没有实质性操作，债券能跌吗？

证券分析师 吕品 固定收益点评 没有实质性操作，债券能跌吗？ 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《M1新低不完全归因于“存款搬家” 》2024.07.13 《行动的勇气：正回购和新型利率走廊》2024.07.08 《债券借入推进较快：双边波动比点位更重要》，2024.07.05 证券研究报告|固定收益点评 2024年07月14日 投资要点： 本周一央行公布临时正逆回购后，债市在经历一天的调整后迎来四天的持续上涨，如何理解市场与央行博弈下的行情演绎？ 基本面与资金流逻辑下，市场对债市长期悲观者确实在少数。1）CPI数据方面， 6月CPI同比0.2%，较前值下行0.1个百分点，环比上看持续修复的动力较为有限，生产强于需求的特征延续；2）美联储降息预期来看，从美国6月CPI数据来看通胀降温，市场对于美联储在9月降息25BP的概率达到90%，并预计年内将会降息2次；3）6月社融数据表现基本符合市场预期，居民和企业信贷双弱，M1增速下至历史新低；4）近期的理财规模回流，从周度理财的存续规模来看4月份以来明显回流加速，周度同比增速都在10%以上；5）资产荒逻辑下保险配置压力仍存。如果下周无其他因素扰动，利率或仍然是慢牛。 因此“每调买机”仍然是债市主流策略，但分歧点在于是在当下时点进场还是等待央行实质操作落地。首先是央行会不会卖债或正回购？市场上存在一部分观点认为央行并不会有实质性的“卖债”行为，只是通过“喊话”的方式引导利率上行。 从这一点来看，我们认为从能力上，央行借券卖债的相关细节已经相对明确，本质 上操作落地没有较大难度；意愿上，近两周央行多次推进借券和正回购进度，周五金融时报又再度发文提示长债风险，利率调控的意愿暂时无需置疑。其次是落地的节奏如何？近期大行融出宽松，本周五融出规模升至3.67万亿水平，本周隔夜利率盘中多次临近1.6%点位，而债券市场走势也并未如央行预期，这可能会加速央 行“靴子落地”。 但从有效性角度来看，需要看到临时正逆回购较市场机制来说可能存在一定改善空间。我们此前报告提过，新型利率走廊的重要区别在于央行的决定权较大，而非市场自动触发机制。目前来看临时正逆回购可能主要通过一级交易商上报需求的 方式来传达市场需求，但面临的问题可能在于传导的效率和信息的不对称：1）一级交易商上报的量可能并不能完全反映非银的资金需求；2）央行是否正逆回购、量的多少或也并不取决于一级交易商上报情况。那么可能导致实际调控的效果较预期存在一定偏差。 我们认为尽管10年国债利率较6月底已经回调了5.5个BP，但如果央行实质性操作落地节奏不慢，目前仍未到合意的配置点位。而从近期行情走势来看也都是急跌慢涨，若不能准确规避急跌，那么在当前点位做多可能面临赔率与胜率都不足的 问题。近两周基金也都呈现比较明显的降久期、降仓位行为。我们维持此前判断，本轮回调的幅度可能不小，且目前来看，长短端都有控制手段，降久期可能也并非最优解，我们建议至少在7月需要降低仓位，保存上半年行情收益，等待央行操作落地。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.如何理解“每调买机”的分歧？5 2.风险提示7 信息披露8 图表目录 图1：CPI、核心CPI当月同比走势（%）5 图2：市场预期美联储降息概率（%，bps）5 图3：社融增速与信贷余额增速（%）5 图4：理财规模及其同比增速（万亿元，%）5 图5：分机构融出规模（亿元）6 图5：利率走廊（%）6 图7：本周机构现券净买入情况（亿元）7 图8：基金利率债净买入规模分期限（亿元）7 本周一央行公布临时正逆回购后，债市在经历一天的调整后迎来四天的持续上涨，如何理解市场与央行博弈下的行情演绎？ 1.如何理解“每调买机”的分歧？ 基本面与资金流逻辑下，市场对债市长期悲观者确实在少数。1）CPI数据方面，6月CPI同比0.2%，较前值下行0.1个百分点，环比上看持续修复的动力较为有限，生产强于需求的特征延续；2）美联储降息预期来看，从美国6月CPI数 据来看通胀降温，市场对于美联储在9月降息25BP的概率达到90%，并预计年内将会降息2次；3）6月社融数据表现基本符合市场预期，居民和企业信贷双弱，M1增速下至历史新低；4）近期的理财规模回流，从周度理财的存续规模来看4月份以来明显回流加速，周度同比增速都在10%以上；5）资产荒逻辑下保险配置压力仍存。如果下周无其他因素扰动，利率或仍然是慢牛。 图1：CPI、核心CPI当月同比走势（%）图2：市场预期美联储降息概率（%，bps） 5.50 4.50 3.50 2.50 100% 80% 2024年7月31日2024年9月18日 2024年11月7日2024年12月18日 90% 56% 94% 1.50 0.50 -0.50 60% 40% 20% 0% 中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 中国:CPI:当月同比 0%0%4% 43%43% 6% 39% 10%1% 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 0% 0%3%0%6% 0% 4%2% 425-450450-475475-500500-525525-550 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：CME，德邦研究所，数据截至2024.07.13 图3：社融增速与信贷余额增速（%）图4：理财规模及其同比增速（万亿元，%） 中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比 15.00 13.00 11.00 9.00 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 7.00 中国:社会融资规模存量:同比 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0.00 0.5 普益标准-全部理财存续规模总计（万亿元） 同比增速（右，%） 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所。 因此“每调买机”仍然是债市主流策略，但分歧点在于是在当下时点进场还是等待央行实质操作落地。 首先是央行会不会卖债或正回购？市场上存在一部分观点认为央行并不会有实质性的“卖债”行为，只是通过“喊话”的方式引导利率上行。从这一点来看， 我们认为从能力上，央行借券卖债的相关细节已经相对明确，本质上操作落地没有较大难度；意愿上，近两周央行多次推进借券和正回购进度，周五金融时报又再度发文提示长债风险，利率调控的意愿暂时无需置疑。 其次是落地的节奏如何？近期大行融出宽松，本周五融出规模升至3.67万亿水平，隔夜利率盘中多次临近1.6%点位，而债券市场走势也并未如央行预期，这可能会加速央行“靴子落地”。 2024/07/12 8380 36727 8458 2803 1220 2477 5950 图5：分机构融出规模（亿元） 行标签城市商业银行大型商业/政策性银行股份制商业银行货币市场基金基金公司及产品理财子公司及理财类产品农村金融机构2024/06/13 7992 3363 8 87128493690875687005 3898 1062 2618 5833 2024/06/14 7349 3227 6 3321 1113 3152 5700 2024/06/17 6211 3085 0 3570 1050 3075 5393 2024/06/18 6185 28144 6072 1276 3760 5494 2024/06/19 7002 27280 63097675 1279 3648 5527 2024/06/20 5718 24544 5088 1351 4130 5603 2024/06/21 5091 21523 4870 8640 1755 5061 4728 2024/06/24 5741 22202 4926 74477880 1686 4308 5443 2024/06/25 6694 17827 739388928695 1523 4031 6109 2024/06/26 7103 15768 6331 1353 3568 6253 2024/06/27 6470 17898 5543 1014 2736 5339 2024/06/28 3444 21361 3917 2178 959 2263 2122 2024/07/01 9358 25812 8435 10221 91269446 3450 957 2136 6478 2024/07/02 9292955495708736 2622828693 3909 1448 2704 6702 2024/07/03 3873 1360 2586 6634 2024/07/04 3174 8 3861 1364 2678 6906 2024/07/05 3285 1 8150 2760 1221 2962 6451 2024/07/08 8133 3309 7 7941876085438512 3255 1418 2604 6222 2024/07/09 901794159061 3289 0 3940 1661 2616 6230 2024/07/10 34683 3651 1468 2570 6254 2024/07/11 36501 3266 1350 2621 6203 资料来源：Idata，德邦研究所 但从有效性角度来看，需要看到临时正逆回购较市场机制来说可能存在一定完善空间。我们此前报告提过，新型利率走廊的重要区别在于央行的决定权较大，而非市场自动触发机制。目前来看临时正逆回购可能主要通过一级交易商上报需 求的方式来传达市场需求，但面临的问题可能在于传导的过程中或产生一定偏误：1）一级交易商上报的量可能并不能完全反映非银的资金需求；2）央行是否正逆回购、量的多少或也并不完全取决于一级交易商上报情况。那么可能导致实际调控的效果较预期存在一定偏差。 图6：利率走廊（%） 金融机构以低于走廊上限的价格 在货币市场拆入资金 金融机构以高于走廊下限的价格 在货币市场拆出资金 SLF7天利率（上限）超额存款准备金利率（下限）DR007新走廊上限新走廊下限 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 资料来源：Ifind，德邦研究所 所以我们认为尽管10年国债利率较6月底已经回调了5.5个BP，但如果央行实质性操作落地节奏不慢，目前仍未到合意的配置点位。从近期行情走势来看也都是急跌慢涨，若不能准确规避急跌，那么在当前点位做多可能面临赔率与胜 率都不足的问题。近两周基金都呈现比较明显的降久期、降仓位行为。我们维持此前判断，本轮回调的幅度可能不小，且目前来看，长短端都有控制手段，降久期可能也并非最优解，我们建议至少在7月需要