2024年6月：经济企稳下市场聚焦三中全会，预计联储9月前按兵不动

建银国际证券｜宏观研究 宏观月报–2024年6月:经济企稳下市场聚焦三中全会，预计联储9月前按兵不动MonthlyEconomicDataWrap–Jun2024:DomesticpolicyfocusesontheThirdPlenum;expecttheFedtomaintainthestatusquobeforeSep 报告摘要 国内经济仍在缓慢复苏，地产新政效果缓慢释放：5月消费表现超市场预期，制造业投资保持强劲，但工业生产增速有所放缓，总体显示经济复苏步伐温和。地产销售仍然疲软，但部分城市新房及二手房成交量有所回升，料地产新政效果逐步显现，但市场筑底仍需时间，预计全年地产销售跌幅收窄。料下半年专项债发行提速。我们认为央行将继续保持流动性合理充裕，预计年内下调准备金率25个基点，但降息概率较小。将于下月召开的三中全会以“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”为主题，预计会议将显示政策连续性，强调高质量增长、科技创新、风险防范及对外开放的基调，关注产业升级与能源转型、财政改革、就业支持以及民生相关改革等重点领域的政策指引。 预计联储9月前按兵不动：虽然点阵图下调年内降息幅度，略显鹰派，但5月通胀降温超预期，预计通胀数据持续放缓，维持联储从9月开始，年内降息50个基点的预测。预计美国2年期与10年期国债利率短期在目前区间震荡，3季度的交易区间分别至4.5%-4.9%和4.2%-4.6%，年底下滑至4.5%和4.3%。我们预计欧洲央行将在7月议息会议上维持利率不变，由于通胀风险仍存，我们认为未来欧央行降息步伐将较为谨慎。鉴于通胀前景，我们预计日本央行在下半年将进一步小幅加息0.2-0.3个百分点。 预计美元短期坚挺，点心债发行持续强劲：预计美元短期在地缘政治和经济韧性等因素下高位波动。但随着3季度末降息周期开启，美元指数年末预计下行。受对国内经济预期的改善的影响，人民币兑美元汇率短期虽有压力，但表现料优于其他新兴市场货币，年底仍有望升至7.0。持续预计点心债发行量结构性攀升。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据，三中全会相关政策讨论，地产和宏观政策。 Mainpoints: Domesticrecoverycontinues;recentpropertyeasingmeasurestotakeeffectgradually.RetailsalesbeatmarketexpectationsinMay.Manufacturinginvestmentmomentumremainsstrongbutindustrialproductiongrowthslowed,consistentwithamodestpaceofdomesticrecovery.Propertysalesincertaincitiesreboundeddespiteoverallsluggishnationalsales.Weexpectrecentpolicyeasingmeasurestotakeeffectslowlywithasmallercontractioninpropertysalesthisyear.Wealsoexpectlocalgovernmentspecialbondissuancetospeedupin2H.ThePBoCislikelytomaintainsufficientliquidityandcutthereserverequirementratioby25bpin2H.Thelikelihoodofinterestratecutsissmall.TheThirdPlenumwillfocusondeepeningreformsandadvancingmodernizationwithChinesecharactistics.Weexpectpolicycontinuationwithhigh-qualitygrowth,innovation,riskprevention,andopeningupremainingthepriorities.Industrialupgrades,thegreentransition,fiscalreform,jobcreationandthesocialsafetynetarekeyareastowatch. TheFedtoremainonholdbeforeSep.FOMCdotplotshavedowngradedthesizeofratecutsthisyear.However,cooler-than-expectedinflationinMaysuggestsdisinflationwillcontinue.Weretainourforecastofa50bpinratecutsthisyear,withthefirst25bpcutinSep.WeexpectUSTreasuryyieldstotradeintherangesof4.5%-4.9%for2Y,and4.2%-4.6%,for10Yin3Q,beforeslippingto4.5%and4.3%,respectively,bytheyear-end.TheECBisexpectedtoleaveratesunchangedatitsJulmeeting.TheECB’spaceofeasingislikelytobegradualbecauseoflingeringinflationrisk.Giventheinflationoutlook,weexpecttheBoJtohikeratesby20-30bpin2H. USdollarstrengthislikelytopersistintheshort-termwhiledimsumbondissuancecontinuestobestrong.GivengeopoliticaluncertaintyandtheresilientUSeconomy,thedollarislikelytoberange-boundatrecenthighs.However,weexpecttheUSdollarwillfalllaterthisyearafteraneasingcyclestartsin3Q.Despitenear-termpressure,theyuanhasfaredbetterthanotherEMcurrenciesthankstoimprovingexpectationsofdomesticgrowth.WeexpecttheUSDCNYtofallto7.0bytheyear-end.Dimsumbondissuanceislikelytointensifythankstostructuralfactors. Marketfocusnextmonth.Internationally,wearekeepinganeyeoninflation,employmentdata,andcentralbankerspeeches.Domestically,ourfocusishigh-frequencyeconomicdata,ThirdPlenum-relatedpolicydiscussions,andmacroandpropertypolicy. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 海外宏观：海外通胀降温趋势不变，仍预计联储9月开启降息周期 主要发达经济体增长仍有韧性：美国5月非农就业人数与时薪增速超出市场预期（图1），但失业率继续回升，显示就业市场降温趋势不变。美国制造业和服务业5月PMI持续向好。与此同时，欧元区服务业保持扩张，制造业PMI有所反弹，企业和投资者市场信心有所改善（图2）。日本制造业PMI持续改善，5月出口增长录得自2022年以来最大增幅。但由于日元贬值，居民部门对物价上涨的担忧加剧，消费者信心跌至去年10月以来最低水平。 欧美通胀压力降温仍较缓慢，日本通胀反弹：美国5月核心通胀环比增速较前值下降0.1个百分点至0.2%，低于市场预期的0.3%。同比增速较前值下降0.2个百分点至3.4%，同样低于市场预期，为2021年4月以来的最低水平（图3）。得益于机票与汽车保险价格的回落，核心服务价格压力降温。但住房通胀反弹，核心商品价格在连续两个月走低后与前值持平。预计通胀降温持续但仍需时间，住房通胀以及能源价格的不确定性意味着通胀反弹风险仍存。受复活节假期影响，5月欧元区通胀小幅反弹。预计通胀未来持续降温，但薪资增速仍较高，欧元区降通胀进程或将放缓。日本5月通胀小幅回升，加之日元疲软推升对输入型通胀的担忧，预计未来日本通胀仍将继续高于日本央行2%的目标。 预计联储9月开启温和宽松周期，欧央行年内或还有一次降息：美国6月议息会议继续保持利率不变符合预期。与3月相比，本次会 议的点阵图中位数显示降息时点有所延后。但2026年底前的降息幅度保持不变。委员们对2024年内降息预测大多在一次到两次之间，说明支持年内谨慎进入宽松周期的委员占绝大多数。议息会后的声明中，联储关于降通胀的措辞从“缺乏进展”改为“取得了小幅进展”，亦显示对通胀走势相对乐观。我们仍维持此前的预测，短期联储将继续观察数据走势，而在9月开始温和降息，年内降息 50个基点。倘若经济数据继续保持韧性或通胀数据超预期反弹，联储也可能推迟降息时点，但加息可能性不大。欧洲央行如市场预 期，在6月降息25个基点，我们预计欧洲央行在年内或仍有一次降息，但由于通胀风险仍存，欧洲央行的降息步伐将保持谨慎。日 本央行6月保持利率不变，但表示将显著减少购买国债的数量，并保留7月加息的可能性。我们维持日本央行在下半年将进一步小幅 加息0.2-0.3个百分点的预测（详情请参阅：宏观视野：日本央行迈向货币政策正常化，将如何影响市场？）。 图1：美国非农就业仍有韧性图2：主要经济体的增长改善 人数（千） 1,000 800 600 400 200 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 05/23 07/23 09/23 11/23 01/24 03/24 05/24 0 新增非农人数三个月移动平均值 PMI指数 70 65 60 55 50 45 40 07/2004/2101/2210/2207/2304/24 欧洲服务业美国制造业欧洲制造业 2015-19月均值 美国服务业日本制造业日本服务业 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图3：主要发达国家降通胀持续图4：美国住房通胀未来仍有黏性 核心CPI通胀，同比% (同比%)(同比%) 89 66 3 4 0 2 (3) 0 (6) 30 20 10 0 (10) (20) (2) 05/0805/1205/1605/2005/24 01/0101/0401/0701/1001/1301/1601/1901/2201/25 住房通胀同比（左轴） 美国住房价格同比（领先12个月）（右轴） 美国欧元区英国日本韩国Zillow租金指数同比(领先9个月，右轴) 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图5：点阵图改为年内1次降息，但我们和市场偏向于2次图6：发达国家国债利率高位回落 联储政策利率预测(年化利率%） 10年国债收益率(%pa)%pa 5.46 5.35 5.24 5.13 5.0 2 4.9 1 4.8 07/2409/2410/2412/240 1.2