》 ——2024-06-18 《建筑行业周观点-低空经济政策持续催化，继续看好国际工程和洁净室工程》——2024-06-11 建筑行业7月投资策略 下游需求整体低迷，预计建筑企业利润表承压 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 行情回顾：跑输大盘，国际工程和钢结构回调5 地方投资受限，中央财政加杠杆初显成效6 建筑企业利润表承压，企业或将缩表提估值9 行业整体需求小幅下滑，新订单向头部集中9 PPP新政下，过去投资撬动工程的增长模式或不可持续10 收付现比同步下滑反映产业链现金流压力增大12 建筑企业应通过保证现金流健康、提高资产质量以实现估值提升13 重点推荐：亚翔集成、太极实业14 亚翔集成：聚焦半导体洁净室工程，海内外重大项目落地驱动业绩高增14 太极实业：在手订单充足，工程业务盈利能力显著提升15 投资建议17 风险提示17 图表目录 图1：6月至今SW建筑装饰指数走势（单位：%）5 图2：近一年SW建筑装饰指数走势（单位：%）5 图3：6月至今SW建筑细分板块涨跌幅（单位：%）5 图4：6月至今建筑板块个股涨跌幅排名（单位：%）5 图5：2022-2024年项目开工合同额单月值（单位：亿元）6 图6：2022-2024年项目开工合同额年内累计值（单位：亿元）6 图7：专项债单月新增发行额及同比增速（单位：亿元）6 图8：近三年专项债累计发行额（单位：亿元）6 图9：国债发行额及净融资额（单位：亿元）8 图10：目标财政赤字规模和赤字率（单位：亿元，%）8 图11：水利、铁路投资增速和基建投资增速对比（单位：%）8 图12：公共设施投资和道路投资增速（单位：%）8 图13：建筑业新签合同额及增速（单位：亿元，%）9 图14：建筑业产值及增速（单位：亿元，%）9 图15：八大建筑央企新签合同额及市占率（单位：亿元，%）9 图16：八大建筑央企与建筑业整体新签合同增速对比（单位：%）9 图17：已披露订单数据的建筑央企和省级国企2024H1新签情况（单位：亿元，%）10 图18：中材国际单季度海外新签合同额及增速（单位：亿元，%）10 图19：中工国际单季度海外新签合同额及增速（单位：亿元，%）10 图20：PPP的两种主要模式11 图21：存量PPP项目回报机制结构（单位：%）11 图22：部分建筑企业收入形成的各类短期应收款以外资产占全部收入的比值（单位：%）12 图23：部分建筑企业总资产及其中流动资产占比（单位：亿元，%）12 图24：SW建筑装饰板块经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）12 图25：SW建筑装饰板块收现比和付现比（单位：%）12 图26：SW建筑装饰板块资本开支支付的现金（单位：亿元）13 图27：SW建筑装饰板块现金及现金等价物净增加额（单位：亿元）13 图28：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）14 图29：公司归母净利及增速（单位：亿元，%）14 图30：公司新签订单金额（单位：亿元）15 图31：公司近五年末在手订单金额及增速（单位：亿元，%）15 图32：近年来一季度公司营收及同比增速（单位：亿元，%）16 图33：近年来一季度公司收付现比（单位：%）16 图34：近年来一季度预收账款和合同负债较上年末增加值（单位：亿元）16 图35：近年来一季度应收票据及应收账款较上年末增加值（单位：亿元）16 表1：2024年各地重大项目投资计划一览（单位：亿元）7 表2：公司2022年以来新中标重大项目16 行情回顾：跑输大盘，国际工程和钢结构回调 6月至今建筑板块跑输大盘。6月至今（7月12日）申万建筑装饰指数下跌7.42%，同时期上证指数上涨3.74%，建筑装饰指数跑输大盘3.68pct，在31个一级行业中收益排名第12。 图1：6月至今SW建筑装饰指数走势（单位：%）图2：近一年SW建筑装饰指数走势（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 6月至今前期表现较好的国际工程和钢结构板块回调较多。6月至今建筑细分板块普遍下跌，其中跌幅较小的是基建市政工程（-4.49%）和房屋建设（-6.09%），跌幅较大的是国际工程（-17.45%）和钢结构（-16.82%）。由于国际工程和钢结构的下游需求受国内基建和房地产影响相对较小，因为市场预期板块内公司能够保持订单增速较快增长，而二季度相关公司订单增速不及预期，因此板块整体回调较多。 图3：6月至今SW建筑细分板块涨跌幅（单位：%）图4：6月至今建筑板块个股涨跌幅排名（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 地方投资受限，中央财政加杠杆初显成效 开工低迷，上半年开工合同额下降36.1%。根据Mysteel统计数据，2024年上半年，全国各地新开工项目投资额共计20.41万亿元，同比-36.1%。二季度新开工 项目投资额5.56万亿元，同比-39.6%，其中5月、6月新开工投资额分别为8403亿元、6870亿元，单月同比分别为-79.6%、-69.9%，开工进程全面落后于前两年。 图5：2022-2024年项目开工合同额单月值（单位：亿元）图6：2022-2024年项目开工合同额年内累计值（单位：亿元） 资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所整理资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所整理 专项债发行节奏显著慢于往年。2024年上半年全国合计新增专项债1.49万亿元，同比-35.1%，仅完成全年新增限额的38%。专项债发行进度与新开工进度基本吻合，反映过去两年专项债增量资金驱动的的基建投资进程明显放缓。 图7：专项债单月新增发行额及同比增速（单位：亿元）图8：近三年专项债累计发行额（单位：亿元） 资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理 地方政府投融资受限，政策倒逼地方转变发展方式。2023年下半年国务院办公厅相继印发“35号文”和“47号文”，严格限制地方政府平台公司融资和政府主导的项目投资，自上而下倒逼地方政府转变发展方式，放缓基建投资力度。 35号文：2023年9月国办印发的《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号），《意见》将地方国企分为地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）、普通国有企业等三类主体，再进行差异化监管。对于地方政府融资平台只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资。 47号文：2023年12月，国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)》，（国办发〔2023〕47号）。《办法》指出，12个重点省份要全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。 优质项目逐渐减少，专项债“资金等项目”问题严峻。专项债要求用于兼具一定公益性和收益性要求的基建项目，但是目前大部分具有收益性的基建项目其收益来源都与地产景气度相关（包括土地出让、商办出租、停车场收费、物业服务等），在当前环境下这类收益来源预期大幅收窄，导致专项债项目发行受阻。同时，经过连续两年的专项债发力以后，能够实现收支自平衡的项目逐渐减少，16个连续两年公布省级规划项目投资额数据的省份其存量规划总投资额2023年同比-20.9%，连续公布重大项目计划投资额的20个省份2024年可比口径的重大项目投资计划-15.4%。 表1：2024年各地重大项目投资计划一览（单位：亿元） 省份20 24年重大项目投资测算政府债务率重大项目年内落地投资额 额计划增幅 （地方财政预算财力/地方政府债务限额） 2024计划 2023实际 2023计划 2022计划 天津 0.90% 185% 2,466 - 2,445 2,158 贵州 -61.30% 138% 3,100 - 8,004 6,449 内蒙古 16.30% 132% 9,000 8,529