重大事项点评：资产重组更新方案亮点十足，高ROE长久期资产+优秀治理体系应获溢价，强推评级

公司更新资产重组方案，亮点颇多，充分保护中小股东利益。1）收购方案：公司拟发行股份及支付现金购买日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权和烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51%股权。 总对价94.4亿元，其中股份对价48.1亿元（以6.9元/每股向烟台港集团发行6.97亿股收购相关资产），占发行后总股本的9.7%；现金对价46.3亿元，向日照港集团购买相关资产（至多20亿为配套资金安排）。2）收购估值：PE11.6倍、PB1.36倍，低于上市公司当前水平。（青岛港A股TTM PE的12.9倍，PB1.5倍）。3）亮点1：新方案拟收购资产包聚焦液体散货，较此前盈利水平明显提升，位居港口行业前列。根据23年数据，新资产包的ROE水平达到11.7%，仅次于青岛港上市公司2023年12.2%的ROE水平，高于其他港口。 本次重组是山东省港口整合的重要举措，注入优质资产有助于增强上市公司核心竞争力。4）亮点2：本次交易会增厚每股收益，考虑配套融资后我们预计大概率仍不会摊薄。a）不考虑配套融资，本次购买资产方案会增厚每股收益。基于2023年数据测算交易完成后，可以增厚利润8.1亿元，相当于青岛港2023年利润（49.2亿）的16.5%。EPS会从0.76元提升至0.8元，增厚5.2%，ROE会从12.2%升至13.3%，提升8.8%，或1.1个百分点。2024Q1EPS则会由0.2元升至0.21元，增厚3.8%。b）我们预计考虑配套融资后，大概率仍不会被摊薄。我们认为这样的方案充分体现集团、公司对中小股东利益的保护，是优秀治理体系的体现。 高ROE长久期资产+优秀治理体系应获溢价，我们上调评级至“强推”。 1）资产质量：高ROE、现金牛、盈利稳定。我们将青岛港与公路代表性企业宁沪高速进行比较。a）ROE：两者相近，但背后有较大差异。以2023年数据看：宁沪高速ROE13%，青岛港12.2%（注：交易完成后青岛港23年的备考ROE为13.3%）。以2019-23年5年平均ROE看，宁沪高速12.4%，青岛港12%。青岛港表现为较高的周转率和较低的财务杠杆。b）现金流角度：2023年青岛港经营活动现金流61.5亿元，自由现金流34亿，宁沪高速经营活动现金流74亿元，自由现金流36亿元。c）盈利稳定性：龙头港口被低估。2019-23年青岛港保持了连续的利润增长，23较19年利润增长30%（由37.9亿提升至49.2亿）；宁沪高速在受到疫情影响的年份出现过下滑，23年较19年利润增长5.1%。（由42亿提升至44亿）。2）长久期资产优势正在被市场所关注。与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。3）优秀治理体系应获溢价。在华创交运|中特估五要素中，我们认为现代化治理体系的建设对企业估值有较大的影响。我们认为观察治理体系可以多维度，包括但不限于：重视投资者回报（分红）、推行股权激励/员工持股、经营效率高（“一利五率”）以及重视中小股东利益。公路资产受到市场青睐系近年来更多公司提升分红比例更加重视投资者回报，宁沪高速作为长期以来每股分红金额从未下降的公司，视为行业标杆。青岛港本次重组方案，是市场中较为少见的发行股份增厚每股收益的案例，充分体现了对中小股东利益的重视。而公司长期保持了港口行业领先的ROE水平，体现运营效率的优势。4）盈利预测：基于本次重组方案尚需通过相关程序，我们暂维持盈利预测，即预计24-26年实现归母净利分别为54.2、59.6及64.4亿，对应EPS分别为0.84、0.92及0.99元，PE分别为12、11、10倍。5）投资建议：基于前述我们将青岛港与宁沪高速的比较，我们认为公司估值至少应向头部公路企业靠拢，ROE水平相近的宁沪（1.82倍PB）、皖通（1.86倍PB）PB均超过1.8倍，我们给予公司2024年预计每股净资产1.84倍PB，对应目标价12.5元，预期较现价27%空间，我们上调评级至“强推”。 风险提示：经济出现下滑、腹地经济明显波动。 主要财务指标 一、公司更新资产重组方案，亮点十足，充分保护中小股东利益 （一）公司更新资产重组方案：收购资产估值低于上市公司当前水平 事件：青岛港公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）。 1、收购标的：公司拟发行股份及支付现金购买日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权和烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51%股权。 2、支付方式：总对价94.4亿元 其中股份对价48.1亿元（以6.9元向烟台港集团发行6.97亿股收购相关资产），占发行后总股本的9.7%； 现金对价46.3亿元，向日照港集团购买相关资产（至多20亿为配套资金安排）。 3、股东结构： 本次交易完成后，不考虑募集配套资金，烟台港集团将持有上市公司9.7%股份，青岛港集团持股50.4%，与烟台港集团合计持有上市公司60.06%股份。 上市公司间接控股股东仍为山东省港口集团，实际控制人为山东省国资委。 4、收购估值：PE11.6倍、PB1.36倍，低于上市公司当前水平 按照2023年数据测算，此次收购资产包对应 PE 11.6倍（低于青岛港上市公司A股TTM PE的12.9倍、低于华创交运预期24年PE12倍）， PB 1.36倍（低于青岛港上市公司A股PB的1.5倍）。 各标的基本情况及收购对价、估值如下： 1）油品公司100%股权：来自日照港集团，主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，2023年ROE为5.72%，收购对价为28.38亿元，对应PE为19.68倍，对应PB为1.13倍。 2）日照实华50%股权：来自日照港集团，主要从事液体散货港口装卸业务，2023年ROE为12.52%，收购对价为17.91亿元，对应PE为11.60倍，对应PB为1.45倍。 3）联合管道53.88%股权：来自烟台港集团，主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为19.17%，收购对价为32.64亿元，对应PE为8.51倍，对应PB为1.63倍。 4）港源管道51%股权：来自烟台港集团，主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为10.83%，收购对价为15.48亿元，对应PE为11.89倍，对应PB为1.29倍。 图表1青岛港拟收购资产情况及对价、估值 5、业绩承诺 交割日后连续三个会计年度，如本次交易于2024年交割，则业绩承诺期间为2024-26年； 如本次交易于2025年交割，则业绩承诺期间为25-27年。 如任何一项业绩承诺资产在业绩承诺期间各年度期末累计实现的净利润未达到本协议约定的该项业绩承诺资产的承诺业绩指标，则日照港集团、烟台港集团就该项业绩承诺资产对上市公司进行补偿。 图表2拟收购资产业绩预测（承诺指标） （二）亮点1：新方案拟收购资产包聚焦液体散货，较此前盈利水平明显提升，位居港口行业前列 如前述，新方案资产包均为液体散货港口装卸及配套业务，相比较此前方案， 不再收购资产包括日照港集团持有的日照港融100%股权和烟台港集团持有的烟台港股份67.56%股份、莱州港60.00%股权、港航投资64.91%股权、运营保障公司100%股权， 新增收购资产为烟台港集团持有的港源管道51%股权。 如公司在公告中所述：为更好的提升上市公司资产质量和每股收益水平，保护中小股东利益，经与交易对方协商，本次交易剔除了盈利能力偏弱的干散杂货港口及配套业务标的资产，增加了自前次预案公告后盈利及建设进度提升较快的液体散货港口装卸及配套业务相关标的资产，即港源管道51%股权。 根据23年数据，新资产包的ROE水平达到11.7%，仅次于青岛港上市公司2023年12.2%的ROE水平，高于其他港口，而第一版方案中测算资产包ROE为6%。 本次重组是山东省港口整合的重要举措，注入优质资产有助于增强上市公司核心竞争力。 本次交易完成后，有助于上市公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额，预计油品业绩占公司整体业绩较大提升，进一步强化公司在液体散货领域的竞争力，同时也有助于减少山东省港口集团内部的同业竞争。 图表3 2023年各港口公司ROE水平 （三）亮点2：本次交易会增厚每股收益，考虑配套融资后我们预计大概率仍不会摊薄 公司公告，根据信永中和出具的《备考审阅报告》，本次发行股份及支付现金购买资产将提升上市公司资产规模和盈利能力。本次发行股份及支付现金购买资产完成后，上市公司归属于母公司股东的净利润增加、每股收益提升，不存在因本次发行股份及支付现金购买资产而导致即期每股收益被摊薄的情况。 公司提示考虑到上市公司将募集配套资金，存在募集配套资金到位后导致每股收益被摊薄的风险。 我们分别做分析如下： 1、不考虑配套融资，本次购买资产方案会增厚每股收益。 根据方案，我们测算本次收购完成，基于2023年数据可以增厚利润8.1亿元，相当于青岛港2023年利润（49.2亿）的16.5%。 考虑增发后，2023年EPS会从0.76元提升至0.8元，增厚5.2%，ROE会从12.2%升至13.3%，提升8.8%，或1.1个百分点。 而根据2024Q1数据，归母净利会从13.2亿提升至15.1亿，增厚14.9%，EPS由0.2元升至0.21元，增厚3.8%。 2、我们预计考虑配套融资后，大概率仍不会被摊薄。 基于本次配套融资金额至多为20亿元，发行价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司A股股票交易均价的80%。 我们做模拟测算，以6月12-7月9日的20个交易日，公司均价为9.2元，80%为7.36元，则对应发行股份为2.72亿股，占发行后总股本（71.88亿股，不考虑配套融资部分）的3.78%。相比较23年EPS增厚5.2%、24Q1增厚3.8%，大概率仍不会被摊薄（发行股份数量与此后定价基准日价格有关，后续走势会影响对摊薄与否的分析）。 我们认为这样的方案充分体现集团、公司对中小股东利益的保护，是优秀治理体系的体现。 图表4交易完成后青岛港财务指标 二、高ROE长久期资产+优秀治理体系应获溢价，我们上调评级至“强推” 我们自23年3月起启动对国资央企的重点研究，陆续发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五要素分析框架：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力及公司治理体系现代化等，并在2024年将《红利资产篇》三部曲汇编发布。 我们提出了对相似资产公路与港口的比较理解，我们认为港口资产长久期、泛红利的属性会不断进入机构视野，在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。 而青岛港作为其中的代表，从PB估值角度看，低于头部公路企业，是否具体提升潜力？ 我们做如下对比分析。 （一）资产质量：高ROE、现金牛、盈利稳定 我们将公路代表性企业宁沪高速与青岛港进行比较： 1、ROE：两者相近，但高ROE背后有较大差异。 以2023年数据看： 宁沪高速ROE13%，青岛港12.2%，宁沪高速略高于青岛港（注：交易完成后青岛港23年的备考ROE为13.3%）。以2019-23年5年平均ROE看，宁沪高速12.4%，青岛港12%。 拆解来看，2023年， 净利率：宁沪高速29%，青岛港27%，宁沪高速净利率略高于青岛港； 资产周转率：宁沪高速0.19，青岛港0.31，青岛港的资产周转率高于宁沪高速； 权益乘数：宁沪高速2.4，青岛港1.5，宁沪高速权益乘数高于青岛港。青岛港的资产负债率要低于宁沪高速。 由此可见：两者净利率相当，主要在权益乘数和资产周转率有较大差异，青岛港表现为较高的周转率和较低的财务杠杆，宁