2.3%的低波动格局

2024年7月14日 2.3%的低波动格局 债市意外再迎高波动,什么组合控回撤能力强？继月初央行公告“国债借入操作”以平稳债市之后，7月8日央行再添新工具，明晰利率走廊，增加调控的灵活性和精准度。尽管设立“正回购” 的措辞相对中性，但结合此前央行多次警示债市利率过低及“借券”落地，不免进一步触发止盈行为。急跌并非年内首次出现，特殊的是，当各类资产不同利差都朝着较为极致的方向演绎时，兼具收益和控回撤的配置思路也在发生变化。以模拟组合作为观察视角，不难发现三点结论，1）利率风格模拟组合综合收益整体弱于信用风格，2）信用风格中，城投债子弹策略综合收益最为稳健，3）城投债拉久期组合不见得回撤较大，在信用组合中，表现仅次于城投债子弹策略。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 票息资产：低回撤与低收益共存。以活跃个券作为观测视角，7月债市连续两周高波动，除了撼动国股行次级债及超长久期个券 之外，多数品种展现出稳健性。然而，票息资产这种稳定性，是建立在违背直觉的基础上。相比于4月23日，目前2.3%以下收益的资产存量占比再次提升。而目前10年国债定价中枢在2.26%，无论是流动性，还是价差保护，抑或是进攻性，票息资产的表现都不如利率债，看似脆弱的比价效应，急跌时却显得如此稳定，原因可能有三：一是调整节奏过快，且并未伤及负债端，减仓票息资产的必要性不高；二是今年供给节奏过缓及发行结构调整，稀缺属性会支撑持仓稳定性；三是增量资金逻辑尚在，债市波动率抬升，会驱动持债偏好向票息收益倾斜。 不过，低回撤并不完全体现在供给稀缺的资产，长久期信用债同样如此。7月以来，10年以上信用债发行速度加快，两周时间累计发行规模达到725亿，占信用债总发行规模17%，创年内新 高。发行规模的推升，一将提升超长信用债流动性，二是“一级打新，二级卖出”的套利模式，同样会让超长信用债定价对利率债走势反应灵敏。相反，超长信用债反应较快的一段期限体现在10年内样本，30年至10年定价有一定滞后性，即：7月第二个交易周，20年和30年活跃国债净价修复阶段，同期限诚通控股个券净价仍在下跌，只是两周累计下跌幅度依旧低于国债。 总体上，利率市场波动加剧期间，票息资产定价稳定的特征尚未改变，即使是主流收益都位于2.3%以下，行情结构和供给稀缺性都对其产生正向支撑。同时，超长信用债调整有一定滞后性，但相比于同期限国债，其扛跌属性得以充分体现。当前，增量资金涌入票息资产的主线再度浮现，7月仅两个交易周，理财存量规模增长接近1.2万亿，导致存量总规模继5月之后再次突破29 万亿。理财负债端成本缓降，会推动其执行收益增厚策略，带久期的票息资产将成为7月行情主线。 策略执行方面，1）5年附近AA(2)优质城投债有一定关注价值，其净增稀缺属性或贯穿全年，这也会巩固其低回撤的特征；2）10年至30年超长信用债虽展现出低回撤和高回报的特征，但流动性瑕疵不改，会制约负债端不稳定性账户长期增持，且该品种需要绝对牛市行情做辅助，因而短期交易赚资本利得胜过单纯配置吃票息；3）4年至5年收益在2.3%附近的优质证券次级债可继续关注，这是前期涨幅偏低，攻守兼备的品种；4）3年至5年国股行次级债定价虽与年内低点差距较大，但2.2%至2.3%的定价防御空间不足，性价比不如10年国债；5）2.3%至2.4%之间优质城商行二级资本债同样有收益过低和性价比不足的问题，左侧机会更值得关注。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 图表目录 图1.7月以来，利率债仓位越重，控回撤难度越大，信用债反而成为稳定相对收益的工具 ..............................................................................4 图2.期限在3年内的债券，供给整体偏低，超长债成为“主流”6 图3.超长信用债供给节奏较快7 图4.超额收益与低回撤的特征，并未显著抬升超长信用债的成交笔数8 图5.保险增持超长信用债力度加大8 图6.7月理财规模回升速度较快9 图7.理财存量规模已经突破5月高点9 表1：收益率虽偏低，但面对调整时，活跃交易样本并没有展现出应有的变化5 表2：相比于4月23日，各类信用债定价朝着2.3%以下迈进6 表3：供给虽集中，超长债定价依旧稳定7 债市意外再迎高波动。继月初央行公告“国债借入操作”以平稳债市之后，7月8日央行再添新工具，明晰利率走廊，增加调控的灵活性和精准度。1根据公告，“人民银行将视情况开 展临时正回购或临时逆回购操作”，“期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp”。2 尽管设立“正回购”的措辞相对中性，但结合此前央行多次警示债市利率过低及“借券”落地，不免进一步触发止盈行为。近一周，活跃交易30年国债“23附息国债23”最高收益一度升至2.5225%，期间活跃10年国债高点曾达2.3%；部分4年至5年国股行次级债单日调整幅度甚至超5bp。好在恐慌情绪未能持续蔓延，资金利率走低有呵护之外，通胀与社融读数偏弱进一步缓释抛售压力。 什么组合控回撤能力强？急跌并非年内首次出现，特殊的是，当各类资产不同利差都朝着较为极致的方向演绎时，兼具收益和控回撤的配置思路也在发生变化。以二/八开持仓作为组合风格的基础，即：10年国债持仓占比80%，作为利率风格，反之为信用风格。其中，按照不 同等级和久期信用债持仓比例，确认信用策略收益来源（包括票息和资本利得）；同时将超长信用债考虑到持仓，以10年AA+产业债作为持有标的。 截至7月12日，从模拟组合来看，不难发现三点结论，1）利率风格模拟组合综合收益整体弱于信用风格，2）信用风格中，城投债子弹策略（3年AA+城投债持仓占总持仓比例64%）综合收益最为稳健，3）城投债拉久期组合不见得回撤较大，在信用组合中，表现仅次于城投债子弹策略。 图1.7月以来，利率债仓位越重，控回撤难度越大，信用债反而成为稳定相对收益的工具 城投子弹型 0.02 混合哑铃型 -0.09 -0.33 -0.30 -0.03 -0.32 城投短端下沉 7月以来不同策略综合收益分布，% (截至7/12） 二级债拉久期 -0.13 -0.34 -0.33 -0.33 -0.31 -0.32 城投拉久期 -0.02 利率风格组合信用风格组合 -0.07 二级债下沉 资料来源：Wind，国投证券研究中心 -0.06 二级债子弹型 -0.03 城投哑铃型 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年 期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进行配置。3）计算不同券种/组合在7月的投资收益（票息+资本利得，截至7月12日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算。 1资料来源：央行官网，《公开市场业务公告［2024］第2号》，地址：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html 2资料来源：央行官网，《公开市场业务公告［2024］第3号》，地址：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5392190/index.html 票息资产：低回撤与低收益共存。以活跃个券作为观测视角，7月债市连续两周高波动，除了撼动国股行次级债（目前点位距离年内低点多在5bp）及超长久期个券之外，多数品种展 现出稳健性，隐含评级在AA及以下的城投债，收益逆势下行，而票息在2.4%以上的样本表现最为显著，相同隐含评级的城商行永续债亦如此。 表1：收益率虽偏低，但面对调整时，活跃交易样本并没有展现出应有的变化 资料来源：Wind，国投证券研究中心 然而，票息资产这种稳定性，是建立在违背直觉的基础上。事实上，相比于4月23日，目前2.3%以下收益的资产存量占比再次提升，以证券次级债、公募城投债和农商行永续债为代表，三者占比分别达到93%、65%和38%，较4月读数增加幅度在25%以上。而目前10年国债定价中枢在2.26%，无论是流动性，还是价差保护，抑或是进攻性，票息资产的表现都不如利率债，看似脆弱的比价效应，急跌时却显得如此稳定，原因可能有三：一是调整节奏过快，且并未伤及负债端，减仓票息资产的必要性不高；二是今年供给节奏过缓及发行结构调整（3年内信用债供给占比持续回落），稀缺属性会支撑持仓稳定性；三是增量资金逻辑尚在，债市波动率抬升，会驱动持债偏好向票息收益倾斜。 表2：相比于4月23日，各类信用债定价朝着2.3%以下迈进 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：占比计算为对应收益区间券种规模占同一券种总规模比例。 图2.期限在3年内的债券，供给整体偏低，超长债成为“主流” 不同期限信用债发行规模占比，% 1年内1-3年3-5年5-10年10-30年 60 50 40 30 20 10 0 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 资料来源：Wind，国投证券研究中心 不过，低回撤并不完全体现在供给稀缺的资产，长久期信用债同样如此。7月以来，10年以上信用债发行速度加快，两周时间累计发行规模达到725亿，占信用债总发行规模17%，创 年内新高。发行规模的推升，一将提升超长信用债流动性，二是“一级打新，二级卖出”的套利模式，同样会让超长信用债定价对利率债走势反应灵敏。 图3.超长信用债供给节奏较快 1500 1000 500 0 20-30年 超长信用债发行规模期限分布，亿 10-20年 7-10年 5年及以上信用债发行规模占信用债总发行比例，%，右轴 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 22/0122/0622/1123/0423/0924/0224/07 资料来源：Wind，国投证券研究中心 相反，超长信用债反应较快的一段期限体现在10年内样本，30年至10年定价有一定滞后性，即：7月第二个交易周，20年和30年活跃国债净价修复阶段，同期限诚通控股个券净价仍在下跌，只是两周累计下跌幅度依旧低于国债。 表3：供给虽集中，超长债定价依旧稳定 资料来源：Wind，国投证券研究中心 长久期与低回撤的组合是否被市场广泛认可？流动性并未指向这个结果，10年以上产业债周度成交笔数仍维持在33笔，没有脱离此前特征。 图4.超额收益与低回撤的特征，并未显著抬升超长信用债的成交笔数 300 250 200 150 100 50 0 成交笔数 城投债:10年以上大行二级资本债:7-10年地方政府债:20-30年产业债:10年以上 31 24 25 33 12 36 33 19 42 18 33 12 17 27 41 28 4 33 19 03/1003/3104/2105/1005/3106/2107/12 资料来源：Wind，国投证券研究中心 值得关注的是，超长信用债交易结构与3月中旬及4月底调整期间有类似特征，公募基金出于控回撤的考虑，往往会在波动市止盈，而交易对手方多集中在保险。 图5.保险增持超长信用债力度加大 15-30年信用债净买入规模，亿元 基金 保险 10 5 0 (5) 24/3/324/4/724/5/