系列深度二：全面拆分未来3年国内MDI需求

万华化学（600309） 公司专题 万华化学系列深度二：全面拆分未来3年国内MDI需求 公司价格与沪深300走势比较 5% -9%7/23 10/23 1/244/24 22% 35% 18% - - 万华化学沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.一季度业绩环比改善，新产能落地持续成长2024-04-20 2.四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期2024-03-19 3.四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期2024-02-05 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-07-16 收盘价（元） 81.60 近12个月最高/最低（元） 99.78/66.78 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,562 流通市值（亿元） 2,562 MDI景气度受国民经济走势影响，具有周期、成长双重属性 MDI是过去20年发展较快的化工原材料之一，常用于制造聚氨酯材料，市场景气度和国民经济走势息息相关，目前主流的MDI下游主要用于家电、地产、纺服、弹性体等领域，具有周期属性的特点，从2022年起，全球经济增速放缓，MDI需求短期承压，价格整体处于底部区间。此外，MDI制成的聚氨酯材料具有优异的弹性、节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，随着对材料无醛环保、节能轻量化等性能追求，MDI又具有成长属性，在无醛胶粘剂、轻量化复材、节能环保泡沫等方面具有长期广泛应用。 MDI国内需求逐步向好，海外地产需求未来受益于降息有望反弹 2022年全球MDI需求量为810万吨，2023年全球MDI需求量为832万吨，目前需求处于缓慢复苏阶段。国内聚合MDI下游应用最大的为白色家电领域，占比达到50%，从2023年起，冰箱月度产量从底部逐步开始增长，市场进入新的修复周期。国内汽车产量在经过疫情后产销量也处于稳定增长阶段，国内MDI需求处于缓慢复苏中。2022年后，美国地产景气度进入下行趋势，未来随着美国降息房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹。 MDI下游新应用领域快速推广，带动复材及胶粘剂用MDI需求 聚氨酯材料具有节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，在无醛板、托盘、汽车、光伏边框、建筑保温等领域具有一定应用进展，无醛板是目前发展最快的MDI需求新的增长点，预计2026年无醛板市场对MDI胶的潜在总需求量将突破57万吨。复材用光伏边框具有轻量化、耐腐蚀的优点，2026年聚氨酯复材边框对MDI需求潜在空间为5.70万吨。目前聚氨酯用外墙保温材料在中国发展仍旧缓慢，目前政策法规日益完善，聚氨酯保温材料兼具保温和阻燃的作用，以预测的2026年竣工面积为基础，假设聚氨酯建筑保温外墙渗透率达到15%，远期对MDI潜在需求量为22万吨。随着MDI下游新应用的推广，我们预计MDI下游需求仍有广泛的潜在增长空间。 MDI供给格局稳定，新增产能以万华为主，未来供需仍旧保持稳定 目前MDI全球产能1072万吨，主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家厂商，CR5达到91%。未来新产能增量主要来自于万华60万吨以及锦湖三井20万吨，竞争格局相对稳定，考虑到能源、人工、折旧、MDI工艺技术等成本差异，未来新进入者的可能性较低。2023年国内经济缓慢复苏，家电产量在经过2022年的周期底部后开始逐步修复，汽车在疫情后逐步恢复、地产竣工端在“保交楼”等政策下短期出现反弹，而MDI下游新的应用增长点无醛板、冷链集装箱等增长迅速，根据卓创数据，2023年MDI需求在2022年基础上增长10.16%。未来随着经济的进一步回暖，我们预计家电、汽车、纺服等传统主要需 求领域将维持和GDP正相关的增速缓慢增长，而对于目前新兴的无醛板、冷链集装箱、托盘等应用，我们预计未来将保持高速增长，也将弥补长期地产下行对MDI需求的缺失，预计2024-2026年国内MDI需求量将保持5%左右的增速。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE分别为13、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 175361 179386 221312 244499 收入同比（%） 5.9% 2.3% 23.4% 10.5% 归属母公司净利润 16816 20275 25341 27754 净利润同比（%） 3.6% 20.6% 25.0% 9.5% 毛利率（%） 16.8% 20.2% 20.3% 19.8% ROE（%） 19.0% 18.7% 19.5% 17.6% 每股收益（元） 5.36 6.46 8.07 8.84 P/E 14.33 12.64 10.11 9.23 P/B 2.72 2.36 1.97 1.62 EV/EBITDA 9.66 8.53 6.67 6.32 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1.MDI价格底部区间，海内外需求有望共振6 1.1MDI强周期属性，需求与GDP正相关6 1.2国内需求稳步向好，海外地产未来有望改善8 2.MDI新应用快速导入，未来占比逐步扩大15 2.1无醛板用MDI百万吨市场，加速推进环保人造板进程15 2.2无醛模压托盘性能优异，有望复制无醛板经验21 2.3复材光伏边框性能优异，下游多方加速推进25 2.4建筑保温材料节能减排，国标法规日益完善30 3.MDI供给格局稳定，需求稳定增长36 3.1MDI供给格局稳定，万华占比达到33%36 3.2MDI需求缓慢增长，供需关系维持稳定38 投资建议：40 风险提示：40 图表目录 图表1全球MDI需求量与全球GDP增速6 图表2中国MDI表观消费量与GDP增速6 图表3聚合MDI价格复盘8 图表42022全球聚合MDI消费结构9 图表52022全球纯MDI消费结构9 图表6美国地产景气度走势9 图表7美国成屋销售和利率关联性9 图表8欧盟27国营建产出10 图表9德国已批准新建建筑的营建许可数10 图表102023中国纯MDI下游消费结构11 图表112023中国聚合MDI下游消费结构11 图表12中国冰箱产量数据11 图表13中国汽车产销量11 图表14中国地产新开工和竣工面积走势12 图表15国内聚合MDI出口量13 图表16国内纯MDI出口量13 图表17聚合MDI出口月度数据14 图表18聚合MDI出口到美国量/万吨14 图表19聚合MDI出口月度数据14 图表202023聚合MDI出口地区占比14 图表21聚氨酯材料新应用15 图表22人造板产业链16 图表232017年-2022年中国人造板产量/万立方米16 图表242022年中国人造板产量结构16 图表25人造板胶粘剂种类及优缺点17 图表26无醛刨花板VS普通刨花板18 图表27E0级刨花板和万华禾香无醛板成本对比18 图表28我国无醛人造板应用领域比例19 图表29万华生态板产能及规划20 图表30无醛人造板MDI胶市场需求预测21 图表31托盘类型及性能差异21 图表32MDI模压托盘和普通模压托盘物理性能对比23 图表33中国托盘产量及增速24 图表34中国托盘保有量24 图表352012年-2022年中国货物运输量24 图表362012-2021年中国集装箱港口吞吐量24 图表37太阳能光伏组件结构图25 图表38各材料光伏边框对比25 图表39铝合金光伏边框和聚氨酯复合材料边框性能对比26 图表40聚氨酯玻纤光伏边框生产工艺流程图27 图表41金属铝市场均价趋势图28 图表42软泡聚醚市场均价趋势图28 图表43聚合MDI市场均价趋势图28 图表44玻璃纤维市场均价趋势图28 图表45光伏边框MDI需求预测29 图表46各企业聚氨酯复材光伏边框项目进展29 图表47建筑保温材料基本性能30 图表48主要建筑保温材料对比31 图表49中国外墙保温系统材料结构占比情况31 图表50不同外墙保温材料厚度32 图表51GB8624-2012和EN13501-1平板状建筑材料及制品的燃烧性能等级和分级判据32 图表52GB55037-2022《建筑防火通用规范》对建筑保温材料可燃性的要求33 图表53GB/T41336-2022建筑幕墙防火性能分级表34 图表542014-2021年中国外墙建筑保温材料市场规模与增速34 图表55万华化学“新型结构保温一体化构造”与常见围护结构保温墙体的性能指标对比分析表35 图表56全国建筑保温外墙MDI需求估算36 图表57全球MDI产能分布36 图表58全球MDI产能分布情况/万吨37 图表59全球MDI厂家产能分布情况/万吨37 图表60国内MDI需求拆分38 1.MDI价格底部区间，海内外需求有望共振 1.1MDI强周期属性，需求与GDP正相关 MDI是过去20年发展较快的化工原材料之一，常用于制造聚氨酯材料，市场景气度和国民经济走势息息相关。MDI是聚氨酯的主要原材料之一，主要分为纯MDI和聚合MDI两大类，比例在3：7左右。纯MDI具有2个官能团，下游以人造革、鞋材、氨纶、TPU等领域为主，纯MDI的需求和国民日用刚需消费息息相关。聚合MDI中异氰酸根官能团高于纯MDI,与多元醇聚合后具有更高的交联度和强度，常用于硬泡材料，下游主要用于制造聚氨酯保温泡沫、涂料、粘合剂等产品，应用领域包括家电、地产、基建、汽车等，细分领域较为分散。聚合MDI兼具性能、价格的双重优势，制成的聚氨酯材料可替代传统金属和传统胶粘剂类，下游新应用也处于逐步发展过程中。在过去20年受益于地产链、汽车、纺服相关产业的快速发展，MDI产能和需求出现持续性增长，成为景气度较好的化工原材料之一。 MDI需求受国民经济影响，与GDP呈正相关，2023年全球MDI需求量为832万吨。过去十年间，全球经济保持在3%左右的增速，2020年受疫情影响，全球GDP增速为-2.93%，2021年重回正轨，GDP增速达到6.26%。全球MDI需求变化趋势相似，2020年以前全球MDI需求保持5%左右增长，2020年MDI需求基本持平，2021年全球经济复苏，MDI需求量达到823.5万吨，同比增长11.51%，MDI需求也迎来爆发增长。2022年，国内疫情反复以及全球进入经济低迷期，MDI需求量出现下滑，2022年全年MDI需求量810万吨，同比下滑1.64%，2023年，经济处于缓慢复苏过程，全球MDI需求量达到832万吨，同比增长2.71%。根据卓创资讯，中国MDI表观消费量变化趋势和中国GDP增速呈正相关，2022年，受疫情影响，中国MDI消费量215.8万吨，同比下滑12.34%，2023年随着经济逐步复苏，MDI消费量达到237.7万吨，在低基数效应下同比增长10.16%。 图表1全球MDI需求量与全球GDP增速图表2中国MDI表观消费量与GDP增速 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 全球MDI需求量/万吨（左轴）全球GDP增速/%（右轴） 8 6 4 2 0 -2 -4 2017201820192020202120222023 250 200 150 中国MDI需求量/万吨（左轴）中国GDP增速/%（右轴） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2019202020