信用周报：品种表现虽有分化，但趋势尚未逆转

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年07月13日 【债券周报】 品种表现虽有分化，但趋势尚未逆转 —信用周报20240713 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0620-0709）：货币政策框架改革加速推进》 2024-07-10 《【华创固收】历史经验与当前比较：转债集中破底后如何演绎？——可转债周报20240709》 2024-07-09 《【华创固收】短期供需结构仍偏利好，关注政策的边际变化——7月信用债策略月报》 2024-07-08 《【华创固收】再议央行借券，关注债市α和β行情轮动——债券周报20240707》 2024-07-08 《【华创固收】高温影响加剧，投资继续回落——每周高频跟踪20240707》 2024-07-07 本周在基本面弱修复以及非银资金面宽松的格局下，债市趋势尚未逆转，受央行公告视情况开展隔夜正逆回购操作影响，利率债长端表现整体好于中短端信用债收益率走势分化。短期内非银“钱多”格局或将延续，信用债供给或仍有限，“资产荒”行情将持续，当前信用利差处于低位、信用风险持续分化的背景下，信用债操作空间进一步压缩，策略方面票息打底+品种轮动+一二级套息的性价比或更高。 二级市场：信用债收益率走势分化，中长端券商次级债表现突出 1、城投债方面，收益率整体呈下行趋势，中长期低等级品种表现较优。化债政策推进下，4-5y隐含评级AA-品种收益率分别下行9BP、10BP，1y品种收益率上行1-2BP，其余各品种多下行0-3BP。分区域来看，各区域城投利差小 幅震荡，其中云南、甘肃、辽宁等区域收窄2BP，天津、青海走阔1BP。从利差的角度看，4-5yAA-品种信用利差为101-106BP，在城投债供给有限，资产荒行情持续的背景下，后续或进一步收敛。 2、地产债方面，各期限品种收益率走势分化，1-3y品种收益率多下行1-3BP 4y品种收益率上行0-1BP，5y品种收益率下行2-3BP。从板块比价来看，资产 荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注个别央国企地产舆情事件带来的板块性估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3、周期债方面，钢铁债、煤炭债行情表现较为相似。1-3y品种收益率普遍下行0-2BP，4y品种收益率上行1BP，5y品种收益率下行2-4BP。当前煤炭债整 体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会，此外钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价仍较高，收益挖掘机会值得关注。 4、金融债方面，本周券商次级债表现较为亮眼。银行二级资本债方面，1y品种收益率下行2BP，2-5y品种多上行1-2BP；银行永续债方面，1-2y品种下行 1-2BP，3-5y品种上行1-2BP。券商次级债1-2y品种收益率下行1-3BP，3-5y品种收益率下行1-8BP，中长端中低等级品种表现亮眼，3-5y隐含评级AA品种下行5-8BP。保险次级债1y品种收益率下行2BP，2-5yAA+、AA品种收益率上行1-2BP，2-5yAA-品种下行1-4BP。 一级市场：信用债净融资环比减少、城投债净融资额环比增加。本周信用债发行规模3161.60亿元，较上周增加722.86亿元，净融资额768.35亿元，较上 周减少375.19亿元，年初以来信用债合计净融资1.39万亿元，其中城投债合 计净融资仅2,224.55亿元。取消发行方面，本周债券取消发行25亿元。 成交流动性：信用债市场整体活跃度有所下降。大金融债作为信用债流动性较好品种，具体来看银行二永债、保险次级债换手率有所上升；银行普通债、券商次级债换手率有所下降。 评级调整：本周有3家评级下调主体，2家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）7月5日，四川省地方金管局公告四川金交所主动申请退出交易场所行业，自此四川省全面取消金交所。2）7月8日，中央纪委发布公告提及已成立开发银行支持地方债务风险化解工作专班，下一步工作将全面提升化险挽损质效，稳妥有序处置存量风险。3）7月10日，泉州市泉 港区政府公告出台《泉港区“砸锅卖铁”处置资产化解债务风险方案》和《关 于强化预算管理坚持过紧日子的通知》，组建7个化债工作专班，进一步加强不良贷款风险监测。4）7月10日，山东省政府发布消息显示烟台市在全省率先筹备组建市级财金联盟，有助于促进烟台经济发展，优化区域内信用环境。5）7月11日，万科公告公司及子公司向银行申请贷款并已提款27.41亿元，本次贷款有助于提升公司流动性，缓解资金压力。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率走势分化，中长端券商次级债表现突出5 二、一级市场：信用债净融资环比减少、城投债净融资额环比增加11 三、成交流动性：银行二永、保险次级债上升，一般商金债、券商次级债下降12 四、评级调整：本周有3家评级下调主体，2家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：四川全面取消金交所、烟台筹备组建全省首个市级财金 联盟等15 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率走势分化，中长端券商次级债表现突出5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年7月12日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览15 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周在基本面弱修复以及非银资金面宽松格局下，债市趋势尚未逆转，受央行公告视情况开展隔夜正逆回购操作影响，利率债长端表现整体好于中短端，信用债收益率走势分化。短期内非银“钱多”格局或将延续，信用债供给或仍有限，“资产荒”行情将持续，当前信用利差处于低位、信用风险持续分化的背景下，信用债操作空间进一步压缩，策略方面票息打底+品种轮动+一二级套息的性价比或更高。 图表1信用债收益率走势分化，中长端券商次级债表现突出 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率走势分化，中长端券商次级债表现突出 本周中短票收益率走势分化，1-3y隐含评级AA及AA+品种收益率下行1-2BP，4y品种收益率上行1BP，5y品种收益率下行2-4BP。本周无风险利率震荡偏弱，各等级信用利差走势分化，1y、3y、5y品种信用利差收窄1-3BP，2y、5y品种信用利差走阔1-2BP。具体来看： 1）城投债方面，收益率整体呈下行趋势，中长期低等级品种仍表现较优。化债政策推进下，4-5y隐含评级AA-品种收益率分别下行9BP、10BP，1y品种收益率上行1-2BP， 其余各品种多下行0-3BP。分区域来看，各区域城投利差小幅震荡，其中云南、甘肃、辽宁等区域收窄2BP，天津、青海走阔1BP。从利差的角度看，4-5yAA-品种信用利差为101-106BP，在城投债供给有限，资产荒行情持续的背景下，后续或进一步收敛。 2）地产债方面，各期限品种收益率走势分化，1-3y品种收益率多下行1-3BP，4y品种收益率上行0-1BP，5y品种收益率下行2-3BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注个别央国企地产舆情事件带来的板块性估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3）周期债方面，钢铁债、煤炭债行情表现较为相似。1-3y品种收益率普遍下行0- 2BP，4y品种收益率上行1BP，5y品种收益率下行2-4BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会，此外钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价仍较高，收益挖掘机会值得关注。 4）金融债方面，本周券商次级债表现较为亮眼。银行二级资本债方面，1y品种收益率下行2BP，2-5y品种多上行1-2BP；银行永续债方面，1-2y品种下行1-2BP，3-5y品种上行1-2BP。券商次级债1-2y品种收益率下行1-3BP，3-5y品种收益率下行1-8BP，中长端中低等级品种表现亮眼，3-5y隐含评级AA品种下行5-8BP。保险次级债1y品种收益率下行2BP，2-5yAA+、AA品种收益率上行1-2BP，2-5yAA-品种下行1-4BP。 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年7月12日） 资料来源：Wind，华创证券 注：1、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值； 2、为了信用债各品种历史分位数具有横向可比性，其起始时间均为2021年8月16日，下同。 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表9城投区域利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 注：区域利差统计口径为区域内存量债券信用利差的平均数，单只债券信用利差=中债行权估值收益率-同期限国开债收益率；历史分位数起始时间为2014年1月2日。 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表14银行永续债收益