交通运输行业周报（20240708-20240714）：聚焦：青岛港重组方案亮点十足，申通快递上半年业绩增速亮眼

一、聚焦：青岛港重组方案亮点十足，申通快递上半年业绩增速亮眼。 1、青岛港重组方案亮点十足。1）亮点1：新方案拟收购资产包聚焦液体散货，较此前盈利水平明显提升，位居港口行业前列。根据23年数据，新资产包的ROE水平达到11.7%，仅次于青岛港上市公司2023年12.2%的ROE水平，高于其他港口。2）亮点2：本次交易会增厚每股收益，考虑配套融资后我们预计大概率仍不会摊薄。a）不考虑配套融资，本次购买资产方案会增厚每股收益。基于2023年数据测算交易完成后，可以增厚利润8.1亿元，相当于青岛港2023年利润（49.2亿）的16.5%。EPS会从0.76元提升至0.8元，增厚5.2%，ROE会从12.2%升至13.3%。b）我们预计考虑配套融资后，大概率仍不会被摊薄。3）我们强调观点：高ROE长久期资产+优秀治理体系应获溢价，持续“强推”。a）资产质量：高ROE、现金牛、盈利稳定。尤其龙头港口盈利稳定性被低估。2019-23年青岛港保持了连续的利润增长，23较19年利润增长30%（由37.9亿提升至49.2亿）；b）长久期资产优势正在被市场所关注。在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。c）优秀治理体系应获溢价。青岛港本次重组方案，是市场中较为少见的发行股份增厚每股收益的案例，充分体现了对中小股东利益的重视。而公司长期保持了港口行业领先的ROE水平，体现运营效率的优势。 2、申通快递上半年业绩增速亮眼：Q2单票净利较Q1保持基本稳定。1）公司公告预计上半年实现归母净利3.75-4.75亿元，同比增长71.78%-117.59%，实现扣非净利3.75-4.75亿元，同比增长72.34%-118.3%。公司24Q1实现归母净利1.9亿，扣非净利1.86亿，我们测算Q2扣非净利1.89-2.89亿元，而23Q2仅0.92亿元，同比大幅增长。假设Q2公司业务量增速约30%，对应56.7亿票，则测算Q2单票扣非净利0.033-0.051元，中值为0.042元，Q1为0.041元，保持基本稳定。2）我们建议重点关注申通快递，业务量增速均明显快于行业，意味着有望持续推动单票成本、费用的下降，在竞争环境缓和情形下，公司经营有望改善。 二、行业数据跟踪：1、航空客运：近7日民航国内旅客量超19年20%，平均含油票价较19年同比+8%；2、航空货运：7月8日浦东机场出境货运价格指数周环比+3.0%，同比+42.3%；3、航运：SCFI出现回调，油轮运价低迷，BDI环比下跌。 三、红海跟踪：苏伊士运河通行船舶量周环下降。抵达亚丁湾船舶总量（按总吨计）7日移动平均值为131万吨，周环上升8.9%，较23年12月1日下降71%，其中集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船分别较23年12月1日下降91%、48%、61%、48%。苏伊士运河通行船舶7日移动平均值为137万吨，周环比下降0.8%，较12月1日下降70.1%。其中集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船南向过境数量较23年12月1日分别变动-92%、+8%、-27%、-63%。 四、市场回顾：交运板块周下跌1.1%，跑输沪深300指数2.3个百分点。 五、投资建议：1、配置底仓：红利资产（公路+港口+大宗供应链）。1）公路：我们重点推荐：四川成渝、招商公路、山东高速、赣粤高速。2）港口：关注核心标的唐山港、青岛港、招商港口。3）大宗供应链：我们重点推荐厦门国贸、厦门象屿，作为低估值、高股息标的，我们预计2024年重回增长轨道。4）特别建议重视H股高股息标的，四川成渝高速公路。2、配置弹性：全面看好航运行业投资机会。3、配置成长：看好出海景气+格局演绎。 出海标的重点推荐嘉友国际、东航物流、中国外运。4、配置超强弹性：低空经济：建议产业链和区域两条线索寻找投资机会。 六、风险提示：人民币大幅贬值，经济出现下滑，行业竞争加剧等。 一、聚焦：青岛港重组方案亮点十足，申通快递上半年业绩增速亮眼 （一）青岛港重组方案亮点十足 事件：青岛港公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）。 1、收购标的：公司拟发行股份及支付现金购买日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权和烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51%股权。 2、支付方式：总对价94.4亿元 其中股份对价48.1亿元（以6.9元向烟台港集团发行6.97亿股收购相关资产），占发行后总股本的9.7%； 现金对价46.3亿元，向日照港集团购买相关资产（至多20亿为配套资金安排）。 3、股东结构： 本次交易完成后，不考虑募集配套资金，烟台港集团将持有上市公司9.7%股份，青岛港集团持股50.4%，与烟台港集团合计持有上市公司60.06%股份。 上市公司间接控股股东仍为山东省港口集团，实际控制人为山东省国资委。 4、收购估值：PE11.6倍、PB1.36倍，低于上市公司当前水平 按照2023年数据测算，此次收购资产包对应 PE 11.6倍（低于青岛港上市公司A股TTM PE的12.9倍、低于华创交运预期24年PE12倍）， PB 1.36倍（低于青岛港上市公司A股PB的1.5倍）。 各标的基本情况及收购对价、估值如下： 1）油品公司100%股权：来自日照港集团，主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，2023年ROE为5.72%，收购对价为28.38亿元，对应PE为19.68倍，对应PB为1.13倍。 2）日照实华50%股权：来自日照港集团，主要从事液体散货港口装卸业务，2023年ROE为12.52%，收购对价为17.91亿元，对应PE为11.60倍，对应PB为1.45倍。 3）联合管道53.88%股权：来自烟台港集团，主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为19.17%，收购对价为32.64亿元，对应PE为8.51倍，对应PB为1.63倍。 4）港源管道51%股权：来自烟台港集团，主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为10.83%，收购对价为15.48亿元，对应PE为11.89倍，对应PB为1.29倍。 图表1青岛港拟收购资产情况及对价、估值 1、亮点1：新方案拟收购资产包聚焦液体散货，较此前盈利水平明显提升，位居港口行业前列 如前述，新方案资产包均为液体散货港口装卸及配套业务，相比较此前方案， 不再收购资产包括日照港集团持有的日照港融100%股权和烟台港集团持有的烟台港股份67.56%股份、莱州港60.00%股权、港航投资64.91%股权、运营保障公司100%股权， 新增收购资产为烟台港集团持有的港源管道51%股权。 如公司在公告中所述：为更好的提升上市公司资产质量和每股收益水平，保护中小股东利益，经与交易对方协商，本次交易剔除了盈利能力偏弱的干散杂货港口及配套业务标的资产，增加了自前次预案公告后盈利及建设进度提升较快的液体散货港口装卸及配套业务相关标的资产，即港源管道51%股权。 根据23年数据，新资产包的ROE水平达到11.7%，仅次于青岛港上市公司2023年12.2%的ROE水平，高于其他港口，而第一版方案中测算资产包ROE为6%。 本次重组是山东省港口整合的重要举措，注入优质资产有助于增强上市公司核心竞争力。 本次交易完成后，有助于上市公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额，预计油品业绩占公司整体业绩较大提升，进一步强化公司在液体散货领域的竞争力，同时也有助于减少山东省港口集团内部的同业竞争。 图表22023年各港口公司ROE水平 2、亮点2：本次交易会增厚每股收益，考虑配套融资后我们预计大概率仍不会摊薄 公司公告，根据信永中和出具的《备考审阅报告》，本次发行股份及支付现金购买资产将提升上市公司资产规模和盈利能力。本次发行股份及支付现金购买资产完成后，上市公司归属于母公司股东的净利润增加、每股收益提升，不存在因本次发行股份及支付现金购买资产而导致即期每股收益被摊薄的情况。 公司提示考虑到上市公司将募集配套资金，存在募集配套资金到位后导致每股收益被摊薄的风险。 我们分别做分析如下： 1）不考虑配套融资，本次购买资产方案会增厚每股收益。 根据方案，我们测算本次收购完成，基于2023年数据可以增厚利润8.1亿元，相当于青岛港2023年利润（49.2亿）的16.5%。 考虑增发后，2023年EPS会从0.76元提升至0.8元，增厚5.2%，ROE会从12.2%升至13.3%，提升8.8%，或1.1个百分点。 而根据2024Q1数据，归母净利会从13.2亿提升至15.1亿，增厚14.9%，EPS由0.2元升至0.21元，增厚3.8%。 2）我们预计考虑配套融资后，大概率仍不会被摊薄。 基于本次配套融资金额至多为20亿元，发行价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司A股股票交易均价的80%。 我们做模拟测算，以6月12-7月9日的20个交易日，公司均价为9.2元，80%为7.36元，则对应发行股份为2.72亿股，占发行后总股本（71.88亿股，不考虑配套融资部分）的3.78%。相比较23年EPS增厚5.2%、24Q1增厚3.8%，大概率仍不会被摊薄（发行股份数量与此后定价基准日价格有关，后续走势会影响对摊薄与否的分析）。 我们认为这样的方案充分体现集团、公司对中小股东利益的保护，是优秀治理体系的体现。 图表3交易完成后青岛港财务指标 我们强调观点：高ROE长久期资产+优秀治理体系应获溢价，持续“强推”。 1）资产质量：高ROE、现金牛、盈利稳定。尤其龙头港口盈利稳定性被低估。2019-23年青岛港保持了连续的利润增长，23较19年利润增长30%（由37.9亿提升至49.2亿）； 2）长久期资产优势正在被市场所关注。与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。 3）优秀治理体系应获溢价。青岛港本次重组方案，是市场中较为少见的发行股份增厚每股收益的案例，充分体现了对中小股东利益的重视。而公司长期保持了港口行业领先的ROE水平，体现运营效率的优势。 我们持续强推。 （二）申通快递上半年业绩增速亮眼：Q2单票净利较Q1保持基本稳定 申通快递发布2024年中报业绩预告：预计上半年实现归母净利3.75-4.75亿元，同比增长71.78%-117.59%，实现扣非净利3.75-4.75亿元，同比增长72.34%-118.3%。 公司24Q1实现归母净利1.9亿，扣非净利1.86亿，我们测算Q2扣非净利1.89-2.89亿元，而23Q2仅0.92亿元，同比大幅增长。 假设公司6月业务量延续此前增速，即假设Q2公司业务量增速约30%，对应56.7亿票，则测算Q2单票扣非净利0.033-0.051元，中值为0.042元，Q1为0.041元，保持基本稳定。 图表4申通快递单票扣非净利（元） 附 ：上市公司1-5月业务量累计同比增速 ：申通 （33.3%）>韵达（30.5%）>圆通（25.3%）＞行业（24.4%）＞顺丰（5.9%）。 公司表示：坚持“业务规模、服务体验及利润”三驾马车并驾齐驱、均衡发展的策略，通过进一步拓展吞吐产能，提升时效质量体验，实现了公司业务量增速高于行业增速的目标，市场份额稳步提升。通过深化数智运营体系，全面落实精细化管理，公司降本增效成果明显，使得盈利能力得以大幅改善。 我们强调观点： 1）我们延续行业判断：业务量：电商快递行业显现了超预期的需求韧性。价格：我们认为电商快递行业不再具备全网大范围价格战基础，价格竞争相较于23年或呈现缓和。 2）我们建议重点关注申通快递，业务量增速均明显快于行业，意味着有望持续推动单票成本、费用的下降，在竞争环境缓和情形