机场免税恢复抵消不利影响，盈利改善趋势延续

公司点评●旅游零售Ⅱ 2024年04月08日 机场免税恢复抵消不利影响，盈利改善趋势延续 核心观点： 事件：公司发布业绩快报：1Q24公司实现营收188.1亿元/同比-9.5%；归母 净利23.1亿元/同比+0.33%，扣非净利23.0亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力，基数压力有望逐步消退 公司1Q24营收下滑，主要因海南免税市场承压，被机场免税销售恢复所对冲。 据海口海关数据，1-2月海南离岛免税销售金额同比下滑21%，其中客单价同 比下滑19%，高于人次降幅（同比-3%），我们认为这主要反映2023年下半年对代购监管的加强所带来的影响，因代购的客单水平要显著高于散客。如果从客单价的环比变化看，我们预计自24年6月起，由代购监管带来的客单价层面的不利因素将逐步消除。公司Q1营收降幅低于离岛免税销售降幅，则主要受益于公司机场免税销售恢复。其中，公司核心机场渠道浦东机场1-2月国 际旅客量同比+404%，恢复至2019年的80%+；海外机场方面，2024年2月9日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌Qeelin合作，于新加坡樟宜机场开设Qeelin精品店。 销售结构及租金协议优化，Q1盈利能力改善明显 1Q24公司毛利率为32.7%/同比+4.0pct，扣非净利率12.2%/同比+1.2pct，录得 自3Q22以来最佳水平。我们预计公司1Q24盈利能力改善主要得益于三方面：1）机场免税销售恢复，驱动公司线下业务占比提升，高毛利率商品销售结构增长；2）公司与上海机场、首都机场优化租金协议，机场免税店租金与销售额挂钩，且整体扣点率较此前明显下降；3）公司持续向管理要效益，经营管理能力进一步强化。 投资建议 整体而言，我们认为公司基数压力最大的时间已过，后续有望迎接边际改善：1）离岛免税客流保持稳定的情况下，客单价或有望于2Q24止跌回升；2）今年仍有国人市内免税政策落地的可能；3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计2024-26年公司归母净利各为82亿、98亿、114亿，对应PE各为21X、17X、15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。 中国中免(601888) 推荐 (维持) 分析师 顾熹闽：18916370173：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 2024-04-03 股票代码 601888 A股收盘价(元) 84.5 上证指数 3,069.30 总股本(万股) 206,886 实际流通A股(万股) 195,248 流通A股市值(亿元) 1,650 相对沪深300表现图 中国中免沪深300 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河社服】公司点评_中国中免：分红比例大幅提升免税龙头行稳致远 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 67540.10 77723.52 89382.04 98320.25 收入增长率% 24.08 15.08 15.00 10.00 归母净利润（百万元） 6713.69 8205.76 9846.02 11398.63 利润增速% 33.46 22.22 19.99 15.77 毛利率% 31.82 32.70 32.50 33.00 摊薄EPS(元) 3.25 3.97 4.76 5.51 PE 25.23 20.64 17.20 14.86 PB 3.15 2.73 2.36 2.03 PS 2.51 2.18 1.89 1.72 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 58455.84 72274.92 85225.72 97885.39 营业收入 67540.10 77723.52 89382.04 98320.25 现金 31838.43 49787.48 81122.96 73682.18 营业成本 46049.40 52307.93 60332.88 65874.57 应收账款 138.84 184.77 208.10 213.20 营业税金及附加 1644.28 1709.92 1966.40 2163.05 其它应收款 1238.83 709.21 1895.98 900.27 营业费用 9420.83 9870.89 10725.85 11798.43 预付账款 481.92 495.76 606.49 658.64 管理费用 2208.34 2409.43 2681.46 2949.61 存货 21056.91 17396.80 -2308.72 18730.19 财务费用 -868.80 -778.01 -480.97 -808.23 其他 3700.91 3700.91 3700.91 3700.91 资产减值损失 -638.16 -777.24 -893.82 -983.20 非流动资产 20413.57 20413.57 20413.57 20413.57 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 2199.94 2199.94 2199.94 2199.94 投资净收益 86.98 77.72 89.38 98.32 固定资产 6292.10 6292.10 6292.10 6292.10 营业利润 8677.20 11534.95 13387.74 15497.27 无形资产 2127.54 2127.54 2127.54 2127.54 营业外收入 11.42 10.00 10.00 10.00 其他 9793.98 9793.98 9793.98 9793.98 营业外支出 43.09 20.00 20.00 20.00 资产总计 78869.41 92688.48 105639.28 118298.95 利润总额 8645.53 11524.95 13377.74 15487.27 流动负债 15328.50 19927.62 22176.22 22446.08 所得税 1379.32 2304.99 2675.55 3097.45 短期借款 369.43 348.47 327.52 -207.38 净利润 7266.21 9219.96 10702.19 12389.82 应付账款 6366.24 8965.72 10039.74 10001.63 少数股东损益 552.53 1014.20 856.18 991.19 其他 8592.83 10613.43 11808.97 12651.83 归属母公司净利润 6713.69 8205.76 9846.02 11398.63 非流动负债 4359.27 4359.27 4359.27 4359.27 EBITDA 8982.91 11456.45 13711.21 15573.93 长期借款 2522.28 2522.28 2522.28 2522.28 EPS（元） 3.25 3.97 4.76 5.51 其他 1836.99 1836.99 1836.99 1836.99 负债合计 19687.77 24286.89 26535.49 26805.35 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 5347.69 6361.88 7218.06 8209.24 营业收入 24.08% 15.08% 15.00% 10.00% 归属母公司股东权益 53833.95 62039.71 71885.73 83284.36 营业利润 13.88% 32.93% 16.06% 15.76% 负债和股东权益 78869.41 92688.48 105639.28 118298.95 归属母公司净利润 33.46% 22.22% 19.99% 15.77% 毛利率 31.82% 32.70% 32.50% 33.00% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 9.94% 10.56% 11.02% 11.59% 经营活动现金流 15126.42 17920.24 31293.95 -6991.20 ROE 12.47% 13.23% 13.70% 13.69% 净利润 7266.21 9219.96 10702.19 12389.82 ROIC 9.99% 12.43% 12.99% 12.94% 折旧摊销 1309.51 0.00 0.00 0.00 资产负债率 24.96% 26.20% 25.12% 22.66% 财务费用 297.89 17.95 16.90 3.00 净负债比率 -44.70% -64.95% -95.80% -75.28% 投资损失 -86.98 -77.72 -89.38 -98.32 流动比率 3.81 3.63 3.84 4.36 营运资金变动 5957.05 7972.82 19760.42 -20278.90 速动比率 2.17 2.54 3.75 3.33 其它 382.74 787.24 903.82 993.20 总资产周转率 0.86 0.84 0.85 0.83 投资活动现金流 -4715.79 67.72 79.38 88.32 应收帐款周转率 486.46 420.65 429.52 461.17 资本支出 -1801.29 -10.00 -10.00 -10.00 应付帐款周转率 10.61 8.67 8.90 9.83 长期投资 -2923.14 0.00 0.00 0.00 每股收益 3.25 3.97 4.76 5.51 其他 8.64 77.72 89.38 98.32 每股经营现金 7.31 8.66 15.13 -3.38 筹资活动现金流 -4627.78 -38.90 -37.85 -537.91 每股净资产 26.02 29.99 34.75 40.26 短期借款 -1562.80 -20.95 -20.95 -534.90 P/E 25.23 20.64 17.20 14.86 长期借款 13.31 0.00 0.00 0.00 P/B 3.15 2.73 2.36 2.03 其他 -3078.28 -17.95 -16.90 -3.00 EV/EBITDA 16.33 10.91 6.83 6.45 现金净增加额 5990.05 17949.06 31335.48 -7440.78 P/S 2.51 2.18 1.89 1.72 资料来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。顾熹闽，社会服务业首席分析师，同济大学金融学硕士。长期从事社服及相关出行产业链研究，曾任职于海通证券、民生证券、国联证券，2022年7月加入中国银河证券。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控