铝行业深度报告：全球铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年07月12日 看好/维持 深度报告 工业金属 铝行业深度报告：全球铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 投资摘要： 全球铝土矿资源分布及产出高度集中。从资源总量角度观察，全球铝土矿总资源储量约550-750亿吨至少可满足全球铝工业约75年的需求。从资源分布角度观察，几内亚（74亿吨，24.9%）、越南（58亿 吨，19.5%）及澳大利亚（35亿吨，11.8%）合计占全球铝土矿资源总量的56.1%（CR3;含巴西及牙买加的行业CR5=71.9%）；从资源产出角度观察，2023年全球铝土矿产量约4亿吨，其中澳大利亚、几内亚和中国产量占全球总产量72%（CR3），综合显示行业供给端具有强垄断性特征。 中国铝土矿资源分布具有矿床集中性特点，铝土矿供给已显现结构性收缩。中国铝土矿资源主要分布于广西（30%）、河南（24.4%）、贵州（24.1%）及山西（13.37%），四省储量占全国铝土矿总储量91% 以上。中国的铝土矿总储量为7.1亿吨，仅占全球铝土矿资源量的2.39%，按储量消耗比计算，其可维系时间仅约7.53年。从产量角度观察，2020-2023年中国铝土矿供给年均复合增长率-11%，其中2023 年全国铝土矿产量降至6552万吨，较2020年的9270万吨已下跌29%。环保、安全控制以及矿石品位下降等因素仍将对中国铝土矿的供给状态产生扰动冲击，中国铝土矿的实际有效供给或仍将承压。 中国铝土矿进口依赖度极高，进口矿石具有显著成本优势。2023年中国铝土矿进口量升至1.416亿吨，相当于自身年产量的2.16倍，中国铝土矿的对外依存度已从2020年的78.6%攀升至2023年的86.1%。其中几内亚及澳大利亚是中国铝土矿进口的主要来源地，2023年二者占中国进口总比例超过 94.7%（几内亚占比超70%），铝土矿进口区域的高集中度意味着矿端供给可能遭受的事件性风险攀升。此外，进口矿石较国产矿石具有显著的生产成本优势。境外铝土矿如几内亚、澳大利亚的矿石类型为三水软铝石，矿石具有高铝硅比特点，其生产氧化铝所需温度及压力等能耗要求较低，按生产1吨氧化铝 所对应的标准煤消耗量观察，中国铝土矿的生产吨氧化铝成本要较境外铝土矿高出至少约0.5吨标准煤 的能源消耗，以1吨标准煤1040元计算，0.5吨相当于520元，意味着中国生产吨氧化铝成本较几内亚上升23%。因此，国内铝土矿的使用进口铝土矿占比极高，比如说：山东氧化铝产能占全国比例28.7%，山东进口铝土矿消费占比100%。 全球氧化铝行业强增长推动铝土矿需求规模明显扩张。全球氧化铝总产能由2014年至2023年间增长 87.8%至1.88亿吨，而全球氧化铝产量同期增长29.6%至1.4亿吨。按产能角度计算，截止2023年全 球铝土矿年消费量或增至约3.76亿吨，中国铝土矿年消费量或已增至2.06亿吨；铝土矿需求总量十年 间分别增长1.76亿吨（+88%）及1.4亿吨（112%）。考虑到中国铝土矿年供给量已不足0.7亿吨，显示 中国年铝土矿供给缺口或已升至1.3亿吨之上。这意味着中国对铝土矿的进口依赖度或长期维持于63% 之上。 铝土矿价格传导机制顺畅，行业高景气度持续或提振行业估值及配置价值。铝土矿占氧化铝生产成本约 47%，从近5年的历史价格走势拟合性观察，二者价格的波动呈明显联动效应，长期相关性高达 83.5%。此外，尽管铝土矿占电解铝的直接生产成本约17%，但铝土矿与电解铝价格的相关性亦达 63.4%，整体显示铝土矿价格的波动在铝产业链中的有效传导。另一方面，铝行业的配置有效性受铝土矿价格中枢抬升而显现积极。20Q3至24Q1期间，全国铝土矿季度平均价格稳定上涨30.8%，而与之对应的公募基金在铝行业配置比例则同期由0.01%升至0.62%，铝行业平均PE（TTM）亦由30X降至13X，综合显示铝土矿定价中枢系统性抬升后对行业配置有效性的推动。鉴于全球铝土矿供需紧张问题或仍持续，氧化铝及铝产品价格长期定价逻辑在产业链供给刚性化程度显现下仍易涨难跌，铝上游行业 或维持高景气度，这有助于行业估值的提升及配置价值的显现。 风险提示：铝土矿资源国政策/政治风险、全球氧化铝新增/复产产能超预期、国内消费不及预期。 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 铝行业深度报告：全球铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续 目录 1.铝产业链及生产工艺介绍5 2.铝土矿供给呈高度集中化特征5 2.1全球铝土矿资源分布及产出高度集中6 2.2中国铝土矿资源分布具有矿床集中性特点7 2.3中国铝土矿供给显现收缩，进口依赖度极高7 2.4资源国政策/政治风险整理回顾9 3.铝土矿消费：全球氧化铝行业强扩张推动铝土矿需求规模明显增长11 3.1铝土矿的消费变化聚焦于全球氧化铝产业的显著扩长11 3.2中国氧化铝：产能扩张且供给集中13 4.铝土矿价格传导机制顺畅14 4.1铝土矿是氧化铝生产成本的主要构成要素14 4.2铝土矿价格传导机制通畅，长期供应紧张或提振上游企业估值15 5.铝行业A股相关标的16 5.1中国铝业（601600.SH）16 5.2云铝股份（000807.SZ）17 5.3神火股份（000933.SZ）17 5.4南山铝业（600219.SH）18 6.风险提示19 表格目录 表1：2023年全球铝土矿储量分布状况6 表2：2023年全球铝土矿产量TOP10国家统计6 表3：中国与几内亚铝土矿Al/Si数值对比7 表4：全球氧化铝产量TOP10公司及市场份额（2023）12 插图目录 图1：铝产业链环节示意图5 图2：氧化铝生产工艺流程5 图3：加工现场5 图4：中国铝土矿进口数量及累计同比增速8 图5：中国铝土矿进口数量（按来源国，万吨）8 图6：铝土矿进口依赖度8 图7：2023年铝土矿进口国结构8 图8：国内铝土矿供应数量（产量+进口量）8 图9：铝土矿进口量涨幅远高于同期氧化铝产量涨幅8 图10：国产铝土矿供应数量变化情况9 图11：2023-2024铝土矿分省份产量变化情况9 图12：氧化铝及现货铝价格走势10 图13：印尼铝土矿占总进口比重10 图14：几内亚铝土矿产量占全球供给比重11 图15：几内亚至中国铝土矿发运量（月度）11 图16：几内亚铝土矿CIF价格与BDI指数走势11 图17：全球铝产能变动及按国家分布（万吨）12 图18：全球氧化铝年产量变化及按国家分布（万吨）12 图19：中国及全球氧化铝产能增速12 图20：中国及全球氧化铝产量增速12 图21：氧化铝全球及中国产量与中国产量占比（2008-2018）13 P4 东兴证券深度报告 铝行业深度报告：全球铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续 DONGXINGSECURITIES 图22：中国氧化铝总产能及开工率变化（2010-2024）13 图23：2023年全国各省氧化铝产能及其分布（万吨/年）13 图24：全国各省氧化铝产量及其分布13 图25：氧化铝生产成本构成（2023年）14 图26：电解铝生产成本构成（2023年）14 图27：氧化铝成本及其结构（2021-2023年，元/吨）14 图28：电解铝成本及其结构（2021-2023年，元/吨））14 图29：铝土矿与氧化铝价格对比图15 图30：进口铝土矿价格与国内铝行业指数情况15 图31：铝土矿平均价格与公募基金铝行业配置有效联动16 图32：铝土矿平均价格与铝行业估值情况16 图33：云铝股份产业布局17 图34：新疆地区电解铝公司分布图18 图35：云南神火区位图18 图36：神火股份电解铝生产工艺流程18 图37：神火股份铝箔工艺流程18 图38：南山铝业铝加工产业链19 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 铝行业深度报告：全球铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续 1.铝产业链及生产工艺介绍 铝产业链包括“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝制品-再生铝”等几个环节。从开采得到的含铝矿石中制备得到氧化铝，然后以氧化铝、烧碱等为原料，用熔盐电解的方式冶炼制取原铝（电解铝），再通过压延、挤压等方式进一步加工成铝带箔、铝型材、铝合金等产品，相关产品主要应用于建筑、交通、电力电子、耐用消费品等下游行业。 图1：铝产业链环节示意图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 铝土矿是生产氧化铝的核心要素，碱法是当前主流的工业化生产方式。铝土矿是一水软硬铝石及三水铝石为主的矿石，表现形态为高岭土、赤铁矿及石英等，储量形态以红土型铝土矿为主。铝土矿下游需求的90% 为生产氧化铝，而全球超过90%的氧化铝又以铝土矿作为生产原材料，因此铝土矿作为氧化铝必备的生产要素具有显著的不可替代性。而生产方式上，铝土矿生产氧化铝大致可分为四类，分别是碱法、酸法、酸碱联合法和热法，其中碱法是当前主流的氧化铝生产方式。所谓碱法生产就是用碱来分离铝土矿中的氧化铝 （转变成铝酸钠溶液）及赤泥（铁、钛等不溶解化合物残渣），分解过后的铝酸钠溶液再进行进一步的解析从而得到氢氧化铝，然后通过进一步的焙烧得到氧化铝产品。 图2：氧化铝生产工艺流程图3：铝加工现场 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：搜狐网，东兴证券研究所 2.铝土矿供给呈高度集中化特征 P6 东兴证券深度报告 铝行业深度报告：全球铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续 DONGXINGSECURITIES 2.1全球铝土矿资源分布及产出高度集中 全球铝土矿资源分布呈明显的区域性集中特征。从资源总量角度观察，铝土矿并无资源稀缺属性，全球铝土矿总资源储量约550-750亿吨，其中已探明储量约300亿吨，考虑到全球铝土矿年产量约4亿吨（2023）， 铝土矿的当前储量至少可以满足全球铝工业约75年的需求。但另一方面，尽管铝土矿储量巨大，但分布却具有明显的区域性特点。从地区看，非洲（32%）、大洋洲（23%）及南美（21%）占全球铝土矿资源储量76%；分国家看，全球已知有铝土矿资源的国家有49个，但几内亚（74亿吨，24.9%）、越南（58亿吨，19.5%）及澳大利亚（35亿吨，11.8%）合计占全球铝土矿资源总量的56.1%（CR3）；而含巴西及牙买加后全球前五大铝土矿储量国占全球总储量71.9%（CR5）。此外，亚洲地区的印度尼西亚（10亿吨，3.4%）、中国（7.1 亿吨，2.4%）及印度（6.5亿吨，2.2%）亦有铝土矿资源分布。 表1：2023年全球铝土矿储量分布状况 国家 储量（万吨） 占比% 几内亚 740,000 24.86 越南 580,000 19.49 澳大利亚 350,000 11.76 巴西 270,000 9.07 牙买加 200,000 6.72 印度尼西亚 100,000 3.36 中国 71,000 2.39 印度 65,000 2.18 俄罗斯 48,000 1.61 沙特阿拉伯 18,000 0.6 哈萨克斯坦 16,000 0.54 土耳其 6,300 0.21 美国 2,000 0.07 其他 510,000 17.14 全球 3,000,000 100 资料来源：USGS，东兴证券研究所 铝土矿产出具有高垄断性，行业CR3高达72%。2023年全球铝土矿产量约4亿吨，其中澳大利亚产量9800 万吨，占比24.5%，是全球最大的铝土矿供给国；几内亚（9700万吨，24.3%）和中国（9300万吨，23.3%）分列二三位。从数据观察，排名前3供给国合计产出全球占比超过72%，显示行业供给端具有强垄断性特征。 表2：2023年全球铝土矿产量TOP10国家统计 排名 国家 产量（万