预计在线广告表现低迷，整体业绩短期承压

4Q21业绩前瞻：我们预计4Q21公司收入同比增加5.4%至1,409亿元，同比动力主要来自互金及企业服务板块的增长。预计调整后净利同比下滑23.8%至253亿元，对应调整后净利率同比-7ppts至18.0%，主要由于收入构成的变化、在企业服务、游戏及短视频内容领域投入加大以及联营公司损益影响。全年来看，我们预期2021年总收入同比增长15.5%至5,569亿元，调整后净利同比增长1.2%至1,242亿元。 预计手游增速进一步回落，期待新游逐步贡献增量：我们预计Q4整体游戏同比增长5.3%，同比增长动力主要来自旗舰游戏的稳定表现及海外市场的贡献，根据SensorTower，2021年腾讯<PUBG Mobile>(合并<和平精英>)和<王者荣耀>在全球App Store和Google Play收入均超过28亿美元，分别同比增长9%/14.7%，位列全球手游畅销榜前2。 我们预计季度内手游列报收入同比增速将进一步回落，一方面于9月开始施行的未成年人防沉迷新规对Q4构成较为完整的影响，此前公司披露9月未成年用户游戏流水占比已下滑至1.1%（VS去年同期的4.8%）。另一方面由于《英雄联盟手游》递延周期较长，我们认为其收入贡献将更多体现在2022年，而于2020年Q4上线的《天涯明月刀》递延周期较短也带来了一定的高基数压力。我们认为海外市场构筑了更长期的发展动力，12月腾讯游戏推出海外品牌Level Infinite，首批发行游戏包括《重生边缘》、《饥荒：新家园》手游等，并宣布《王者荣耀国际版》也将推出新内容和升级版本。 受监管及宏观压制，预计在线广告表现低迷：我们预期Q4在线广告收入同比下滑11.7%，其中社交广告同比下滑9.3%至185亿元，媒体广告同比下滑23.8%至33亿元，2021年全年广告收入同比增长8.1%至889亿元。Q4广告板块表现较为低迷，一方面宏观疲软影响广告主需求；另一方面在监管引导下游戏、教育、互联网保险行业缩减广告预算、此外个保法的执行也对广告转化造成扰动、同时开屏广告整治对腾讯新闻等应用的广告变现产生负面影响。尽管在监管及宏观压制下在线广告短期表现低迷，但我们认为在朋友圈、小程序及公众号等核心变现场景之外，视频号、搜一搜、看一看也蕴含着丰富变现潜力，微信公开课披露2021年微信小程序DAU已超4.5亿，日均使用次数同比增长32%，同期搜一搜MAU同比增长20%至7亿+，视灯研究院数据显示截至1H21视频号DAU已达3亿，伴随着变现场景的丰富以及宏观的恢复，预计广告板块将逐步重拾增长势头。 金融科技及企业服务有望维持健康增长：我们预期Q4金融科技及企业服务收入同比增长23.3%至475亿元，2021全年板块收入同比增长34.1%至1,717亿元，占整体收入比重突破有望三成。同时在企业微信、腾讯会议和云基础设施等领域的投入或也将对板块利润率造成一定压力，微信公开课披露企业微信将推出连接微信视频号以及微信客服能力。腾讯云正持续强化区域部署和产品能力，目前已在全球27个地理区域内运营约70个可用区，提供包括计算、数据库、网络等90+产品能力。 投资建议：维持买入-A评级，12个月SOTP目标价至589港币，对应2021/2022年调整后P/E为39x/34x。短期公司利润端因监管及投入影响而承受一定压力，但从中长期来看，公司通过对企业服务、游戏及短视频内容领域的投入为后续发展铺路，并且在多元引擎驱动下仍有望实现稳健增长。我们预计2021/2022年的调整后净利润为1,242亿/1,468亿元，同比增速1.2%/18.2%，调整后EPS为12.8元/14.7元（15.3港币/17.5港币）。 风险提示：反垄断影响超预期、新游戏上线延迟、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。 摘要(百万元)主营收入 表1：腾讯控股–4Q21业绩前瞻 表2：腾讯控股–收入利润表 表3：腾讯控股–现金流量表 表4：腾讯控股–资产负债表