宏观研究：低基数助力出口稳定，后续增长压力仍大

研究所 证券研究报告：宏观报告2024年7月12日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《有效需求不足制约新涨价，仍需政策提质增效》-2024.07.11 宏观研究 低基数助力出口稳定，后续增长压力仍大 核心观点 （1）6月当月出口同比增速8.6%，好于预期，亦好于前值和季节性，主因是低基数效应。若剔除基数效应影响，6月出口两年复合增速为负，且呈现边际走弱迹象。 从国别来看，在低基数效应下，6月我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯7个主要贸易伙伴的出口增速均对整体出口增速产生正向拉动作用，其中，我国对东盟的出口增速对整体出口增速的拉动作用最为显著，其次是美国和欧盟；从边际变化来看，我国对欧盟出口的拉动作用边际变化最为显著，其次是美国，而我国对东盟和俄罗斯出口的拉动作用边际回落。若剔除基数效应来看，从两年复合增速来看，我国对巴西和俄罗斯出口正增长，其他均为负增长从边际变化来看，我国对韩国出口增速边际回暖，我国对美国、欧盟日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯出口增速边际回落。 从出口商品来看，剔除基数效应影响，交通运输工具出口保持较高韧性，成为出口增速的主要支撑，但边际有所走弱。地产后周期产品、半导体和电子产品出口增速出现分化，其中，家电和液晶平板显示模组出口保持韧性，维持正增长，且边际有所改善，家具、灯具、集成电路、手机、音视频设备及其零件出口负增长。劳动密集型产品出口负增长，且呈现明显边际走弱迹象。 （2）6月进口同比增速-2.3%，超预期回落，弱于前值和季节性 从国别来看，我国对韩国进口维持正增长，对美国、欧盟、日本东盟、巴西、俄罗斯进口负增长。 （3）展望：7月我国出口同比增速在9.8%左右，下半年或面临 下行风险。 从出口领先指标来看，韩国7月前10日出口保持高速增长，增 速环比明显改善，上海出口集装箱运价指数亦环比走高，且7月存在 较为明显低基数效应，均指向7月出口增速韧性犹在。根据高频指标线性外推，预计7月我国出口增速在9.8%左右水平。 从年度展望来看，我们基于当前数据和近期主要贸易伙伴经济资讯，对我国出口增速预测假设进行修正。基于修正后假设测算，预计2024年我国出口增速在1.2%左右（部分国家未考虑服务出口，或存在低估），较前值回落0.3pct。虽然数值或存在低估，但从趋势上看下半年出口或存在下调风险。从当前数据来看，若剔除低基数因素，5月和6月两个月出口的两年复合增速已经呈现边际回落。 6月通胀数据显示，有效需求不足是制约当前经济持续修复的关键问题。若下半年外需回落，则扩内需稳增长政策效果显现对于经济可持续修复十分关键。从6月通胀数据来看，目前扩内需稳增长政策效果尚不显著。往后看，目前较为明确的抓手：一是加速发行专项债托底基建投资。二是推进落实前期以旧换新、设备更新改造政策效果此外，鉴于三季度或是近期稳地产政策效果的观察窗口期，短期稳地产政策进一步加码的可能性相对较低。若政策效果仍不及预期，不排除稳地产政策进一步加码的可能。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外 地缘政治冲突加剧。 目录 1低基数效应下6月出口超预期回升，两年复合增速延续边际回落5 1.16月出口超预期回升5 1.2剔除基数效应，我国对韩国出口增速边际回暖，对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯出口增速边际回落6 1.3剔除基数效应，交通工具出口保持韧性，地产后周期产品和机电产品出口增速有所分化，劳动密集型产品出口负增长7 26月进口增速超预期回落8 2.16月进口增速超预期回落8 2.2我国对韩国进口维持正增长，对美国、欧盟、日本、东盟、巴西、俄罗斯进口负增长9 2.3农产品、机电进口负增长，高新技术产品进口正增长10 3展望：7月出口同比增速9.8%左右，下半年或面临下行风险10 3.1从短期来看，7月出口增速韧性仍强。10 3.2从年度展望来看，我国出口或仍面临下行风险10 风险提示13 图表目录 图表1：我国出口增速情况5 图表2：2024年6月出口增速好于季节性水平（%）5 图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区）6 图表4：我国进口增速情况9 图表5：2024年6月进口增速弱于历史均值（%）9 图表6：2024年我国出口增速预测假设修正13 图表7：2024年我国出口增速预测13 1低基数效应下6月出口超预期回升，两年复合增速延续边 际回落 1.16月出口超预期回升 以美元计价，6月出口超预期回升，亦好于前值和季节性。以美元计价，6月当月出口同比增长8.6%，较上月回升1pct，较wind一致预期7.4%高1.2pct， 好于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平5.47%高3.13pct。从环比增速来看，6月出口环比增长1.9%，较5月环比增速3.5%回落1.6pct，环比增速呈现边际回落态势。 6月出口同比增速超预期走高的重要原因是存在低基数效应，若剔除基数效 应，6月出口增速边际回落。从两年复合增速来看，6月出口的两年复合增速为 -2.45%，出口增速明显回落，较5月出口的两年复合增速-0.27%回落2.18pct。以美元计价，1-6月出口累计同比增速3.6%，较1-5月出口累计同比增速 2.7%回升0.9pct；考虑基数效应，从两年复合增速来看，1-6月出口累计两年复合增速0%，较1-5月出口累计两年复合增速0.63%回落0.63pct，亦呈现边际回落态势。 以人民币计价，6月当月出口同比增长10.70%，较上月回落0.5pct，好于季节性，较近五年同期均值水平7.16%高3.54pct。1-6月累计出口同比增速6.9%，较上期回升0.8pct，弱于季节性水平，较近五年同期均值水平8.01%低1.11pct。 图表1：我国出口增速情况图表2：2024年6月出口增速好于季节性水平（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2剔除基数效应，我国对韩国出口增速边际回暖，对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯出口增速边际回落 在低基数效应下，6月我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯7个主要贸易伙伴的出口增速均对整体出口增速产生正向拉动作用。（1）从绝对值看，我国对东盟的出口对整体出口增速的拉动作用最为显著，其次是美国和欧盟；（2）从边际变化来看，出口拉动作用边际改善最为显著的是我国对欧盟的出口，出口拉动作用边际改善次优的是我国对美国的出口，而出口拉动作用 边际回落的是我国对东盟和俄罗斯的出口。6月，我国对东盟、美国、欧盟、巴西、韩国、俄罗斯、日本的出口对整体出口增速的拉动作用分别为2.3%、0.99%、 0.63%、0.34%、0.18%、0.12%和0.04%，较上月变动分别为-1.03pct、0.45pct、0.79pct、-0.48pct、0.02pct、0.18pct和0.11pct。 剔除基数效应来看，我国对韩国出口增速边际回暖，我国对美国、欧盟、日 本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯出口增速边际回落。从我国对主要贸易伙伴的出口增速来看，我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯7个主要贸易伙伴的出口增速分别为6.6%、4.08%、0.88%、4.11%、15.02%、16.8%、3.48%， 较前值变动分别为2.98pct、5.06pct、2.45pct、0.5pct、-7.49pct、-32.14pct、5.43pct。考虑基数效应，从两年复合增速来看，我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯的出口增速分别为-9.83%、-4.8%、-7.74%、-8.62%、- 2.21%、5.97%、40.56%，较前值变动分别为-1.88pct、-0.74pct、-0.11pct、0.49pct、 -3.7pct、-6.34pct、-4.4pct。 图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3剔除基数效应，交通工具出口保持韧性，地产后周期产品和机电产品出口增速有所分化，劳动密集型产品出口负增长 （1）低基数效应下，高新技术产品和机电产品出口维持正增长，但边际走弱，服装及衣着出口增速负增长，且呈现边际走弱迹象；剔除基数效应，高新技术产品、机电产品和服装及衣着出口的两年复合增速均为负增长，且呈现边际回落迹象。 6月，低基数效应下，高新技术产品、机电产品出口增速保持韧性，但出口增速边际放缓；服装及衣着出口增速负增长。6月，高新技术产品和机电产品当 月出口同比增速分别为6.3%和7.49%，较前值变动分别为-1.8pct、-0.02pct；服装及衣着当月出口同比增速为-1.81%，较前值回落1.42pct。 若剔除基数效应，从两年复合增速来看，高新技术产品、机电产品和服装及 衣着附件出口均为负增长，且环比走弱。6月高新技术产品、机电产品、服装及 衣着附件出口的两年复合增速分别为-5.95%、-1.07%和-8.37%，较前值变动分别为-2.42pct、-3.66pct、-1.73pct。 （2）从重点产品来看，剔除基数效应影响，交通运输工具出口保持较高韧 性，成为出口增速的主要支撑，边际有所走弱。地产后周期产品、半导体和电子产品出口增速出现分化，其中，家电和液晶平板显示模组出口保持韧性，维持正增长，且边际有所改善；家具、灯具、集成电路、手机、音视频设备及其零件出口为负增长。劳动密集型产品出口负增长，且呈现明显边际走弱迹象。 一是在低基数效应下，家具和家电出口同比增速维持正增长，但边际走弱；灯具出口同比增速负增长，边际进一步走弱。若剔除基数效应，从两年复合增速来看，仅家电出口保持正增长，边际改善；家具和灯具出口负增长，边际走弱。 6月家具、家电、灯具同比增速分别为5.57%、17.94%和-2.24%，较上月同比增速变动分别为-10.47pct、-0.38pct和-2.13pct，均呈现边际走弱迹象。剔除基数效应，从两年复合增速来看，6月，家具、家电、灯具出口的两年复合增速分别为-5.30%、10.68%和-6.37%，较上月变动分别为-4.73pct、1.52pct、-4.58pct，出口增速边际变化有所分化，仅家电出口保持正增长，且边际改善，家具和灯具出口负增长，边际亦有所走弱。 二是在5月和6月均存在较为明显的低基数效应的背景下，手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口同比增速均保持了较高韧性，但从边际变化来看，6月出口增速边际走弱。若剔除低基数效应，从两年复合增速来看，仅液晶平板显示模组出口保持了正增长，且边际有所回暖；集成电路出口为负增长，但边际改善；手机和音视频设备及其零件出口为负增长，且呈现边际走弱迹象。 6月手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口同比增速1.92%、10.43%、23.39%、13.32%，较5月分别变动-6.21pct、-0.89pct、-5.09pct、-1.80pct，出口增速均呈现边际走弱迹象。剔除低基数效应，从两年复合增速来看，手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口的两年复合增速分别为-11.6%、-3.25%、-0.26%和11.14%，较上月变动分别为-1.64pct、-2.84pct、2.10pct和2.12pct。 三是交通运输工具出口增速保持较高韧性，出口增速呈现边际放缓迹象。 6月汽车、汽车零配件、船舶出口同比增速分别为12.59%、8.57%和53.78%，较5月分别变动-4.04pct、7.44pct和-3.35pct。若剔除基数效应，从两年复合增速来看，6月汽车、汽车零配件、船舶出口的两年复合增速分别为53.74%、