冲泡业务回归稳健，即饮引领二次成长

买入（维持） 股价（2024年04月18日）17.66元 冲泡业务回归稳健，即饮引领二次成长 公司研究|年报点评香飘飘603711.SH 目标价格21.51元 52周最高价/最低价23.51/10.42元 总股本/流通A股（万股）41,075/41,075 A股市值（百万元）7,254 核心业绩：公司近期发布2023年年报和2024年一季报。23年实现营业收入36.3 亿元（yoy+15.9%）；实现归母净利润2.8亿元（yoy+31%）。24Q1实现营业收入 7.2亿元（yoy+6.8%）；实现归母净利润0.3亿元（yoy+331.3%）。 冲泡稳固根基，即饮引领增长。分产品，2023年公司冲泡类、即饮类分别实现收入 26.86亿元（yoy+9.4%）、9.01亿元（yoy+41.2%）。1）冲泡：24Q1公司冲泡 春节旺季表现良好。2012年至2023年，香飘飘连续12年杯装冲泡奶茶市场份额 保持第一。公司的冲泡奶茶健康化升级+加速渗透下沉市场，预计24-26年仍将回归 稳健增长。2）即饮：兰芳园冻柠茶自2023年2月起逐步推进上市铺货工作。2023年在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈，正式上市首年实 现税前销售收入超2亿元，市场潜力得到充分验证。得益于独立的即饮销售团队，公司经营即饮业务的专注力显著提升，在核心渠道铺货、生动化陈列、终端冰冻化等方面，均取得了长足进步，即饮渠道服务能力得到明显提高。随着即饮规模效应提升，预计即饮毛利率有望改善。 包材价格回落，规模效应提升，公司盈利能力改善。2023年公司毛利率为37.5% （yoy+3.7pct），主要受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落以及规模效应提升；公司销售费用率为23.7%（yoy+5.8pct），主要系新品推广营销费用提升以及终端冰冻化建设等；管理费用率为6.3%（yoy-1.1pct）。 2024年公司战略展望：2024年公司将坚持“双轮驱动”战略，持续推进冲泡的创新升级以及即饮第二成长曲线的打造。2024年公司将会在“如鲜”手作燕麦奶茶获得良好市场反馈的基础上，进一步产品优化升级与市场探测，持续推进冲泡“渠道下沉”，充分发挥冲泡产品居家消费的便捷性、性价比、质量稳定性等优势。2024年，公司即饮业务将会继续围绕Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶两款核心产品开 展，在即饮销售旺季，公司将会继续加强终端的冰冻化建设，并增加自动贩卖机销售网点，进一步提升公司的冰冻化水平。 对24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.84、1.03、1.19元（原预测24-25年为0.86、1.14元）。我们延续采用FCFF估值方 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年04月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.95 13.57 4.56 -12.93 相对表现% 7.08 14.51 -4.45 1.3 沪深300% 1.87 -0.94 9.01 -14.23 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 疫后业绩快速恢复，股权激励调动积极性2023-04-21 法，计算公司权益价值为88.36亿元，对应目标价21.51元，维持买入评级。 风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。 冲泡类收入暂时承压，疫后有望释放业绩 弹性 2023-01-19 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,128 3,625 4,282 4,787 5,165 同比增长(%) -9.8% 15.9% 18.1% 11.8% 7.9% 营业利润(百万元) 285 343 444 545 628 同比增长(%) 25.4% 20.5% 29.2% 22.8% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 214 280 345 423 488 同比增长(%) -3.9% 31.0% 22.9% 22.9% 15.3% 每股收益（元） 0.52 0.68 0.84 1.03 1.19 毛利率(%) 33.8% 37.5% 38.4% 38.9% 39.3% 净利率(%) 6.8% 7.7% 8.0% 8.8% 9.5% 净资产收益率(%) 7.0% 8.7% 9.8% 10.8% 11.2% 市盈率 33.9 25.9 21.1 17.1 14.9 市净率 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据23年基数，对24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.84、1.03、1.19元（原预测24-25年为0.86、1.14元）。我们延续采用FCFF估值方法，计算公司权益价值为88.36亿元，对应目标价21.51元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为9.69%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.27% 无杠杆影响的β系数 1.04 考虑杠杆因素的β系数 1.13 市场收益率Rm 9.49% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 10.44% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 3.95% WACC 9.69% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3%，计算得出公司每股权益价值为21.51元。 图1：FCFF敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7.69% 23.66 25.63 28.44 32.78 40.34 8.19% 22.34 23.96 26.21 29.53 34.94 8.69% 21.19 22.54 24.37 26.98 31.00 9.19% 20.18 21.32 22.83 24.91 27.99 WACC(%) 9.69% 19.29 20.26 21.51 23.21 25.63 10.19% 18.50 19.32 20.38 21.78 23.71 10.69% 17.78 18.50 19.39 20.56 22.13 11.19% 17.14 17.76 18.53 19.51 20.80 11.69% 16.56 17.10 17.76 18.59 19.67 数据来源：WIND、东方证券研究所 风险提示 果汁茶动销不及预期风险。果汁茶发力带动液体即饮板块收入提升。若果汁茶需求不及预期、动销放缓，将影响公司收入及盈利表现。 原材料成本大幅上升风险。产品升级、新品推出可能导致原材料成本上升，若成本大幅上涨，公司产品迭代和调价幅度无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率造成负面影响。 销售费用投入高增风险。公司新品投放初期将加大广告费、市场推广费用投入。若费用投放持续高增，将对利润表现产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,467 2,711 3,203 3,580 3,863 营业收入 3,128 3,625 4,282 4,787 5,165 应收票据、账款及款项融资 54 58 68 76 82 营业成本 2,071 2,265 2,638 2,927 3,137 预付账款 45 37 44 49 53 销售费用 561 860 929 1,024 1,105 存货 172 162 189 209 224 管理费用 230 228 256 273 287 其他 228 307 316 325 333 研发费用 28 33 39 43 46 流动资产合计 2,966 3,275 3,819 4,240 4,556 财务费用 (38) (64) 17 13 (1) 长期股权投资 17 34 35 36 37 资产、信用减值损失 19 2 0 0 0 固定资产 1,572 1,476 1,492 1,506 1,517 公允价值变动收益 (1) 6 6 6 6 在建工程 69 54 50 48 47 投资净收益 16 10 10 10 10 无形资产 194 189 188 187 185 其他 13 25 23 21 21 其他 226 206 407 207 177 营业利润 285 343 444 545 628 非流动资产合计 2,078 1,960 2,173 1,983 1,963 营业外收入 5 0 0 0 0 资产总计 5,044 5,235 5,992 6,223 6,518 营业外支出 7 2 2 2 2 短期借款 921 1,007 1,310 1,035 780 利润总额 283 341 442 543 626 应付票据及应付账款 494 414 482 535 573 所得税 69 62 97 119 138 其他 425 365 401 431 455 净利润 214 280 345 423 488 流动负债合计 1,840 1,786 2,193 2,000 1,808 少数股东损益 0 (1) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 214 280 345 423 488 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.52 0.68 0.84 1.03 1.19 其他 80 98 103 103 103 非流动负债合计 80 98 103 103 103 主要财务比率 负债合计 1,920 1,884 2,296 2,104 1,911 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 3 2 2 2 2 成长能力 实收资本（或股本） 411 411 411 411 411 营业收入 -9.8% 15.9% 18.1% 11.8% 7.9% 资本公积 633 646 646 646 646 营业利润 25.4% 20.5% 29.2% 22.8% 15.2% 留存收益 2,078 2,293 2,637 3,060 3,549 归属于母公司净利润 -3.9% 31.0% 22.9% 22.9% 15.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,124 3,351 3,696 4,119 4,607 毛利率 33.8% 37.5% 38.4% 38.9% 39.3% 负债和股东权益总计 5,044 5,235 5,992 6,223 6,518 净利率 6.8% 7.7% 8.0% 8.8% 9.5% ROE 7.0% 8.7% 9.8% 10.8% 11.2% 现金流量表 ROIC 4.5% 5.4% 7.7% 8.5% 9.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 214 280 345 423 488 资产负债率 38.1% 36.0% 38.3% 33.8% 29.3% 折旧摊销 165