宏观周报：仍需警惕预期差

期货研究报告金融研究 宏观周报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 仍需警惕预期差 报告日期：2024年7月15日 报告内容摘要: ⯁国外：近期美国经济数据开始走弱，通胀也向着市场有利的方向演进。但对于9月能否达到降息的门槛，仍需观察7-8月的通胀数据。当前经济并没有达到需要政策去刺激来挽救的地步，降息的紧迫性并没有那么高。后期还 面临着低基数的风险，通胀同比数据能否继续顺利下行也存在疑虑，个人认为仍需警惕降息的预期差。 ⯁国内：经济基本面对债市依然不构成威胁。本周国债期货再次全线走强。尽管央行举动频繁，但债市依然在走自己的逻辑。当前经济处于新旧动能转换期，“旧已破，新未立”，通胀延续低迷，进口数据显示内需有走弱迹象， 加之“资产荒”延续，债牛格局仍在。需要警惕的可能是8-10月的供给高潮，和来自央行的阶段性扰动。 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期 目录 一、内需走弱，信贷供给持续较低3 二、美国9月降息预期走高6 三、总结7 表目录 表1：国内6月CPI及分项3 表2：国内6月社融和信贷5 表3：美国6月CPI及分项6 图目录 图1：6月进口趋弱（%）4 图2：韩国和越南出口势头延续（%）4 图3：全球制造业周期仍在（%）4 图4：M1、M2以及社融存量同比增速仍在下降（%）5 图5：3个月年化核心CPI再次回落至2.5%以下（%）7 图6：6个月年化核心CPI仍在高位（%）7 一、内需走弱，信贷供给持续较低 6月CPI同比增长0.2%，较5月下跌0.1个百分点，环比下跌0.2个百分点，5月环比下跌 0.1个百分点。分项来看，食品端环比降幅较大，同比也较5月下滑0.1个百分点。非食品端同比增速持稳，环比继续下降。核心CPI同比也是呈现持稳状态，而环比却仍在下滑，表明内需依然疲弱。 大家可能非常关注猪周期。确实，由于前期产能收缩，生猪供给量受限，猪肉价格大幅上涨，同比增速高达18.1%，环比增速也上升到11.4%。但其他畜肉类价格仍在下跌，且同比跌幅较大。加之部分应季蔬果和水产品集中上市，鲜菜、薯类、鲜果和虾蟹类价格分别季节性下降7.3%、4.8%、3.8%和2.4%，所以整体来看，食品端价格环比降幅较大。猪肉价格并不能撑起整个食品端的CPI，自然也撑不起整体CPI。未来，尽管猪肉仍有可能上涨，但涨幅预计受限。 此外，受“618”促销等影响，汽车、家用器具、文娱耐用消费品价格降幅也较大。整体价格维持疲弱状态。 表1：国内6月CPI及分项 CPI 食品非食品消费品 服务项目 单位：% 环比增速 2024年6月2024年5月2024年4月环比变化 -0.2-0.10.1-0.1 -0.60.0-1.0-0.6 -0.2-0.20.30.0 -0.4-0.1-0.1-0.3 0.0-0.10.30.1 同比增速 2024年6月2024年5月2024年4月同比变化 0.20.30.3-0.1 -2.1-2.0-2.7-0.1 0.80.80.90.0 -0.10.00.0-0.1 0.70.80.8-0.1 核心CPI（不含食品和能源食品烟酒 食用油畜肉类牛肉羊肉猪肉奶类粮食蛋 水产品鲜菜鲜果卷烟酒 生活用品及服务 家用器具家庭服务 衣着 服装鞋 交通和通信 交通工具 交通工具用燃料交通工具使用和维修 邮递服务通信工具通信服务 教育文化和娱乐 教育服务旅游 居住 房租 水、电、燃料医疗保健 中药西药 医疗服务其他用品和服务 -0.1 -0.4 0.0 4.5 -2.5 -0.9 11.4 -0.2 -0.1 1.5 -0.2 -7.3 -3.8 0.0 -0.6 -0.4 -1.2 0.1 -0.2 -0.2 -0.4 -0.6 -1.0 -2.0 0.0 0.0 0.8 0.0 -0.2 0.0 -0.8 0.1 0.1 0.0 0.1 0.0 0.0 0.1 -0.2 -0.2 0.0 -0.3 -0.4 -3.6 -1.2 1.1 0.0 -0.2 2.2 -0.1 -2.5 3.0 0.0 -0.2 -0.7 -1.1 0.1 0.4 0.4 0.4 -0.8 -0.9 -0.8 0.0 -0.1 -0.4 0.0 -0.1 0.0 -0.6 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.1 0.1 0.2 -0.7 -0.4 -0.8 -2.7 -1.3 0.0 -0.5 -0.2 -2.0 -0.5 -3.7 -2.0 0.1 0.1 0.4 -0.1 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 1.0 -0.6 2.9 -0.1 0.0 -0.9 0.0 0.5 0.0 2.7 0.0 -0.1 0.0 0.2 0.3 -0.2 0.3 2.0 0.1 -0.4 0.3 4.9 1.1 0.3 10.3 -0.2 0.1 -0.7 -0.1 -4.8 -6.8 0.0 -0.4 0.3 -0.1 0.0 -0.6 -0.6 -0.8 0.2 -0.1 -1.2 0.0 0.1 1.2 0.0 -0.1 0.0 -0.2 0.2 0.2 0.0 0.1 0.0 0.2 0.0 -0.3 0.6 -1.1 -4.2 3.5 -13.4 -7.1 18.1 -1.8 0.4 -3.9 1.2 -7.3 -8.7 1.1 -1.6 0.9 -1.3 1.7 1.5 1.8 0.5 -0.3 -5.3 5.6 0.4 -0.5 -1.5 -0.2 1.7 1.8 3.7 0.2 -0.2 0.9 1.5 4.0 -0.9 1.9 4.0 0.6 -1.0 -5.1 -2.2 -12.9 -7.5 4.6 -1.7 0.5 -7.4 0.1 2.3 -6.7 1.1 -1.3 0.8 -0.9 1.8 1.6 1.8 0.7 -0.2 -4.7 6.3 0.4 -0.5 -2.5 -0.3 1.7 1.8 4.2 0.2 -0.1 0.8 1.5 4.8 -0.9 1.8 3.6 0.7 -1.4 -5.3 -3.2 -10.4 -6.8 1.4 -1.8 0.5 -10.6 0.2 1.3 -9.7 1.2 -1.0 1.4 -0.3 1.7 1.6 1.8 0.8 0.1 -4.3 6.9 0.3 -0.3 -2.9 -0.4 1.8 1.7 4.1 0.2 -0.1 0.6 1.6 5.4 -0.7 1.3 2.9 0.0 -0.1 0.9 5.7 -0.5 0.4 13.5 -0.1 -0.1 3.5 1.1 -9.6 -2.0 0.0 -0.3 0.1 -0.4 -0.1 -0.1 0.0 -0.2 -0.1 -0.6 -0.7 0.0 0.0 1.0 0.1 0.0 0.0 -0.5 0.0 -0.1 0.1 0.0 -0.8 0.0 0.1 0.4 资料来源：Wind，信达期货研究所 与CPI信号一致，进口数据也出现明显走弱。6月进口同比-2.3%，低于Wind一致预期的 4.2%。 图1：6月进口趋弱（%） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -30.00 进口金额:当月同比进口金额:累计同比 资料来源：公开信息，信达期货研究所 但出口的势头仍在维持。越南和韩国出口仍然保持较高增速，全球制造业PMI形势并未走坏。从当前的情况来看，年内出口的逻辑都还能走走，要转弱预计也是年末的事情了。 图2：韩国和越南出口势头延续（%）图3：全球制造业周期仍在（%） 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 57.00 55.00 53.00 51.00 49.00 47.00 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 45.00 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 韩国:�口总额:同比 越南:�口金额:当月同比 �口金额:当月同比全球:制造业PMI 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 社融和信贷方面，6月社融为3.3万亿，低于去年和5年均值水平。相比于5月，其实6月的社融结构好很多。人民币贷款和企业发债量都有上升，政府债券供给量也依然较大。 信贷结构中，居民中长期贷款依然偏弱，销售好转并未带来贷款的明显改善，可能提前还贷仍在持续，或者不唯规模论下，银行经营贷规模减少；企业中长期贷款也不高，一方面是需求不足，另一方面可能跟项目审批严格，来自财政的推动力量还未显现有关。 值得注意的是票据融资规模萎缩。以往信贷数据不好通常伴随着票据融资的高增，但6月这 个规律被打破，有可能是考核机制转变下，银行更加注重利润，减少了低收益资产的配置。 目前央行在引导“信贷增长已由供给约束转为需求约束”，更加强调存量资源对实体的支持力度。在这种情形下，社融和信贷低增的局面仍将持续。 表2：国内6月社融和信贷 指标（亿元）2024-06占比（%）2024-05占比（%）环比变化去年同期占比(%)同比变化前5年均值占比(%)绝对值变化 新增社融 32,982.00 20,648.00 12334.0013763.00 42,265.00 (9283.00) 38,426.46 (5444.46) 人民币贷款 21,960.00 66.58 8,197.00 39. 70 32,413.00 76.69 (10453.00) 24,380.18 63.45 (2420.18) 外币贷款 -806.00 (2.44) -487.00 (2.36) (319.00)17.00524.00(717.00)1843.00 -191.00 (0.45) (615.00)64.00902.00 83.84 0.22 (889.84) 452.18 委托贷款 8.00 0.02 -9.00 (0.04) -56.00 (0.13) -444.18 (1.16) 信托贷款 748.00 2.27 224.00 1.08 -154.00 (0.36) -573.02 (1.49) 1321.02 未贴现银行承兑汇票 -2,047.00 (6.21) -1,330.00 (6.44) -691.00 (1.63) (1356.00) (121.00)(546.00) 206.61 0.54 (2253.61) 企业债券融资 2,128.00 6.45 285.00 1.38 2,249.00 5.32 2,729.42 7.10 (601.42)(433.25)(195.45)