信用业务周报：央行正回购超预期对市场的影响

信用业务周报 证券研究报告 央行正回购超预期对市场的影响 2024年7月15日 中泰证券研究所 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 【市场回顾】 图表：市场表现回顾 数据来源：Wind，中泰证券研究所 •7月10日证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，自2024年7月11日起实施。存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。同时，批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自2024年7月22日起实施。 •2023年8月以来，证监会采取了包括限制战略投资者配售股份出借，上调融券保证金比例，降低转 融券市场化约定申报证券划转效率，暂停新增转融券规模等措施平抑市场波动。截至2024年6月底 ，融券规模占A股流通市值约0.05%，每日融券卖出额占A股成交额的比例大约0.2%。 •转融通全面暂停显示出政策层对于资本市场的关注，一定程度上有利于提振市场信心。公告发布的次日（7月11日）上证指数上涨超1%，深证成指上涨接近2%，市场出现强力反弹。对于交易来讲，暂停转融通将减少融券的券源，对量化交易中的股票多空策略或造成一定影响。另外，由于保证金率提高，其资金利用效率也将有所降低。 •近期央行开展借入国债、临时正回购或逆回购等操作，其操作政策层级规格显著高于以往。就对市场的影响来看，债市短期波动或将显著大于当前主流机构投资者预期，红利反而是股市中相对受益的方向。央行开展新一轮公开市场操作或对市场产生三个重要预期差: •第一，央行借入并卖出国债操作并非部分自媒体所言的“QE”与“放水”的开始，而是恰恰相反的类似日本央行的YCC操作，旨在吸收市场超额流动性，并提升长端利率的偏紧缩性的货币政策。央行借入国债一定程度上打破当前市场机构投资者对于债市收益率走低的过于拥挤交易的一致预期，这也是此前央行主要领导在陆家嘴论坛等场合反复向市场所传达的信号。就本质来看，央行的这一操作也是当前我国货币政策以稳定汇率和币值为优先目标的体现。 •第二，央行本轮操作或预示着未来央行干预的力度将显著超当前市场主流预期，要注意债市短期波动幅度加大的风险。此前央行多次提示长债的期限错配风险和利率风险，每次提示短期会对长债收益率形成一定冲击，但冲击被消化后中长期国债收益率会再度由涨转跌。 •我们认为，需要关注本轮央行政策干预的层级可能显著高于以往：在当前经济弱复苏的大背景下 ，央行主要领导二季度以来多个场合反复强调债市风险，这些迹象与今年2月初对于股市的干预力度较为相似。考虑到央行领导在此前调控中表现出的鲜明的政治性，预计本轮央行对债市的干预的力度和效果亦将显著超过市场主流预期，对于接下来阶段性债市波动加大的风险，必须予以高度关注。 •第三，对于股市而言，央行本轮干预，红利类资产反而是股市中较为受益的细分。从总量上看，央行本轮干预具有“双面性”：一方面，债市波动加大或将引导更多资金从债市投向股市，而这一趋势或是本次政策的目标之一；但同时，流动性收缩与长端利率的提升也会对市场估值会产生一定压制。 •就结构而言，与市场预期相反，我们认为红利类资产或反而是股市之中较为受益的方向。若未来债市在央行的干预下导致波动持续上升，债市基金经理或阶段性适度减少对债市购买，加大对股市购买。由于其相对主动权益基金经理更低的风险偏好和更为稳健的投资习惯，预计红利类资产是其重要的“避险之地”。短期看，受益于利率上行的银行、保险或是红利资产中最为受益这一政策的方向。 市场表现： •上周主要市场指数大多上涨，科创50涨幅较大，周度涨跌幅为2.79%； •大类行业表现来看，信息技术和金融指数表现相对较好，周度涨跌幅分别为3.46%和2.73%；能源、公用事业指数表现较弱，周度涨跌幅分别为-3.47%和0.02%。 •30个申万一级行业中有18个行业上涨，涨幅较大的行业有电子、汽车、美容护理 ，分别上涨6.12%、5.37%和3.15%；跌幅较大的行业有煤炭、传媒、农林牧渔，分 别下跌7.49%、2.94%和2.02%。 交易热度： •上周万得全A日均成交额为6941.66亿元（前值为6107.60亿元），处于历史低位（三年历史分位数5.20%水平）。 •北上资金：上周净流入159.07亿元，净流出转净流入。 估值跟踪： •截至2024/07/12，万得全A估值（PE_TTM）为16.25，较上周值上升0.13，处于历史分位数（近5年）的6.50%。 •分行业来看，30个申万一级行业中有19个行业估值（PE_TTM）出现修复。 图表：市场主要指数表现回顾 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20240712 •上周主要市场指数大多上涨，科创50涨幅较大，周度涨跌幅为2.79%； •大类行业表现来看，信息技术和金融指数表现相对较好，周度涨跌幅分别为3.46%和2.73%；能源、公用事业指数表现较弱，周度涨跌幅分别为-3.47%和0.02%。 主要指数市场表现大类行业指数市场表现 周涨跌幅（%）前一周涨跌幅（%）周涨跌幅（%）前一周涨跌幅（%） 4.00 3.00 2.00 1.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20240712 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20240712 图表：申万一级行业指数表现回顾 •30个申万一级行业中有18个行业上涨，涨幅较大的行业有电子、汽车、美容护理，分别上涨6.12%、5.37%和3.15%；跌幅较大的行业有煤炭、传媒、农林牧渔，分别下跌7.49%、2.94%和2.02%。 申万一级行业指数市场表现 周涨跌幅（%）前一周涨跌幅（%） 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20240712 •上周万得全A日均成交额为6941.66亿元（前值为6107.60亿元），处于历史低位（三年历史分位数5.20%水平）。 近三年万得全A周度日均成交额 周日均成交额（亿元）近三年历史分位数(右轴) 18000100.00% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 00.00% 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20240712 •北上资金：上周净流入159.07亿元，净流出转净流入。 近一年陆股通净流入情况陆股通周度净流入情况 当日净流入（亿元,右）累计净流入（亿元）陆股通周度净流入（亿元） 20000 19500 19000 18500 18000 250 200 150 100 400 300 200 100 17500 17000 16500 16000 15500 15000 50 0 -50 -100 -150 23/07 23/09 23/11 23/12 24/02 24/04 24/05 0 -100 -200 -300 -40024/07 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20240712 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20240712 【估值跟踪】 •截至2024/07/12，万得全A估值（PE_TTM）为16.25，较上周值上升0.13，处于历史分位数（近5年）的6.50%。 •分行业来看，30个申万一级行业中有19个行业估值（PE_TTM）出现修复。 主要指数估值（PE_TTM）走势 万得全A沪深300中证500万得全A-近5年分位数 28100% 2690% 2480% 70% 22 60% 20 50% 18 40% 16 30% 1420% 1210% 100% 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20240712 图表：申万一级行业指数估值跟踪 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20240712 图表：本周全球经济日历 数据来源：Wind，中泰证券研究所 国内经济发展不及预期：投资、出口、消费等重要数据的变化，造成经济下行或经济 复苏不及预期。 财政与货币政策不及预期：财政政策方向与力度发生变化、货币政策突然收紧或放松。 全球突发性事件影响：如地缘政治冲突爆发或加剧、原油价格巨幅波动、海外主要国家或地区经济数据与预期出现背离、海外主要国家或地区经济政策突然转向等。 股市突发性事件影响：如监管政策变化、上市公司财务暴雷或信誉危机等。 引用数据滞后或不及时：报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时，存在引用数据之后导致对分析结论的准确性产生影响。 历史规律失真：本报告观点存在基于历史统计的部分，存在历史规律失效的风险。 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任 何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。  任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。