长视角探讨自然景区增长动能

景区板块投资：稳增长+国企改革，当前景区防御属性更为突出。景区标的投资过往具有双重属性：增长稳+博弈强。市场已熟知的景区业绩基本面公式可总结为客流量x人均消费x利润率，2018年后提价预期落空，客流量成为影响收入的最直接跟踪变量，长周期看成熟景区相对平稳增长。而客流量的披露往往具有滞后性，同时景区利润率过往预测难度较大，因此假期旺季前后、阶段题材、再融资周期或带动板块博弈机会，但参与难度不低。今年以来，部分头部景区客流增长韧性突出，同时国企改革助力景区费用管控强化，相对确定性更占上峰。本篇报告以客流量为抓手，拉长视角看景区投资。 国内外复盘：头部自然景区穿越周期，人口变化+刚需休闲方式。沉浸式游览及感受自然景观是国内外数代人持续追逐的重要休闲方式。我国：疫前10年A级景区平均客流稳定增长，2011-2019单个景区平均接待人次CAGR为1%。美国：1970-2023年美国国家公园客流表现最为可观，单个景区平均客流1970-2023年CAGR实现0.7%，好于整体景区的0.1%，婴儿潮带来两波客流增长斜率阶段提振。日本：在人口增长放缓、居民消费低迷下1970-1980、1990-2016年后整体国家公园人数均出现回落，但富士箱根伊豆公园两个阶段各增长3%/17%，其国内头部自然景区观光需求韧性突出，入境游也有助力。 未来展望一：头部景区有望受益于我国人口与城市的结构化红利。今年以来旅游趋势：1）与2019上半年相比，民航旅客年龄段分布呈现“两头增加、中间下降”；2）县域旅游增速好于高线城市。我们分析：1）国内人口变迁是底层流量基础。1962年-1973每年出生2500多万人口的陆续退休、2011-2017每年出生1600多万人口的升学，分别构筑银发旅游与学生研学游市场基础。2）我国多层次城市发展阶段又带来了结构化升级红利，参考第一财经城市分类，我们测算2021年三线城市人均GDP首次突破1万美元，四线及以下城市正向1万美元发展，这9亿人口的旅游需求正逐步丰富。 未来展望二：从一年的时间段看旅游客流分布，景区淡旺季仍有挖潜空间。 旺季市场：2023年暑期+法定节假日贡献国内旅游超6成流量，旺季景区内排队增加带来的体验感下降问题较为突出。头部景区近两年步入核心项目扩容周期，包括扩建索道（峨眉山A）、升级换乘中心（九华旅游）、增购车辆（九华旅游、长白山）、增扩酒店（黄山旅游、丽江股份）等，有望打开接待瓶颈上限。淡季市场：2023年以来旅游热点此起彼伏背后是更积极的区域营销引流、更灵活的门票政策等；同时中线银发与学生客群等增量看点。 疫后景区新亮点：盈利改善，股息上行。疫前自然景区公司寻求多元扩张，带来更高的资本开支、逐年下行的ROE。2023年自然景区ROE大多回升至10%左右甚至更高、资本开支较疫前收窄、分红率中枢上移、股息率普遍位于2%左右甚至更高。整体上景区对投资回报重视度提升，国企改革效果初步验证。 风险提示：宏观系统性风险、客流恢复不及预期、项目建设不及预期等。 投资建议：短期头部景区客流呈现韧性，暑期高温下相关避暑产品有望直接受益。同时未来2-3年头部景区陆续进入新项目投产阶段，中线有望受益于人口与城市的结构化红利。综合短期客流景气度与避暑题材，以及国企改革优化空间、景区内外扩容升级节奏，重点推荐九华旅游、峨眉山A、长白山，其次丽江股份、黄山旅游、三特索道、天目湖等。 前言：自然景区防御属性逐步凸显 景区可分自然景区与休闲度假景区，前者重资源、重刚需，后者重模式、重二消。 自然景区本身先天资源优势更突出，垄断资产拥有较强的穿越周期属性，平价定位能够较大程度抵抗宏观经济环境的下行，现有上市公司景区的盈利核心仍是来自主景区的深耕；而人文尤其人造景区，先天禀赋或相对不足，但更侧重后天的经营管理，成功的运营模式带来可观的二次消费占比。考虑当前消费环境，本文将以收费更偏刚需的自然景区为主要分析对象。 景区标的投资过往具有双重属性：增长稳+博弈强。 增长稳：一方面，市场已熟知的景区公司业绩基本面公式可以总结为客流量x人均消费x利润率，2018年后提价预期落空，客流量成为影响收入的最直接跟踪变量，长周期看成熟景区相对平稳增长。 博弈强：但另一方面，客流量的披露往往具有滞后性，同时景区利润率过往预测难度较大，因此假期旺季前后、阶段主题题材、再融资周期或将带动板块博弈机会，也带来了不低的投资难度。复盘景区行情，一看季节性、节假日规律：1）景区板块2010-2019年表现复盘，一、三季度录得超额收益概率较高（旺季行情、估值修复等推动）；2）节假日前关注度提升，但不同年份启动节奏和表现程度有分化，今年春节8天超长假期带来期待。二看主题题材和区域旅游营销出圈等推动，如今年的冰雪游催化，此前西安等相关标的表现。三看再融资周期带来的主观能动性阶段性走强。 立足当下，自然景区防御属性更为凸显。在整体增速换挡背景下，市场更重视长久期稳定盈利的资产，股东回报成为新晋关键因子。景区具备一定的永续经营条件，呈现了一定“类公用事业”属性。去年以来，部分头部景区客流增长韧性突出，同时国企改革助力景区费用管控强化，ROE与分红率较疫前均有提升，相对确定性更为显现。 图1：2010-2019年景区板块季度平均超额收益 图2：2010-2019年暑假期间（6-8月）景区板块超额收益 去年5月我们曾发布景区深度专题一《暑期旺季可期，国企改革加速》，看好出游补偿性需求释放+消费相对刚需+国企改革加速下景区板块业绩复苏的确定性，以及暑期来临下景区板块投资机遇，广受好评。本篇报告为系列之二，在暑期旺季正式来临之前，试图以客流为核心抓手，从长视角探讨自然景区增长动能。 客流趋势：穿越周期，韧性突出 1.1短期客流韧性凸显，头部自然景区穿越周期国内外有验证 立足当下宏观经济环境，Q2消费增速环比回落，服务消费好于商品消费。从PMI数据看，6月服务业PMI指数回落至50.2%，新订单连续14个月收缩，消费相关行业景气收缩。从社零数据看，Q2社零增速环比有所回落，消费环境有所疲软，4-6月同比增速分别实2.3%/3.7%/2.0%；1-5月我国服务零售总额同比增长7.9%，重点监测网络服务消费增长23.2%。Q2以社零总额衡量的消费增速回归至低个位数水平的常态化增长，其中服务消费增速整体好于商品消费，线上化渗透提升助力网络服务消费增速进一步领先。 图3：2024年社会零售总额月度同比增长 图4：1-5月线上服务消费趋势 短期看，景区旅游消费呈现一定韧性，但6月恶劣天气有所扰动，7-8月避暑景区有望受益。以长白山与九华山为例，2024Q2以来景区接待客流延续双位数以上增长。但景区旅游表现与天气变化强相关，6月南方区域性暴雨过程频繁带来阶段扰动。进入暑期，据中国气象局预测，今年7月全国大部地区气温接近常年同期到偏高，其中江苏南部、安徽南部、上海、浙江、福建、中国台湾、江西、湖北东南部、湖南东部、广东大部、四川西部、西藏、青海西南部等地偏高1～2℃。在此背景下，平价定位的高纬度、高海拔名山大川有望延续客流增长韧性，同时“水”相关产品有望受益。 图5：九华山客流增长情况 图6：长白山客流增长情况 长期看，景区是现代旅游业的基础支撑，A级景区平均客流疫前近10年相对稳定。 我国景区的标准化建设发展最早可追溯至1999年《旅游景区质量等级的划分与评定》的发布，初期主要培育景区标准化意识；2007年我国首次评定出66家5A级景区，如黄山、峨眉山等，首批景区知名度与自然文化内涵在全国范围内绝对领先。截止目前，我国A级旅游景区达到1.57万家，其中5A级旅游景区339家，3A/4A景区占比最大（2019年占比80%）。A级景区单景区平均接待客流平稳，2019年单个A级景区接待人次约52万人次，2011-2019CAGR为1%，整体平稳增长。 图7：我国5A级景区数量 图8：A级景区接待人数及营业收入变化 观光型旅游仍是我国大众基础市场。景区从体验形式上可以区分为观光为主以及休闲度假为主，其中观光仍然是大众旅游的基础市场，一般聚焦国家地理和人文标志意义的传统景区景点，2019年A类景区中近70%为观光型；随着旅游经验增加，另类的休闲度假体验的高复游率景区成为优选。根据中国社科院发放的的8413份问卷调查结果，2023年在16种细分旅游类型中自然观光游仍系基础，占比70.9%。 图9：2023年前11个月受访者旅游类型偏好 5A级景区票价优惠小于其他景区，但预约增长情况表现更佳，强者恒强。2023年旅游景区率先恢复，为更好激发居民出游意愿，促进旅游消费，2023年国内各地结合自身实际情况，因地制宜开展国有景区免门票、景区降门票等市场探索。 根据文旅部数据，2023年国内景区总体票务客单价呈下降趋势，从细分景区类型来看，各类景区客单价较2019年均有不同程度的下降，其中国家5A级及以下旅游景区降幅最低。 图10：2023年不同类型景区客单价比较 图11：2023年A级景区预约人次增长情况 头部自然景区不可避免受天灾扰动，但仍然有望穿越长周期。参考第一批上市景区、也是首批5A级景区黄山、峨眉山的历史表现，2005-2015年十年间二者客流整体呈现增长态势，仅2008年地震、2013年去三公政策与旅游法颁布（在景区流量调控方面做出明确的法律约束）时期客流下滑，其余均维持正增长。2016年后，景区逐步进入相对成熟期，全年维持在300万余人次。受益于2018年底杭黄高铁开通，2019年黄山客流也同比增长4%达到350万人次。经过疫情三年，2023年两景区客流均突破疫前的平台期，实现双位数增长，整体上仍然说明成熟期的景区仍能通过价格营销的灵活调整以及交通改善、景区扩容实现客流量的高增长。 图12：重点景区客流复盘（以黄山、峨眉山为例） 下图我们测算了疫情前后5年各景区收入、净利润、经营性净现金流复合增速情况。 2015-2019年景区收入复合10%以内稳增长，经营杠杆作用下利润增速更快：重点景区收入维持正增长，5年复合增速大多维持在10%以内，其中处于客流成熟期的黄山、峨眉山营收增速在5%以内；由于经营杠杆、管理效率以及再投资阶段差异，对应各自经营性净利润与现金流量金额增速相对分化。 2019-2023年景区收入与现金流增速中枢上移：重点景区收入增速普遍好于疫前，但利润仍然表现分化，主要系疫后修复过程中门票促销政策更为灵活、设施维护成本增加、前期部分再投资的折摊与减值拖累等，仅从经营净现金流看仍然显著好于疫前水平。 图13：景区收入增速 图14：景区归母净利润增速 图15：景区扣非归母净利润增速 图16：景区经营性净现金流增速 整体上，我国头部景区上市公司呈现短期客流韧性、长周期增长稳健的特征，反映到报表上看重点盈利指标也表现稳中有升。 参考海外，美国、日本的景区以国家公园的形式运行与管理，头部国家公园客流表现穿越长周期。 美国：美国的国家公园颇具代表性，国家公园由中央专门机构统一规划和垂直管理。2023年末美国国家公园管理局下辖的保护单位一共有428个，大致划分为自然、历史、军事和游憩四类，进一步细分为8小类。其中国家公园（NationalPark）、国家娱乐区（NationalRecreationArea）、国家纪念馆（NationalMemorial）、国家公园大道 （National Parkway） 前四类景区2023年接待人次分别占比28%/16%/13%/10%，其中国家公园拥有顶级自然风光，如黄石公园等。 日本：日本的自然公园体系维护着国土的景观，中央地方相结合管理，由国立公园（国家公园）、国定公园和都道府县立自然公园三部分构成。其中国立公园等级最高、由中央直接管辖，如富士箱根伊豆国立公园等，现设国家公园约34个，占总体公园数量的8%、接待客流占总公园的40%。 图17：2023年美国不同类别国家公园接待人次占比 图18：日本不同类型国家公园接待人次占比 美国：婴儿潮带来两波景区客流提