寻找高活跃度信用交易主体

证券研究报告|固收研究报告 2024年07月15日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 寻找高活跃度信用交易主体 ►信用债寻找票息性价比以及“交易属性”主体 7月8-12日，城投债净融资回暖，一级抢券热度小幅回落，信用债收益率和信用利差走势分化，长久期品种走势弱于利率债。7月1-14日，城投债发行2352亿元，同比增加134亿元，净融资为734亿元，同比上升78亿元。7月第2周，13 家城投发行5年以上债券，一方面交投平台仍是主力，另一方面市级、园区城投也开始发行长债。其中，张江港经开控股发行7年中票，发行额仅1.6亿元；张家港国资发行10年 中票（2.65%）；重庆涪陵国资发行7年私募债（2.98%）。 产业债5年以上发行额占比上升至23%，平均发行利率为2.54%，较同期限城投债低14bp。7月8-12日，28家产业主体发行了5年以上信用债，民企的华为也首发10年中票。 从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2)3Y收益率2.32%仍相对较高。5年期品种，城投债AA+5Y与AA(2)3Y收益率相近，性价比一般。5年以上品种，信用债AAA10Y收益率2.50%左右，高于同期限的地方债14-16bp，也高于AAA-10Y二级资本债9-11bp，或有一定的下行空间。 信用交易方面，寻找高活跃度主体。其中，剩余期限3-5年货币中介成交活跃的主体中，除了津城建、云能投、晋能控股煤业、中海、华润置地收益率在2.4%以上，其余主体3-5年存量债收益率基本在2.22%-2.35%左右。5年以上成交活跃的主体中，排名前5分别是诚通控股、深圳地铁、国家铁路集团、中化股份和国新控股，交投平台的江苏交投、山东高速和安徽交控也相对活跃，活跃主体5年以上存量债收益率集中在2.45%-2.65%左右。 ►AA-城商行资本债成交活跃度上升 银行资本债收益率表现分化，低等级品种依然强势，尤其是AA-银行永续债。成交笔数环比增加，且大行还在拉久期。另外，7月以来隐含评级AA-的城商行资本债成交变得活跃。策略层面，大行依然采取波段操作的策略，抓住近期调整“跌出来”的机会，近两周中长久期表现偏弱，相对性价比有所回升。另外，部分AA-城商行资本债成交活跃度正在提升，可以关注此类银行主体的交易配置机会。并且，这种下沉趋势可能仍将延续，建议适当放宽下沉尺度，现阶段银行资本债可能在“欠配”背景下流动性逐渐改善。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：湖南、四川和河南成交活跃度上升5 1.1.一级市场：城投债净融资回暖，抢券热度小幅回落5 1.2.二级市场：收益率和信用利差走势分化8 2.产业债：5年以上发行额占比23%12 2.1.一级市场：民企华为首发10年中票12 2.2.二级市场：1-2年、2-3年AA及3-5年AA+表现占优15 3.银行资本债：AA-城商行资本债成交活跃度上升18 3.1.一级市场：新发资本债规模超1000亿元18 3.2.二级市场：短久期、低等级表现占优19 4.风险提示23 图表目录 图1：5年以上品种性价比图谱3 图2：7月以来，城投债加权平均发行利率均下降（%）7 图3：江苏、浙江、广东、福建和安徽城投债成交笔数占比为44%（%）10 图4：7月以来，产业债1年以内和3-5年发行利率下降幅度较大（%）15 表1：剩余期限3-5年货币中介成交活跃的主体4 表2：剩余期限5年以上货币中介成交活跃的主体5 表3：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）6 表4：7月8-12日发行的5年以上城投债6 表5：7月以来，城投债3-5年和5年以上发行额占比继续上升7 表6：城投债周度成交情况9 表7：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）10 表8：各省公募城投债收益率变动11 表9：各省公募城投债收益率分布12 表10：7月以来，食品饮料、综合、交通运输和非银金融净融资额较大（亿元）13 表11：7月8-12日发行的5年以上产业债14 表12：7月以来，产业债5年以上发行额占比明显上升14 表13：产业债周度成交情况16 表14：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）16 表15：各行业公募产业债收益率变动17 表16：87%产业债收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债18 表17：2024年7月8-12日，新发7只银行资本债19 表18：2024年以来银行资本债净供给超去年同期19 表19：2024年7月8-12日，银行资本债收益率及利差变动20 表20：银行二级资本债周度成交情况21 表21：银行永续债周度成交情况21 表22：2024年7月以来，AA-城商行资本债成交变活跃22 表23：综合收益率2.4%以上、二级市场有成交的城农商行资本债23 7月8-12日，城投债净融资回暖，一级抢券热度小幅回落，信用债收益率和信用利差走势分化，长久期品种走势弱于利率债。一级市场方面，城投债发行回暖，净融资同比小幅增长。7月1-14日，城投债发行2352亿元，同比增加134亿元，净 融资为734亿元，同比上升78亿元。一级发行情绪环比小幅回落，城投债发行全场倍数3倍以上占比由68%回落至52%，2-3倍由16%上升至33%。 7月第2周，深圳地铁、江西交投、陕西交通、青岛地铁、成都轨交、海淀国资 等13家城投发行了5年以上债券，一方面交投平台仍是主力，另一方面市级、园区 城投也开始发行长债。其中，张江港经开控股发行7年中票，发行额1.6亿元相对较 小；张家港国资发行10年中票（2.65%），全场倍数接近4倍；重庆涪陵国资发行7 年期私募债，票面利率2.98%稍高。 产业债5年以上发行额占比上升至23%，平均发行利率为2.54%，较同期限城投债低14bp。7月8-12日，28家产业主体发行了5年以上信用债，其中长江三峡发行20年公司债，华能电力发行15年中票，华阳新材料发行7年中票，陕煤化工、中 铁股份发行10年永续债，其余主体均发行10年普通债，发行全场倍数多数超过2 倍。此外，民企的华为在7月12日首发10年中票。 二级市场方面，资金面均衡偏松，长端利率震荡下行，信用债收益率和信用利差走势分化。城投债AA及以上评级1Y收益率上行2bp，信用利差走扩1bp，3Y收益率下行1-2bp，利差收窄2-3bp，5Y收益率下行0-1bp，利差走扩1-2bp。AAA和AA+10Y收益率则上行1-2bp，利差走扩3-4bp。 7月，理财规模回升带来信用债增量配置需求。7月1-12日，理财规模累计增 1.28万亿元（2020-2023各年7月全月增幅分别为1.82、2.23、1.66、1.74万亿元）。增量资金将循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2)3Y收益率2.32%仍相对较高，关注发达省份3年左右AA(2)城投债，江西、湖南、河南、山东、重庆和四川2年左右AA(2)城投债。5年期品种，城投债AA+5Y与AA(2)3Y收益率相近，性价比一般。5年以上品种，信用债AAA 10Y收益率2.50%左右，高于同期限的地方债14-16bp，也高于AAA-10Y二级资本债9-11bp，或有一定的下行空间。 图1：5年以上品种性价比图谱 -30 2. -40 65 -50 -60 中短期票据(AAA):10年 中短期票据(AA 城投债(AAA):10年 城 -70 城投债(AAA):7年 -80 债(AAA-):7年 银行二级资本债(AA+):7 银行二级资本债(AAA-): 银行二级 年 0 -90 A+):7年 中短期票据(A 期票据(AA+):1 中短 年 银行二级资本 债(AA+):10 城投 年 10年 资本债(AA+):10 A):15年 投债(AAA):15年 年 期票据(AAA):7 中短 10年 地方政府债: 政府债:15年 地方 年 地方政府债:7 2. 60 2. 55 2. 50 2. 45 2. 40 2. 35 2. 30 2. 25 2. 20 年初以来收益率变动（bp） 年 -100 资料来源：WIND，华西证券研究所 2024/7/12收益率（%） 除了票息性价比，我们也从流动性角度寻找具有“交易属性”的信用主体。其中，剩余期限3-5年货币中介成交活跃的主体中，除了津城建、云能投、晋能控股煤业、中海、华润置地收益率在2.4%以上，其余主体3-5年存量债收益率基本在2.22%-2.35%左右。5年以上成交活跃的主体中，排名前5分别是诚通控股、深圳地铁、国家铁路集团、中化股份和国新控股，交投平台的江苏交投、山东高速和安徽交控也相对活跃，活跃主体5年以上存量债收益率集中在2.45%-2.65%左右。 银行资本债方面，7月8-12日，银行资本债收益率表现分化，短久期相对占优，低等级品种依然强势，尤其是AA-银行永续债，信用利差维持收窄。银行资本债整体成交保持活跃，成交笔数环比增加，且大行还在拉久期。另外，7月以来隐含评级AA-的城商行资本债成交变得活跃，包括吉林银行、威海银行、广东华兴银行、温州银行和福建海峡银行等。 策略层面，大行依然采取波段操作的策略，抓住近期调整“跌出来”的机会，近两周中长久期表现偏弱，相对性价比有所回升。另外，部分AA-城商行资本债成交活跃度正在提升，可以关注此类银行主体的交易配置机会。并且，这种下沉趋势可能仍将延续，建议适当放宽下沉尺度，现阶段银行资本债可能在“欠配”背景下流动性逐渐改善。 表1：剩余期限3-5年货币中介成交活跃的主体 2024年以来剩余期限2024/7/12剩余期限3-5年2024/7/12收益率（%） 发行人行业隐含评级全部成交笔数3-5年成交存量债存量债全部1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上 笔数（亿元）（亿元） 中央汇金投资有限责任公司 非银金融 AAA+ 2307 1236 3115 1340 2.03 1.92 2.00 2.09 2.22 - 陕西延长石油(集团)有限责任公司 采掘 AAA- 774 240 944 345 2.18 2.02 2.13 2.21 2.33 - 广州地铁集团有限公司 城投 AAA 661 164 701 209 2.10 1.96 2.09 2.13 2.22 2.58 晋能控股煤业集团有限公司 煤炭 AA 708 159 808 117 2.17 2.09 2.14 2.25 2.45 - 中国南方电网有限责任公司 公用事业 AAA+ 586 146 1160 255 2.02 1.94 1.98 2.08 2.21 2.44 蜀道投资集团有限责任公司 城投 AA+ 622 134 932 189 2.20 2.04 2.12 2.19 2.31 2.60 中海企业发展集团有限公司 房地产 AAA 299 124 449 165 2.29 2.08 2.19 2.30 2.43 - 陕西煤业化工集团有限责任公司 煤炭 AA+ 835 123 1320 215 2.19 2.06 2.15 2.20 2.33 2.63 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 城投 AA 1221 104 1286 225 2.35 2.06 2.24 2.39 2.74 3.07 中国光大控股有限公司 非银金融 AAA- 261 101 175 50 2.23 2.08 - 2.21 2.34 - 成都轨道交通集团有限公司 城投 AAA 156 91 257 115 2.16 2.04 2.07 2.21 2.22 - 湖北省科技投资集团有限公司 城投 AA 199 87 338