固收周报：亮眼金融数据难打破债市“低波动”格局（2023年第10期）

固收周报20230312 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：亮眼金融数据难打破债市“低波动” 格局（2023年第10期） 观点 2022年3月10日，2月金融数据公布，总量和结构呈现怎样的特征：信贷方面，规模延续同比多增，居民贷款有所回暖。总量上，2023年2月的信贷规模延续1月同比多增的态势。结构上，中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例由1月的76%降至66.1%，主要原因在于居民短期 贷款的回升。分部门来看，贷款规模延续“企业强、居民弱”的格局： （1）居民部门短期和中长期贷款情况较1月有所改善，打破了自2022 年7月以来的双同比少增，分别比2022年同期多增4129亿元和1322亿元。但我们认为居民贷款回升的可持续性待观察，汽车和房屋作为消费的两大重要品类，销量没有明显的回升。目前正处于此前各类房地产宽松政策的红利释放期，预计短期内不会有进一步大规模刺激。（2）企业短贷和中长贷分别较2022年同期多增1674亿元和6048亿元，企业中长期贷款延续强势。中长期贷款的强劲表现与政策的前置发力相关。社融存量同比略有回升，企业债券融资回温。我们预计政府债券对社融的拉动将延续，而信贷则特别需要观察居民的消费意愿恢复情况。M2-M1的剪刀差走阔，显示资金活化动力不足。2023年2月M1同比5.8%，较1月下行0.9个百分点；M2同比12.9%，较1月上行0.3个百分点；M2-M1同比差值7.1%，较1月上行1.2个百分点。M2-M1的剪刀差走阔，表明存款定期化的趋势在延续，该点可能造成银行的缴准压力上升，与近期银行间市场资金利率上行相关。2023年1月和2月的金融数据连续交出亮眼成绩单，但我们认为对债市的扰动依然有限，利率难以摆脱“低波动”态势。在经历了疫情过后，市场对于经济恢复的预期逐渐从“强复苏”转向“弱复苏”，对于经济的恢复需要更长时间维度的数据确认，我们认为若利率上行，时间点将在4-5月。 美国2月非农数据仍超预期，但失业率有所回升，薪资增速延续回落，上述就业市场迹象将如何反应美联储加息决策：2月非农新增仍超预期，时薪持续回落，失业率意外反弹，劳动力市场总体仍然强劲，但边际放 缓。（1）2月非农报告显示美国非农就业人口新增31.1万人，高于市场预期的22.5万人，但较1月数据大幅回落，1月非农新增由51.7万人下修为50.4万人。（2）2月工资通胀延续回落趋势，平均每小时工资环比仅增长0.2%，低于前值0.3%；同比增长4.6%，高于前值4.4%，薪资增速的放缓或将带动2月核心服务通胀的降温。（3）2月劳动参与率回升0.1%至62.5%，为疫情以来的最高水平，失业率超预期反弹至3.6%，高于预期和前值3.4%，为连续三个月回落后的首次上升。总体来看，2月非农就业新增仍超预期，反映出美国劳动力市场仍保持紧俏，但劳动参与率和失业率的回升，以及薪资增速的持续回落让我们看到了劳动力市场的边际放缓。向前看，劳动力市场仍保持紧俏，我们维持3月加息25bp的预测。近日公布的1月JOLTS职位空缺数录得1082.4万人，高于预期1050万人，美联储尤其关注的职位空缺与失业人数比率仍处于 1.9的高位，上述数据表明美国劳动力市场的需求仍然比较强劲，美国今年陷入衰退的可能性收窄。我们认为除非农就业数据外，对于美联储3月加息的预测更需关注SVB事件及即将公布的2月CPI数据。SVB风险事件持续发酵，中小银行流动性问题会否蔓延仍需谨慎关注，或将影响美联储加息节奏的收紧，但考虑到联储对于压低通胀仍十分坚定，若3月14日公布的2月CPI数据仍然强劲，则3月加息50bp的可能性将再度上升。我们目前仍维持此前对于加息路径的预测，预计联储3月将加息25bp，在年中停止加息，终点位于5.5%左右，融资条件在上半年趋势性放松概率较低，降息周期或将在2024年开启。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年03月12日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《亚科转债：国内汽车铝挤压材龙头企业》 2023-03-11 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230227-20230310)》 2023-03-11 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 2.3.海外宏观及大类资产表现19 3.地方债一周回顾22 3.1.一级市场发行概况22 3.2.二级市场概况23 3.3.本月地方债发行计划24 4.信用债市场一周回顾24 4.1.一级市场发行概况24 4.2.发行利率26 4.3.二级市场成交概况26 4.4.到期收益率27 4.5.信用利差29 4.6.等级利差32 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：居民部门新增短期和中长期贷款（单位：亿元）5 图2：乘用车零售销量恢复情况（单位：辆、%）6 图3：企业部门新增短期和中长期贷款（单位：亿元）6 图4：新增专项债发行量（单位：亿元）7 图5：M1和M2同比（单位：%）7 图6：美国2月新增非农人数仍超预期（单位：千人）9 图7：休闲和酒店业仍为2月非农新增主要贡献（单位：千人）9 图8：劳动参与率回升至疫情以来的最高水平（单位：千人）10 图9：1月短缺倍数仍处高位（单位：千人）10 图10：2月失业率为连续三个月回落后的首次上升11 图11：货币市场利率对比分化（单位：%）12 图12：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图13：央行利率走廊（单位：%）13 图14：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图15：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图16：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图17：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图18：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图19：国开债、国债利差（单位：BP）15 图20：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图21：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图22：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）16 图23：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）16 图24：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图25：同业存单利率（单位：%）17 图26：余额宝收益率（单位：%）17 图27：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图28：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图29：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图30：VIX恐慌指数领涨，道琼斯指数领跌（2023/03/06-03/10）19 图31：VIX恐慌指数领涨，香港恒生指数领跌（2023/03/06-03/10）19 图32：美国债较半月前，曲线短端上升长端下降(2023/03/06-03/10)(单位:%)20 图33：美期限利差分化强烈、信用利差扩大(2023/03/06-03/10)(单位:bp)20 图34：瑞士法郎领涨，加拿大元领跌（2023/03/06-03/10）21 图35：美国房地产指数领涨，天然气回调领跌（2023/03/06-03/10）21 图36：地方债发行量及净融资额（亿元）22 图37：本周地方债发行利差主要在10BP~15BP（只）22 图38：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）22 图39：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）23 图40：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）23 图41：地方债发行计划（单位：亿元）24 图42：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/36 东吴证券研究所 图43：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图44：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图45：短融发行量及净融资额（单位：亿元）25 图46：中票发行量及净融资额（单位：亿元）25 图47：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图48：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图49：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）29 图50：3年期企业债信用利差走势（单位：%）30 图51：3年期城投债信用利差走势（单位：%）31 图52：3年期中票等级利差走势（单位：%）32 图53：3年期企业债等级利差走势（单位：%）33 图54：3年期城投债等级利差走势（单位：%）34 表1：2023/3/6-2023/3/10公开市场操作（单位：亿元）12 表2：钢材价格总体上行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）23 表5：本周各券种实际发行利率26 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）26 表7：本周国开债到期收益率总体下行（单位：%，BP）27 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）27 表9：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）28 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）28 表11：本周短融中票利差呈总体收窄（单位：%，BP）29 表12：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表13：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）32 表15：本周企业债等级利差全面走阔（单位：%，BP）33 表16：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）34 4/36 1.一周观点 Q1：2022年3月10日，2月金融数据公布，总量和结构呈现怎样的特征？ A1：2023年3月10日，央行公布2023年2月金融数据。2月份，人民币贷款增 加18100亿元，同比多增5800亿元。初步统计，2月社会融资规模增量为31600亿元， 比2022年同期多19430亿元。2月末社会融资规模存量为353.97万亿元，同比增长 9.9%。2023年2月末，M2余额275.52万亿元,同比增长12.9%，增速比1月末高0.3个 百分点，比2022年同期高3.7个百分点。 信贷方面，规模延续同比多增，居民贷款有所回暖。总量上，2023年2月的信贷规模延续1月同比多增的态势。结构上，中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例由1月的76%降至66.1%，主要原因在于居民短期贷款的回升。分部门来看，贷款规模延续“企业强、居民弱”的格局：（1）居民部门短期和中长期贷款情况较1月有所改善，打破了 自2022年7月以来的双同比少增，分别比2022年同期多增4129亿元和1322亿元。但我们认为居民贷款回升的可持续性待观察，汽车和房屋作为消费的两大重要品类，销量没有明显的回升。2月乘用车零售销量139万辆，同比上升10.4%，但由于今年和去年的春节日期存在错位，将1-2月的销量合并来看，累计同比下滑19.8%。商品房方面，2月30大中城市的商品房成交面积为1059万平方米，较1月环比回落。目前正处于此前各类房地产宽松政策的红利释放期，预计短期内不会有进一步大规模刺激。（2）企业短贷和中长贷分别较2022年同期多增1674亿元和6048亿元，企业中长期贷款延续强势。中长期贷款的强劲表现与政策的前置发力相关，今年1-2月共发行新增专项债8270亿元，在去年财政发力前置的背景下，同期发行量为8775亿元，力度几乎持平。 图1：居民部门新增短期和中长期贷款（单位：亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000