6月进出口数据点评：从总体、量价、品类三视角观察下半年出口

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年07月14日 【宏观快评】 从总体、量价、品类三视角观察下半年出口——6月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】供强需弱，物价回升仍需等待—— 6月通胀数据点评》 2024-07-10 《【华创宏观】降息权衡进一步向就业倾斜——美国6月非农数据点评》 2024-07-07 《【华创宏观】消费有待提振，等待第二拐点—— 6月经济数据前瞻》 2024-07-05 《【华创宏观】科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期》 2024-07-01 《【华创宏观】需求偏弱，症结或在建筑业——6月PMI数据点评》 2024-07-01 彭博预期2.5%，前值1.8%。 6月，我国美元计价出口同比8.6%，彭博一致预期8%，前值7.6%；进口同比-2.3% 核心观点：6月出口虽然略超预期，但是考虑到基数变化以及环比涨幅季节性偏弱，可能反映出口上行动能的边际放缓。那么，站在当前时点，美国基本面边际放缓、欧洲复苏似乎尚不稳固，下半年出口怎么看？ 1、整体：基数扰动下，下半年出口怎么看？ �仅从同比读数来说，下半年出口基数效应或可提供月均5个点左右的增长 （图2）。②仅从基本面出发，目前我们认为，基准情形下，美国延续弱补库+ 欧洲下行风险有限有望支撑下半年出口延续偏强韧性。 2、量价：如何看待近两月出口价格因素的改善？改善动能主要源自基数效应整体而言出口量强价弱特征依然突出。往后看，结合我们对PPI的判断，出口的以价换量特征或将延续，价格因素的第二拐点仍需等待。 3、商品：哪些景气支撑逻辑相对明确？或是电子链条、纺织纤维及纺织品、 橡胶塑料、家具家电、船舶、机械。 一、如何看待下半年出口？——总体、量价、品类三视角的观察 （一）、整体：基数扰动下，下半年出口怎么看？ 对于下半年出口，一方面仅从同比读数来看，需要注意基数效应的扰动，或可提供月均同比5.2%的增长，其中三季度月均5.7%，四季度月均4.75%。 另一方面，从基本面来看，我们此前报告曾指出，今年出口回暖的动能主要来自于全球制造业复苏，背后终端需求或源自美国补库的驱动、而欧洲偏弱构成 拖累（《全球制造业PMI回暖视角下的2024出口》）。因此，后续来看，重点或是美国拉动与欧洲拖累的“对抗”。目前我们认为，未来半年美国弱补库态势有望延续（《美国补库的两个时间维度》），而欧洲虽然边际改善动能可能不强，但是下行风险也有限，底部有支撑。因此，下半年出口或有望延续偏强韧性。具体而言： 我们用一个与生产和消费均有关联的领先指标观察库存周期，即生产缺口=工 业生产与零售销售同比增速差，其领先库存周期1个季度-半年左右（详见《欧洲库存周期到哪了？》）。当下情况：对于欧美而言，生产缺口均未显现下行态势，震荡向上、斜率偏平是共同特征（图3-6），或指向未来半年欧美库存周期有需求侧的底部基本支撑，下行风险可控。 （二）、量价：如何看待近两月出口价格因素的改善？ 近两月出口价格因素边际弱幅度改善，但贡献主要源自基数效应（图10）；整体而言出口量强价弱特征依然突出。展望下半年，出口价格增速与我国PPI基本同步，目前我们对全年PPI中枢由-1.2%下修至-1.4%，或指向出口的以价换量特征仍将延续，价格因素的第二拐点仍需等待。（详见《供强需弱，物价回升仍需等待——6月通胀数据点评》）。 （三）、商品：哪些景气持续的可能性相对更高？ 1、总体回顾：上半年出口商品结构特征 今年前�个月，出口商品结构层面呈现的特征一直是“车、船、芯、劳”偏强，进入6月，伴随出口环比涨势边际放缓，我们观察到前期景气商品中，有一些韧性得以保持（机械、家电、集成电路），另一些则呈现景气边际走弱（船、车、家具）。此外，前期欠景气商品中，有一些改善较为明显（铝材、汽车零配件、电脑）。 2、商品量价：以价换量在行业层面有何表现？ 量强价弱的总量逻辑下，量价齐备逻辑稀缺（仅有化学纤维制造业、计算机及电子设备制造业）；以一定价的“牺牲”能换来相对更强量增的集中在装备制造业（金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、交通运输设备制造业）。（图13） 3、后续展望：景气支撑逻辑相对明确的有哪些商品？ 结合第2点行业出口量价表现特征，以及外需基本面侧支撑因素，目前我们认为景气逻辑相对明确的商品可能是：�电子链条（主要是电子元件类）或受益于下半年消费电子销售旺季、美国计算机及电子订单量回升。②纺织纤维及纺织品、橡胶塑料、家具家电可能继续受益于美国补库逻辑。但需要注意的是，今年美国地产销售难以趋势回升，家具家居等地产周期品的补库幅度可能暂时会受限。③船舶或继续受益于订单份额优势的释放以及涨价。④机械或继续受益于新兴市场制造业PMI偏强。 二、进出口分项数据，详见正文。 风险提示：外需波动超预期，贸易限制政策具有不确定性，关税担忧下企业进出口行为的不确定性，运费大涨可能影响出口 目录 一、如何看待下半年出口？——总体、量价、品类三视角的观察4 （一）、整体：基数扰动下，下半年出口怎么看？4 （二）、量价：如何看待近两月出口价格因素的改善？5 （三）、商品：哪些景气持续的可能性相对更高？6 二、进出口分项数据10 （一）出口10 1、出口整体：同比增速微超彭博预期，环比增速边际走弱10 2、出口量价：量延续偏强，价边际好转10 3、出口区域：对欧美出口增速改善，对东盟、拉美出口增速边际放缓11 4、出口商品：机械、家电、集成电路延续偏强；鞋靴、玩具、电脑明显改善11 （二）进口12 1、进口整体：意外大幅回落12 2、进口区域：从东盟、日韩、中国台湾进口增速明显下滑12 3、进口商品：集成电路、其他机电品、未公布的其他商品增速大幅下滑12 4、进口方式：一般贸易同比大幅下滑，加工贸易和保税物流同比边际放缓13 （三）贸易差额：贸易顺差同比大幅提升14 图表目录 图表1环比涨幅边际放缓4 图表2下半年基数效应可提供月均同比5.2%的增长4 图表3美国：生产缺口拐点大致领先库存拐点半年5 图表4美国：生产缺口与库存（2018年以来）5 图表5欧盟：生产缺口、新订单均领先实际库存投资对GDP同比拉动1个季度左右5 图表6欧盟：生产缺口、新订单与实际库存投资同比拉动（2018年以来）5 图表7出口价格同比指数边际回暖6 图表8扣除出口货运量增速的价格因素边际好转6 图表9主要商品出口量价增速：量偏强，价好转6 图表10出口均价同比的回升主要来自基数贡献6 图表11出口商品同比：通用机械设备、家电、集成电路延续偏强；铝材、汽车零配件、 电脑有所改善；船舶、汽车、家具边际走弱7 图表12出口商品环比：农产品、纺织纱线、铝材、汽车零配件、机械和医疗仪器、电 子类好于历史同期7 图表13细分行业的出口量、价同比增速（1-5月均值）8 图表14美国ISM制造业PMI调查：分行业受访企业回复9 图表15下半年是全球智能手机出货量传统旺季9 图表16船舶出口或受益于订单释放和涨价9 图表17新兴市场制造业PMI偏强，或拉动我国机械出口9 图表18以美元计价，6月出口同比8.6%，略超彭博一致预期8%10 图表19以美元计价，6月出口环比1.8%，季节性偏弱10 图表20出口数量同比：船舶、家电、铝材、钢材、成品油位居前�11 图表21出口价格同比：集成电路、箱包、钢材、成品油、陶瓷、铝材、液晶平板正增 ...........................................................................................................................................11 图表22出口区域同比：对欧美出口改善，对东盟、拉美出口边际放缓11 图表23以美元计价，6月进口同比-2.3%，不及彭博预期2.5%12 图表24以美元计价，6月进口环比-5%，远低于历史同期均值12 图表25进口区域同比：东盟、中国台湾、日本、韩国明显下滑12 图表26进口商品同比：集成电路、其他机电品以及未公布的其他商品大幅下滑13 图表27进口贸易方式同比：一般贸易大幅下滑，加工贸易和保税物流边际放缓13 图表286月美元计价贸易顺差同比42.4%14 图表296月人民币计价贸易顺差同比45.5%14 一、如何看待下半年出口？——总体、量价、品类三视角的观察 6月出口整体而言仍延续前期偏强走势，美元计价同比8.6%，微超彭博一致预期8%，但我们注意到基数的变化（去年6月同比-12.4%、去年5月同比-7.6%），以及环比涨幅季节性偏弱（6月环比1.8%，处于过去5-20年同期均值下沿），可能反映出口上行动能的边际放缓。 （一）、整体：基数扰动下，下半年出口怎么看？ 对于下半年出口，一方面仅从同比读数来看，需要注意基数效应的扰动，或可提供月均同比5.2%的增长，其中三季度月均5.7%，四季度月均4.75%（图2）。类比物价同比指数变动的翘尾因素和新涨价因素拆分方法，我们分拆下半年出口同比变动的基数效应和新涨效应，发现下半年基数效应或可对出口同比提供月均5.2pp的支撑（意味着去年同期低基数），其中三季度月均5.7pp，四季度月均4.75pp（主要来自于去年10月的低基数）。 另一方面，从基本面来看，我们此前报告曾指出，今年出口回暖的动能主要来自于全球制造业复苏，背后终端需求或源自美国补库的驱动，而欧洲偏弱构成拖累（《全球制造业PMI回暖视角下的2024出口》）。因此，后续来看，重点或是美国拉动与欧洲拖累的“对抗”。目前我们认为，未来半年美国弱补库态势有望延续（《美国补库的两个时间维度》），而欧洲虽然边际改善动能可能不强（制造业PMI仍在荣枯线下低位震荡），但是下行风险也有限，底部有支撑（图5-6）。综上，从基本面出发，下半年出口或有望延续偏强韧性。 �指标介绍：我们用一个与生产和消费均有关联的领先指标观察库存周期，即生产缺口 =工业生产与零售销售同比增速差，既能体现工业生产端对进口的需求（出口贸易中大部分是中间品），又能联系到最终端的消费需求。生产缺口领先库存周期1个季度-半年左右，背后逻辑很好理解：当生产增长快于消费时，库存增加；反之，当生产增长慢于消费 时，库存去化。（详见《欧洲库存周期到哪了？》）。 ②当下情况：对于欧美而言，生产缺口均未显现下行态势，震荡向上、斜率偏平是共同特征（图3-6），或指向未来半年欧美库存周期有需求侧的底部基本支撑，下行风险可控。 图表1环比涨幅边际放缓图表2下半年基数效应可提供月均同比5.2%的增长 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；2月数据误差大，略去；类比同比价格指数变动翘尾因素和新涨价因素的计算办法来计算出口同比的基数效应和新涨效应。 图表3美国：生产缺口拐点大致领先库存拐点半年图表4美国：生产缺口与库存（2018年以来） 资料来源：Wind，华创证券；生产缺口=工业生产指数同比-零售销售（除机动车及零部件商店、加油站外）同比，3个月移动平均 图表5欧盟：生产缺口、新订单均领先实际库存投资对GDP同比拉动1个季度左右 资料来源：Wind，欧盟委员会，华创证券；生产缺口=工业生产同比-零售销售同比 资料来源：Wind，华创证券 图表6欧盟：生产缺口、新订单与实际库存投资同比拉动（2018年以来） 资料来源：Wind，欧盟委员会，华创证券 （二）、量价：如何看待近两月出口价格因素的改善？ 近两月出口价格因素边际弱幅度改善，但贡献主要源自基数效应；整体而言出口量强价弱特征依然突出。 其一，对于整体的出口量价，观察指标是出口数量和价格同比指数，最新读数指向5月 出口价格同比-3.