价格机制理顺+气源成本下行 城燃主业愈发稳健

证券研究报告 深圳燃气(601139.SH) 公用事业|燃气首次覆盖报告 2024年7月16日 投资要点： 买入（首次覆盖）——价格机制理顺+气源成本下行城燃主业愈发稳健 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 查浩 S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 邹佩轩 S1350524070004 zoupeixuan01@huayuanstock.com 研究支持 联系人 市场表现： 30% 20% 10% 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2023-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 0% -10% -20% -30% 深圳燃气沪深300 相关研究 业务结构清晰，城燃主业从深圳向周边省份辐射，盈利能力稳健。公司立足深圳，逐步向安徽、江西、江苏等地辐射城燃事业；2020年后通过资本运作培育以光伏胶膜为代表的“清洁能源”业务。截至2023年底，公司天然气用户数超过763万，2023年管道天然气销售量48.40亿立方米，同比增长18.28%；其中城市燃气销售量33.31亿立方米，同比增长11.07%，电厂销售量15.09亿立方米，同比增长38.06%。2023年实现营收309.29亿元，同比增长2.88%；归属于上市公司股东净利润14.40亿元，同比增长17.80%。营收结构方面，2023年城燃、燃气资源、综合能源、智慧服务及其他分别占比57%、14%、22%、7%。 需求侧：基期成本上调，支持城燃业务回收过去几年未传导至下游的高昂采购成本，毛差修复激发业绩弹性。城燃业务下游价格由政府按照准许收益原则定价，在未建立上下游联动机制时期，上游价格无法及时传导至下游，公司净利润受天然气价格波动影响较大。2024年3月，深圳在联动机制下核定公司资源采购成本并上调基期成本，在此基础上上调燃气销售价格 0.31元/立方米，公司2021-2023年期间高昂采购成本可获得合理回收。在深圳推动“瓶改管”、气电项目建设、扩大需求规模的情况下，价格上调带动的毛差修复有望为公司业绩带来较大弹性。 供给侧：天然气价格震荡下行，公司作为上下游一体化企业，毛利率预计将进一步回升。2023年以来，全球天然气价格震荡下行，海外LNG价格维持低位；我国进口LNG平均价格恢复至2019-2020年水平。此外，公司2023年8月发行可转债募投项目深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程，预计项目达产后可以每年增加LNG销售量150万吨，助力公司构建更完善的天然气采运储销全产业体系，有望带动公司毛利率上升。 综合能源与智慧服务板块稳健发展，巩固盈利基本盘。2020年后公司通过投资控股，成功布局综合能源与智慧服务两大板块。其中，综合能源业务以生产光伏胶膜的斯威克作为盈利核心，2021/2022年净利润贡献占比达17.8%、18.6%。智慧服务板块依靠公司稳固的客户群体，智能燃气表、燃具、燃气保险等销售增长较快，2023年板块收入21.77亿元，同比增长33.97%。 盈利预测与估值：预测2024-2026年归母净利润分别为15.18、16.49、18.00亿元，同比增长率分别为5.4%、8.6%、9.2%，当前股价对应PE倍13、12倍、11倍。选取新奥股份、佛燃能源、蓝天燃气作为可比公司，其2024-2026平均估值为11倍、10倍、9倍。鉴于公司处于全国经济最发达地区之一的深圳，用气强度与潜力均显著高于全国，以及未来几年具有较为确定的业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动风险、光伏胶膜行业价格竞争风险 股价数据： 2024年7月12日 盈利预测与估值 收盘价（元） 6.88 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年内最高/最低（元）9.28/6.31总市值（亿元）198 基础数据：2024年3月31日 营业总收入（百万元）30,06230,92934,78140,13941,622 同比增长率（%）40.4%2.9%12.5%15.4%3.7% 毛利率（%）14.6%15.5%15.5%15.1%15.1% 总股本(亿股) 28.8 归母净利润（百万元） 1,222 1,440 1,518 1,649 1,800 总资产（亿元）456.96 同比增长率（%） -9.7% 17.8% 5.4% 8.6% 9.2% 净资产（亿元）176.05 每股收益（元/股） 0.55 0.50 0.53 0.57 0.63 每股净资产（元）5.08 ROE（%）9.3%9.9%10.0%10.4%10.8% 市净率PB 1.47 市盈率 12.5 13.7 13.0 12.0 11.0 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 预测2024-2026年归母净利润分别为15.18、16.49、18.00亿元，同比增长率分别为5.4%、8.6%、9.2%，当前股价对应PE倍13、12倍、11倍。选取新奥股份、佛燃能源、蓝天燃气作为可比公司，其2024-2026平均估值为11倍、10倍、9倍。 鉴于公司处于全国经济最发达地区之一的深圳，用气强度与潜力均显著高于全国，以及未来几年具有较为确定的业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）城市管道燃气业务：电厂售气增长驱动下，2024-2026年售气量增长19.3%、 26.7%、4.1%，同时毛差修复，双重因素带动营收增长21.9%、25.9%、4.3%；结合毛差及售气结构变化，测算毛利率逐步提升至11%-12%； 2）燃气工程业务：主要受房地产及其他基础设施建设拉动，2024-2026年逐年下滑5%，毛利率维持2023年水平； 3）燃气资源业务方面：储备库一期利用率目前在50%左右，天然气批发量主要受国内外价差情况影响，假设营收与毛利率均保持平稳。同时随着深圳市推进“瓶改管”，石油气批发量预计继续收缩。 4）热电业务：深燃热电二期扩产项目驱动下，2024-2026年热电业务营收保持 43%、40%、28%增长，同时上游气源价格下降带动毛利率回升至20%左右； 5））光伏胶膜业务：在斯威克扩产以及下游光伏装机保持平稳增长趋势下， 2024-2026年光伏胶膜销售量保持每年5%增长，激烈竞争下毛利率预计将有所下滑； 6）智慧服务其他：在燃气智慧化趋势下，2024-2026年智慧服务板块营收保持 20%、10%、10%增长，毛利率维持在45%左右。 投资逻辑要点 1）天然气上下游联动机制启动，城燃下游价格提升，城燃业务毛差修复；同时全球天然气价格震荡下行，城燃业务毛利率逐步回升。2）电厂售气量快速增长，有望带动公司城燃营收及利润规模增长。 核心风险提示 天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动风险、光伏胶膜行业价格竞争风险等 目录 1.从深圳走向全国由城燃向清洁能源综合运营商转型4 2.城燃主业迎供需双重利好集团化发展巩固基本盘8 2.1价格机制理顺+气源成本下行城燃主业迎来利好8 2.2综合能源与智慧服务板块稳健发展巩固盈利基本盘13 3.盈利预测及估值14 图表目录 图1：营业收入（百万元）及增速情况5 图2：2023年营收结构5 图3：2018-2023年城市燃气销售量（亿立方米）6 图4：2018-2023用户数（万户）6 图5：LNG到岸价（美元/百万英热）7 图6：管道天然气进口平均单价（美元／吨）7 图7：分业务毛利（百万元）7 图8：分业务毛利增量（百万元）7 图9：归母净利润（百万元）及增速8 图10：经营性现金流净额（百万元）及增速8 图11：预测售气量（亿立方米）11 图12：液化天然气进口平均单价（美元/吨）12 图13：全球新增光伏装机预测（GW）13 图14：2023光伏胶膜销售量（万平方米）13 表1：2024年深圳市管道燃气价格及变动情况9 表2：公司城燃业务毛差10 表3：2020年深圳市五路气源供应能力10 表4：公司下游用气需求情况11 表5：智慧服务板块子公司2023年入围或中标情况（部分典型项目）14 表6：相对估值表15 表7：深圳燃气利润表（百万元）16 表8：深圳燃气资产负债表（百万元）16 表9：深圳燃气现金流量表（百万元）18 1.从深圳走向全国由城燃向清洁能源综合运营商转型 深圳市属国企，经营城燃业务超20年。公司全称深圳市燃气集团股份有限公司， 前身为深圳市燃气集团有限公司，成立于1996年4月30日，由原深圳市液化石油气管理公司和原深圳市煤气公司合并重组而成。作为深圳市属国企，公司于2009年在A股上市，截至2024年Q1，深圳市国资委直接持股40.1%，为公司实控人，同时深圳市国资委全资子公司深圳市资本运营集团有限公司持股8.97%，实控人直接或间接持股共计49.07%。 公司早期主要经营城市燃气和燃气资源批发业务，2020年后拓展综合能源与智慧服务板块。2023年，公司实现营收309.29亿元，同比增长2.88%；归属于上市公司股东净利润14.40亿元，同比增长17.80%，扣除非经常性损益的净利润13.64亿元，同比增长25.67%。营收结构方面，城燃、燃气资源、综合能源、智慧服务及其他分别占比57%、14%、22%、7%。 图1：营业收入（百万元）及增速情况图2：2023年营收结构 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7% 2% 14% 2 57% 城市燃气燃气资源业务 综合能源业务智慧服务及其他营收yoy（右轴） 城市燃气燃气资源业务综合能源业务智慧服务及其他 资料来源：公司公告，华源证券研究资料来源：公司公告，华源证券研究 发展初期，公司同步布局城市燃气销售与上游燃气资源。城燃方面，1997年，深圳市政府决定由深圳燃气负责全市管道燃气的统一经营工作；2004年，深圳市建设局与燃气集团签署《特许经营协议》，公司获得深圳市管道燃气业务30年特许经营权。同时，在燃气资源方面，公司于2001年控股国内最大进口LNG供应商深圳华安液化石油气有限公司，并于2016年成为其全资股东；2011年底，西气东输二线建成，公 司形成双骨干气源供应网络；此后又相继开拓广东大鹏等多路资源，确保气源供应，优化资源成本。 立足深圳，辐射周边。2005年，公司控股赣州深燃天然气有限公司，迈出向外发展第一步。截至2023年末，公司及其控股子公司已在国内11省(区)拥有53个燃气业务特许经营权，并且深圳以外地区以江西、江苏、安徽、云南为主。 在此基础上，公司近年来管道天然气售气量与用户数量高增：2018年用户数突破300万，2023年用户数超过763万。售气量方面，2023年管道天然气销售量48.40亿立方米，同比增长18.28%；其中城市燃气销售量33.31亿立方米，同比增长11.07%，电厂销售量15.09亿立方米，同比增长38.06%。 图3：2018-2023年城市燃气销售量（亿立方米）图4：2018-2023用户数（万户） 60 50 40 30 20 10 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023A （深圳以外）城市燃气销售量(亿立方米) （深圳）城市燃气销售量(亿立方米) （深圳）电厂销售量(亿立方米) 1000 800 600 400 200 0 763 643 574 436 326.37 379.41 2018A