从资产负债表看中国建筑的“底线价值”

PB估值适用于建筑行业，反映了企业立即清算的变现价值，是一种静态和保守的估值方法。PB是相对估值法的一个重要指标，主要适用于重资产的成熟性行业，即营收和利润更大程度依赖于资金，如银行、钢铁、化工等领域。从资金依赖的角度看，PB估值对建筑行业也有合理性：建筑企业的财务报表中，资产端主要是现金、应收款项、已完工未结算的应收款等，负债端主要是银行贷款、债券、应付款项（供应商欠款）等，由此可见建筑企业所持有资产基本都是金融类或流动资产，设备、厂房类固定资产较少。这是由于建筑行业本质上虽然是属于服务业，但因为行业竞争激烈，大多数时候都需要垫资施工，因此建筑企业承担了很大一部分的融资功能，资金实力是企业能否获取项目的重要考察标准，资金也是驱动规模不断扩大的因素之一。建筑企业PB具有明确的经济含义——即企业当即清算价值的倍数，是一种静态和保守的估值方式：建筑企业的账面净资产可看作为企业将应收工程款（包括应收账款及合同资产）全部回收，再付清应付账款与其他债务后所得的净现金，即建筑企业立即清算的变现价值，它理论上构成一定底线价值，因此PB=1具有明确的经济含义。但建筑公司普遍仍具有持续获取订单能力，在手订单是收入的数倍，未来仍有持续经营能力，PB未考虑净资产的增长，是一种静态和保守的估值。 通过对部分可能高估资产补充计提减值，构建调整后PB估值来作为公司更为保守的估值底线。传统PB估值法在测算建筑企业部分资产账面价值时可能存在高估：如市场担心在一些情况下，建筑企业的应收账款可能部分无法回收，存在潜在损失，且部分应收款回收有周期，需要对应收款进行折现考虑。此外，存货、合同资产等资产均存在无法变现/保值风险，同样需额外补提减值。在补充计提减值后，所得出的调整账面净资产我们可以认为是公司的一个相对保守的价值，因此调整后的静态PB=1倍，可以看作是公司的“估值底”。根据上述思路，我们测算得中国建筑账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1916亿元，具体调整项分析如下（数据均截至2023年末）： 应收账款：账面价值合计2577亿元，累计计提减值准备453亿元，减值准备比例14.9%，理论上计提比例已较高，且2023年公司一年期应收帐款占比66.7%，较2022年的比例有所回升。但因公司有部分民营地产公司应收账款，假设考虑到风险的极端情况，需要额外计提一定金额减值。 根据2023年报公司单项计提减值应收账款金额为1122亿元（其中包括民营地产公司等风险较高应收账款），已计提减值准备258亿元，占比23%。假设计提坏账比例达到70%，需要额外计提减值528亿元，合计计提786亿，预计基本覆盖这部分民营地产公司的风险敞口。 存货：合计账面存货7963亿元，计提减值准备82.4亿元。公司存货主要是地产业务开发成本（土地及未完工产品），占比71%，其次是房地产开发产品（已完工待销售产品），占比26%。我们认为公司作为地产央企龙头，整体经营策略较为保守，存货额外大额减值风险较低：1）公司布局主要在一二线核心城市，土储结构较为健康。存货中35%布局在四大一线核心城市。2023年新增拿地储备四大一线城市合计占比46%，包含苏州、成都、南京等二线重点城市在内的前十大城市合计占比76%。 2）公司地产业务整体盈利能力较高，近两年公司销售均价平均为23809元/平米，拿地成本平均为14322元/平米，具备较高安全边际。但为了充分反映可能的存货减值风险，我们假设存货计提减值准备5%，需要额外计提减值320亿元。 合同资产：流动部分合同资产账面价值3350亿元，减值准备98.5亿元， 占比2.9%。合同资产可以看作未来应收账款，参考公司历史几年的平均 数据，一般减值准备在应收账款中比例在10%左右。假设合同资产补充 计提至10%比例的减值，预计额外计提减值246亿元。 长期应收款：账面价值1113亿元，已经计提减值25.1亿元，计提比例 2.2%。这部分应收款主要来自PPP等项目产生的政府类应收款，因此减 值风险低于整体应收款风险（10%的减值比例）。因此假设额外计提至 5%减值比例，需要额外补充计提减值32亿元。 其他非流动资产：其中来自合同资产形成的账面原值3221亿元，其中绝大部分来自PPP等项目产生的政府应收款项，占比达到71%。假设计提至5%的比例，需要额外计提减值121亿元。 股权投资/投资性房地产/固定资产：合计3252亿元，其中投资性房地产、固定资产均以成本法入账，部分资产公允价值已经显著高于账面。假设保守考虑变现给与这些非流动资产10%的折价，需要额外扣除325亿元。 商誉：商誉存在的前提是被收购企业存续业务可以持续经营，因此在计算账面变现情况下需要全部扣除，2023年末累计商誉24亿元。 递延所得税资产：递延所得税资产可理解为未来预计可以用来抵税的资产，存在的前提也是企业未来的持续经营，因此当企业清算变现时也应该从账面价值中扣除。公司2023年末递延所得税资产229亿元。 永续债：上市公司普通股估值并不包含优先股和永续债，公司清算时普通股股东无法获得这一部分价值，因此计算账面价值时需要扣除优先股、永续债等其他权益工具。2023年末公司永续债规模为91亿元。 基于以上假设，公司账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1916亿元，2023年末公司归母净资产为4276亿元，扣除额外减值后调整净资产值为2360亿元，该估值未考虑公司未来业绩经营带来的净资产账面价值的增长，可看作公司相对保守的估值。当前公司市值为2252亿元，低于调整后的净资产108亿元，调整后静态PB为0.95倍（估值底为PB=1倍），具备较强安全边际。 估值处于历史低位，股息率5%具备吸引力。截止至最新收盘日（2024/7/12），公司PE/PB分别为4.1/0.53倍，仍处于历史最低区间。2024年公司分红113亿元，增长6.6%，分红率为20.82%，较上年提升0.02个pct，当前股息率为5.0%。 投资建议：公司施工业务订单持续稳健增长（今年上半年增长13.7%），业务结构不断优化，住宅类订单占比下降，基建市政类占比上升，施工业务基建属性不断增强，未来回款风险有望下降，经营质量将稳步提升。地产业务方面公司作为央企龙头优势扩大，市占率提升逻辑持续强化。今年上半年地产销售金额1915亿元，同比下滑20.6%，表现大幅好于行业整体及龙头企业整体（根据克而瑞数据统计，1-6月Top100房企操盘口径销售金额下滑39.5%）。行业层面看，地产政策已经转向并有望继续加码，有望催化地产链龙头估值修复。 当前公司估值处于历史最低区间，股息率5%具备较强吸引力，继续核心推荐。 风险提示：宏观需求下滑风险，应收账款减值风险，地产价格持续下跌风险，测算假设误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、从资产负债表看中国建筑的“底线价值” PB估值适用于建筑行业，反映了企业立即清算的变现价值，是一种静态和保守的估值方法。PB是相对估值法的一个重要指标，主要适用于重资产的成熟性行业，即营收和利润更大程度依赖于资金，如银行、钢铁、化工等领域。从资金依赖的角度看，PB估值对建筑行业也有合理性：建筑企业的财务报表中，资产端主要是现金、应收款项、已完工未结算的应收款等，负债端主要是银行贷款、债券、应付款项（供应商欠款）等，由此可见建筑企业所持有资产基本都是金融类或流动资产，设备、厂房类固定资产较少。这是由于建筑行业本质上虽然是属于服务业，但因为行业竞争激烈，大多数时候都需要垫资施工，因此建筑企业承担了很大一部分的融资功能，资金实力是企业能否获取项目的重要考察标准，资金也是驱动规模不断扩大的因素之一。建筑企业PB具有明确的经济含义——即企业当即清算价值的倍数，是一种静态和保守的估值方式：建筑企业的账面净资产可看作为企业将应收工程款（包括应收账款及合同资产）全部回收，再付清应付账款与其他债务后所得的净现金，即建筑企业立即清算的变现价值，它理论上构成一定底线价值，因此PB=1具有明确的经济含义。但建筑公司普遍仍具有持续获取订单能力，在手订单是收入的数倍，未来仍有持续经营能力，PB未考虑净资产的增长，是一种静态和保守的估值。 通过对部分可能高估资产补充计提减值，构建调整后PB估值来作为公司更为保守的估值底线。传统PB估值法在测算建筑企业部分资产账面价值时可能存在高估：如市场担心在一些情况下，建筑企业的应收账款可能部分无法回收，存在潜在损失，且部分应收款回收有周期，需要对应收款进行折现考虑。此外，存货、合同资产等资产均存在无法变现/保值风险，同样需额外补提减值。在补充计提减值后，所得出的调整账面净资产我们可以认为是公司的一个相对保守的价值，因此调整后的静态PB=1倍，可以看作是公司的“估值底”。根据上述思路，我们测算得中国建筑账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1916亿元，具体调整项分析如下（数据均截至2023年末）： 应收账款：账面价值合计2577亿元，累计计提减值准备453亿元，减值准备比例14.9%，理论上计提比例已较高，且2023年公司一年期应收帐款占比66.7%，较2022年的比例有所回升。但因公司有部分民营地产公司应收账款，假设考虑到风险的极端情况，需要额外计提一定金额减值。根据2023年报公司单项计提减值应收账款金额为1122亿元（其中包括民营地产公司等风险较高应收账款），已计提减值准备258亿元，占比23%。假设计提坏账比例达到70%，需要额外计提减值528亿元，合计计提786亿，预计基本覆盖这部分民营地产公司的风险敞口。 图表1：公司2023年应收账款账龄及坏账计提情况 图表2：公司近5年单项计提坏账准备金额及比例 图表3：公司近5年账龄结构 图表4：公司近5年应收账款周转率 存货：合计账面存货7963亿元，计提减值准备82.4亿元。公司存货主要是地产业务开发成本（土地及未完工产品），占比71%，其次是房地产开发产品（已完工待销售产品），占比26%。我们认为公司作为地产央企龙头，整体经营策略较为保守，存货额外大额减值风险较低：1）公司布局主要在一二线核心城市，土储结构较为健康。存货中35%布局在四大一线核心城市。2023年新增拿地储备四大一线城市合计占比46%，包含苏州、成都、南京等二线重点城市在内的前十大城市合计占比76%。2）公司地产业务整体盈利能力较高，近两年公司销售均价平均为23809元/平米，拿地成本平均为14322元/平米，具备较高安全边际。但为了充分反映可能的存货减值风险，我们假设存货计提减值准备5%，需要额外计提减值320亿元。 图表5：公司2023年存货构成 图表6：公司地产存货城市能级分布（2023H1） 图表7：公司2023年新增土地储备前十大城市 图表8：公司近2年地产平均售价 图表9：公司近2年购地成本 合同资产：流动部分合同资产账面价值3350亿元，减值准备98.5亿元，占比2.9%。 合同资产可以看作未来应收账款，参考公司历史几年的平均数据，一般减值准备在应收账款中比例在10%左右。假设合同资产补充。计提至10%比例的减值，预计额外计提减值246亿元。 图表10：公司2023年合同资产构成 图表11：公司合同资产周转率变化情况 长期应收款：账面价值1113亿元，已经计提减值25.1亿元，计提比例2.2%。这部分应收款主要来自PPP等项目产生的政府类应收款，因此减值风险低于整体应收款风险（10%的减值比例）。因此假设额外计提至5%减值比例，需要额外补充计提减值32亿元。 图表12：公司2023年长期应收款构成 其他非流动资产：其中来自合同资产形成的账面原值3221亿元，其中绝大部分来自PPP等项目产生的政府应收款项，占比达到71%。假设计提至5%的比例，需要额外计提减值121亿元。 图表13：公司2023年其他非流动资产构成 股权投资/投资性房地产/固定资产：合计3252亿元，其中投资性房地产、固定资产均以成本法入账，部分资产